赵建：全球央行进退两难，我们的钱袋子如何安放

来源：西京研究院

提问：美联储 5 月议息会议刚结束，市场对降息的预期再次发生剧烈摇摆。您如何判断美联储下半年的降息节奏；美元指数和美债收益率的后续走势会如何；这一轮美元周期的拐点到底什么时候会到来；人民币汇率在下半年会面临哪些压力；投资者该如何通过资产配置来对冲汇率波动带来的财富缩水风险？

赵建院长答：现在全球的货币政策正处于一个拐点阶段。其实，如果按照日本、澳大利亚等通胀比较高的发达国家来看，它们已经从降息转为加息，这种情况已经过去两年了。而今，大家讨论的并不是美联储还能不能降息，而是会不会加息。这一切取决于当前的整体经济形势：通胀非常顽固，远远高于美国等发达国家的通胀目标，也完全达不到降息的条件。

一、美元货币政策的第一个变量：美国通胀与经济走势

我们看今年美元的货币政策，要看两个变量，第一个是客观环境，也就是美国的通胀和经济走势。

从通胀水平来看，当前最大的扰动是中东战争带来的油价上升。但总体判断，随着中东战争收尾，油价会逐步回落，但短期内很难回到战争前的正常水平，比如每桶六七十美元。

普遍判断，原油价格会维持在85 美元左右。这个价格对应去年的油价水平，对不同国家 CPI 的拉动各不相同，对美国来说通胀压力仍然存在，但会慢慢回落。所以当前美国的通胀确实超过预期，大家都在担心美元加息，但随着中东战争结束、油价回落，美国通胀会逐步向缓和水平回落，很难出现大幅恶化。

除了油价走低对通胀的缓和作用，美国的就业情况也不太好。AI 对白领阶层、知识工作者的替代率越来越高，导致非农就业持续疲弱，随之而来的是整体消费信心下降。也就是说，中东战争之后，美国很可能经历 1～2 个季度的滞胀状态，也就是通胀因油价上涨维持高位，同时就业持续走弱。

同时制约通胀的第二个因素是AI 本身：AI 提高了劳动生产率，扩大了供给，从某种程度上具有天然的通缩效应，能够抑制通胀，这也会给美国乃至全球的通胀带来明显的缓和作用。

所以目前全球的货币政策已经进入观察期、等待期，央行普遍进退两难：一方面通胀中枢在上升，没有降息的必要；另一方面经济整体疲弱，也没有加息的必要。

二、美元货币政策的第二个变量：沃什的“新鸽派” 政策思路

第二个大家必须认真研究的变量，就是沃什上台。大家一定要深入研究新任美联储主席沃什的货币思想、学术成果和成长经历。

从他的经历和政策思路来看，他确实偏鹰，和最近15 年伯南克、格林斯潘这种偏向宽松的鸽派美联储主席风格完全不同，他当年之所以辞去美联储职务，就是因为反对美国的量化宽松政策。

现在特朗普重新提名沃什，核心是看中了他不同的货币政策思路，因为特朗普对鲍威尔不满，认为他降息节奏太慢。但特朗普不可能任命一个纯鹰派的美联储主席，他只看中了一点：沃什承诺了降息。刚才说过，沃什是反对宽松的鹰派，那他为什么又能支持降息呢？这就是沃什全新的货币政策思路：缩表降息。很多人说这做不到，是左右互搏、量价互搏，缩表收紧了流动性，怎么还能降息？其实很多人都没理解他的底层逻辑。

沃什和伯南克以主张货币宽松的鸽派主席不同，但他也不是沃尔克那种典型的鹰派，沃尔克当年是暴力加息，一度把联邦基准利率推高到20% 以上。沃什虽然反对美联储货币宽松，看上去像鹰派，但实际上在降息这件事上，他更偏向鸽派。准确说，他不是鹰派，也不是传统鸽派，是新鸽派。他的缩表，针对的是长端资产，收的是美联储不该承担的财政功能、非货币功能。

