并购推高账面负债率？国城矿业核心价值藏不住了

日前，国城矿业发布重大资产购买草案，公司拟以支付现金方式购买中信信托持有的内蒙古国城实业有限公司（下称“国城实业”）40%股权，交易价格为23.68亿元。叠加2025年12月完成的国城实业60%股权收购，公司合计耗资55.36亿元，全资控股国城实业。

本次产业整合本是公司聚焦有色金属主业、完善钼矿产业布局、提升行业竞争力的关键战略布局，利好公司业绩增长与长期发展。然而，交易消息落地后却引发市场热议，公司收购后备考报表资产负债率升至90.67%，让不少投资者产生债务风险担忧。

但事实上，业内分析人士认为，该超高负债率并非公司经营恶化、债务失控导致，而是同一控制下企业合并的特殊会计准则叠加并购贷款带来的账面数据变动，属于典型的财务报表“假象”，并不能真实的反映公司的经营质地。穿透报表表层数据来看，受账面权益冲减、大额折旧摊销等因素影响，国城矿业的负债率被显著高估，而手握锂、钼、硫三大优质矿产资产，其核心资产价值却是被严重低估了。

真实负债率可控，处于行业合理区间

根据交易草案备考报表，截至2025年12月31日，国城矿业资产负债率为69.55%，本次交易完成后模拟备考报表资产负债率为90.67%；若假设收购国城实业60%和40%股权均按照非同一控制下企业合并模拟测算，则本次交易完成后，上市公司2025年12月31日备考报表资产负债率为66.93%。多位业内专业人士分析指出，有色金属矿业属于典型的重资产、资本密集型行业，资源并购、产能扩建前期资本投入大，66.93%的资产负债率处于矿业行业合理运营区间，符合行业经营特征与扩张期财务常态。

仔细来看，国城矿业本次重组后90.67%的超高账面资产负债率，核心成因是两次国城实业股权收购的会计处理方式，而非公司经营性债务压力，这也是负债率“失真”的核心根源。根据企业会计准则，同一控制下企业合并中，收购对价超出标的公司账面净资产份额的部分，需依次冲减上市公司资本公积、留存收益，直接削减公司所有者权益，同时并购贷款新增账面负债，双向造成负债率虚高。

2025年12月，公司首次收购国城实业60%股权，属于典型的同一控制下企业合并，本次交易对价超出标的账面净资产份额部分，共计冲减上市公司所有者权益20.75亿元。2026年本次收购剩余40%少数股权，延续相同会计处理规则，再次冲减所有者权益15.8亿元。两次并购累计冲减所有者权益36.55亿元，直接导致本次重组完成后，上市公司账面净资产仅剩9.7亿元，净资产规模大幅缩水。

在负债端，两次收购的资金大幅依赖银行并购贷款，进一步抬升账面负债规模。其中，第一次60%股权收购涉及银行并购贷款19.008亿元，对应新增负债19.008亿元；第二次40%股权收购获取银行并购贷款16.576亿元，贷款本息合计新增负债17.073亿元。在权益大幅缩减、负债被动增加的双向作用下，公司模拟备考报表资产负债率达到90.67%。

该数值严重偏离公司真实财务水平，具备极强的迷惑性。若摒弃特殊会计处理影响，按照更贴合市场真实情况的非同一控制下企业合并模拟测算，本次交易完成后公司2025年12月31日备考资产负债率仅为66.93%，这一数值与公司当期实际69.55%的资产负债率高度契合，足以证明公司真实债务风险可控，超高负债率则是会计准则带来的账面虚高结果。

锂钼硫共振，估值修复空间充足

剔除会计规则带来的高负债影响，国城矿业手握国城实业、金鑫矿业、东矿三大优质资产，却受入账规则、折旧摊销、行业周期等因素影响，全部存在显著低估，公司真实资产价值远高于账面披露数据。

其中，国城实业的价值并未因账面权益冲减受损。作为国内大型优质钼矿主体，国城实业拥有的大苏计钼矿资源储量丰厚，且钼作为国防军工、高端装备、新能源领域的战略稀缺矿产，当前行业供需格局持续偏紧，钼价稳步上行。行业数据显示，自今年5月以来，40-45%品位钼精矿价格突破5200元/吨度，刷新近三年高点，近三个月累计涨幅约25%。国城矿业此前两次并购带来的36.55亿元权益冲减，仅为财务账面的被动调整，并不会对钼矿的资源储量、产能释放、盈利能力产生任何实质影响。公司全资控股钼矿核心资产后，资源权益占比全覆盖，未来钼价上涨、产能扩容带来的业绩增量将全部归属于上市公司，资产价值重估空间充足。

国城矿业参股的金鑫矿业，也是公司最被低估的资产之一。金鑫矿业旗下拥有四川省马尔康市党坝锂矿，氧化锂储量112.07万吨，是迄今亚洲探明资源量最大的花岗伟晶岩型锂矿床之一。目前，国城矿业仅参股金鑫矿业，未将其纳入合并报表范围，该笔锂矿资产初始入账价值仅为5.12亿元，账面价值极低。但从盈利潜力来看，金鑫矿业资源禀赋优异，契合新能源赛道长期发展红利。东吴证券研报指出，金鑫矿业产能将持续释放，也将带动公司业绩进入爆发期。研报预计，2026年权益锂矿出货量约1.2万吨，可实现权益利润8亿-9亿元；2027年权益出货量将进一步提升至2.0万吨，对应权益利润可达14亿-15亿元。对比5.12亿元的初始入账成本，其真实盈利价值与账面数值形成天壤之别，是公司未被市场充分挖掘的核心价值洼地。

而旗下东升庙矿业的硫铁矿和锌储量均居全国前列，资源储备稳定、生产运营成熟，却也因大额折旧摊销存在显著周期低估。截至2025年12月31日，东升庙矿业资产总额22.09亿元，其大额折旧及摊销大幅压低了资产账面净值。2026年以来，化工行业景气度上行，硫酸价格大幅上涨，直接带动硫铁矿市场需求激增、产品产值持续攀升。随着周期红利持续释放，东矿的实际经营价值和资产价值大幅提升，将进一步增厚公司整体资产储备。

综合来看，市场对国城矿业“高负债”的担忧，本质是对特殊会计处理规则的认知偏差，90.67%的账面负债率是报表层面的“虚胖”，并非公司真实财务风险的体现。矿业类公司的核心价值源于其掌控的矿产资源，但实际运营中，这类资源的实际价值往往并未全部体现在资产负债表中，直接导致财报的资产端成了一块“压缩饼干”。两次同一控制下并购带来的权益冲减、并购贷款带来的账面负债增加，均为阶段性、规则性的账面变动，不会改变公司资产质量和盈利基本面。反观公司核心资产，锂矿隐形盈利爆发、钼矿战略价值凸显、硫铁矿周期红利释放，三重资产全面低估，彻底重塑了公司的真实价值。

在有色金属战略资源愈发稀缺、新能源与高端制造持续发展的市场背景下，钼、锂、硫相关产业链景气度将长期延续。随着高负债的表象逐步被市场消化，三大低估资产的价值将持续兑现，公司被高估的账面负债率、被低估的核心资产价值将逐步修复。长期来看，国城矿业凭借优质的矿产资源布局和持续优化的主业结构，有望充分享受行业周期红利，实现业绩与估值的双重修复，未来成长潜力值得期待。（资讯）

编辑：冯磊