ASCO高光之后  创新药被迫提前长大

来源：药闻社

相信市场永远是对的

这两天，中国创新药在ASCO上确实打出了一个漂亮的上半场。

康方生物的依沃西单抗在HARMONi-6研究中，联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗，一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌显示出OS获益，死亡风险下降34%。百利天恒/SystImmune也继续把双抗ADC平台推到聚光灯下，iza-bren等多个ADC管线在ASCO集中亮相。放在三五年前，这样的“中国原创新药”故事足以让市场兴奋很久。

但现实是，港股、A股创新药没有迎来狂欢，反而集体下跌。于是，行业情绪从“全球新药中国造”，一夜切到“创新药决定去死”。

这并不是临床数据不好，而是市场忽然意识到，数据变好了，但钱、政策、退出、估值、全球化路径，没有同步变得简单。

创新药定价逻辑正在改写

尽管当下市场行情很错愕，但是做投资的人应该明白一个道理：买在无人问津时，卖在人声鼎沸处。

这是一次典型的“买预期，卖事实”。ASCO摘要披露前后，创新药板块已经提前交易了一轮预期。到正式数据公布时，利好不再是未知数，而变成了兑现窗口。对于交易型资金来说，哪怕数据超预期，只要没有超出此前已经被价格计入的“神话级预期”，股价也可能下跌。康方的情况尤其典型：依沃西单抗已经被市场赋予极高期待，投资人不再只问“是不是好药”，而是问“是不是全球超级单品”、“FDA会不会顺利”、“海外峰值能不能支撑当前估值”。

经过这几年的海外BD，创新药的定价逻辑正在被重写。过去市场愿意给Biotech高估值，是因为相信三个出口：上市、医保放量、BD出海。

现在三个出口都变窄了。上市融资不再顺滑，港股18A和科创板未盈利药企的流动性都经历过多轮收缩；医保放量仍然伴随价格压力，商业保险虽在扩容，但规模还小。财新报道显示，2025年中国商业健康险支付创新药和创新器械规模约152亿元，只占相关市场的7.8%。这意味着，国内支付端还不足以独立撑起大批高价创新药。

当然，中国政策并非不支持创新药。相反，2025年以来，从商业保险创新药目录，到鼓励价值定价、支持专利创新药在院外和商业保险体系中获得更合理支付，政策方向明显更友好。

但市场担心的是“政策愿景”和“企业现金流”之间的时间差。政策在修路，企业在烧钱；支付体系在长大，临床三期、注册、销售团队和全球试验的账单今天就要付。

海外BD易沦为“纸面富贵”

外部环境让全球化故事更贵，也更不确定。美国《BIOSECURE Act》相关条款已被纳入2026财年国防授权法案，限制美国政府与被认定为“受关注生物技术公司”的企业发生合同关系。它直接针对的多是CXO、基因数据和供应链安全，但投资人会把这种风险外溢到整个中国生物医药板块：如果美国把生命科学也纳入国家安全竞争，未来中国药企在美国临床、注册、生产、数据、并购、投资准入上，会不会面临更多审查？

这就是市场情绪最敏感的地方。中国创新药最性感的叙事，是“去全球市场挣钱”；而美国政策最敏感的方向，恰恰是“限制中国生物技术进入关键环节”。只要这两者发生冲突，估值就会先打折。

当前BD虽然没有熄火，但BD也不再是万能解药。过去两年，中国资产出海交易频繁，西方药企确实越来越离不开中国创新。Evaluate给Fierce Biotech的数据称，西方药企与中国药企许可交易的平均首付款，从2022年的5200万美元升至2026年至今的1.72亿美元，涨幅约230%。这说明中国资产已经不再是“便宜货”。

但市场也看到了另一面：BD金额越来越大，风险也越来越后置。很多交易总金额动辄数十亿美元，但真正到账的是首付款，后续大头取决于临床、注册、销售里程碑。对资本市场而言，BD不是利润，而是一张分期付款的未来支票。它能证明技术价值，却不能立刻证明商业闭环。尤其当企业估值已经把“全球大单品”“持续BD”“美国获批”都计入时，一笔BD反而可能被解读为“不够大”“不够快”“不够确定”。

市场正在明辨真伪创新

投资人对“中国创新药”的审美正在从“故事”转向“现金”。过去，FIC、BIC、ADC、双抗、全球权益、ASCO口头报告，都是能点燃估值的关键词。现在市场更苛刻：有没有随机对照？OS是否成熟？海外人群是否一致？安全性是否能支撑一线长期使用？合作方是否真愿意投入全球三期？国内商业化毛利能否覆盖销售费用？公司手上的现金能撑多久？

这不是市场不相信创新，而是市场开始用MNC的标准审视Biotech。临床数据高光只是第一步，真正难的是把科学胜利翻译成商业胜利。

所以，这轮悲观情绪，本质上不是“创新药死了”，而是“旧的创新药估值方式死了”。

投资人曾经把中国创新药当成一个整体β：只要有几家企业在ASCO出圈，整个板块都可以上涨。但现在分化开始了。康方、百利天恒、科伦博泰、信达、百济等公司证明了中国药企可以做出全球竞争力资产；与此同时，更多跟随型管线、现金紧张企业、缺乏差异化的Biotech，会被市场重新定价。板块下跌背后，是资金在区分“真全球化”和“讲全球化”，“真创新”和“临床包装”。

“创新药决定去死”这句话刺耳，但它刺中的不是科学，而是资本市场的幻觉。中国创新药没有死，死的是低成本融资、高估值上市、PPT全球化、同质化管线靠情绪续命的时代。

ASCO之后，真正值得问的问题不是“为什么好数据还跌”，而是哪些公司即使股价跌了，仍然在创造全球药物价值？哪些公司即使名字带着创新，也只是在等待下一轮融资？

悲观情绪会过去，但估值纪律不会消失。中国创新药要穿越这一轮，不只需要石破天惊的数据，还需要可验证的海外注册路径、可持续的支付体系、真正到账的BD现金，以及能让投资人相信的利润模型。

这或许不是创新药决定去死，而是创新药终于被迫长大。