大家都知道央行的本职，央妈不能什么事都干，它只是货币政策的执行者，核心职责是管理市场流动性。沃什看重的就是流动性，而不是美联储持有的长端资产。所以他的缩表，是缩减美联储不该过度承担的责任，比如卖掉美联储持有的垃圾债、股票、长期国债，但在市场流动性管理上，会保持宽松。

也就是说，他的降息，降的是短期利率，最终会让美债收益率曲线变得更陡。他会把准备金、隔夜拆借利率等短期流动性工具，作为货币政策的核心常规工具。

他的核心目标，是让美联储回到央行的本职工作，所以他特别强调央行的独立性。不能让央妈什么都管，既管货币又管财政，还管社会救济、给个人发钱。他要把美联储变成一个“小央行”，这个思路和特朗普的极简主义、小政府主义，在思想脉络上是完全契合的。

所以我们不能简单把沃什定义为鹰派，他是新鸽派，本质上还是鸽派，只是不想让美联储承担太多不属于它的责任，承担太多就变成了国家货币主义、国家资本主义，这些事应该交给市场。

长端资产缩减以后，市场和实体经济的流动性缺口谁来补？第二个办法就是放松监管，降低监管要求，让美国的金融机构来提供更多贷款。比如放松资本管制、放松资本充足率要求、放松金融监管，让摩根、高盛、富国银行、美国银行这些投行、商业银行，还有美国各州的地方银行多放贷，给实体经济提供流动性。

这就意味着，我们完全不必过度担心美元加息。沃什在利率层面，本质还是主张宽松的，他只是要对美联储做结构性改革。所以他是一个主张结构性宽松的美联储主席：只要美国通胀不像2022 年那样冲到 8% 以上，只要不超过 3% 太多，他就不会加息，只会边走边看；哪怕通胀真的超预期，他在加息上也会非常慎重。

核心结论：全球央行进入观察期，按兵不动是最优选择。分析了这么多，从美国通胀和新一任美联储主席的思路来看，总体判断：以美联储为主的全球央行，今年都会处于观察期，边走边看，不会主动降息，也不会主动加息。

它们都是数据敏感型的央行，会跟着国内外宏观经济数据相机抉择，对它们来说，等待就是最好的策略。对中国央行来说，同样如此，观察等待、保持战略定力，就是当前最优的货币政策选项。

三、大类资产走势判断与配置建议

既然美元货币政策进入加息降息都按兵不动的等待期，那么各大类资产也会进入震荡区间，没有大的单边行情：

• 10 年期美债收益率会围绕 4～5% 震荡

• 美元指数会在98～100 之间震荡

没有大的黑天鹅事件，美债收益率和美元指数都不会有大的突破。比如中东战争突然再燃战火，美元指数可能冲破100，美债收益率会向下突破；如果通胀失控，美债收益率就会向上突破。

对应的，人民币汇率会维持在6.7～6.9 的区间，大概率围绕 6.8 上下震荡。当前人民币的升值压力还是大于贬值压力，虽然已经升破 6.8，但短期之内很难跌破 6.7。

这种震荡行情下，想靠赌单边方向赚大钱很难。如果你是做短线交易，可以加杠杆博弈短期波动；但市场每天的波动都是随机的，对于长期配置来说，多元化配置依然是最优选择。

也就是说，不要再赌人民币单边升值或者贬值，至少半年之内看不到人民币有大的趋势性波动，整体就是上有顶、下有底的震荡状态，核心支撑就是当前企业和居民的结汇意愿非常强。

随着市场对美联储降息的预期降温、加息预期升温，人民币的快速升值阶段已经告一段落，也就意味着人民币的快速升值已经见顶，同时也不存在大幅贬值的空间。如果是有长期配置海外资产需求的人，当前可以分批兑换美元等外汇，是比较合适的窗口。