88%收入靠大客户、实控人仅21%投票权 踏歌智行带“内伤”闯港股

5月20日，踏歌智行正式向港交所递交招股书，由华泰国际担任独家保荐人，正式加入矿山无人驾驶企业扎堆港股IPO的浪潮。

顶着北航教授创业、国家级专精特新“小巨人”、矿山无人驾驶先行者三重标签，这家2016年成立的公司，一级市场估值已冲到50亿元。无论是政策推动矿山智能化，还是无人驾驶从开放道路转向封闭场景落地，踏歌智行都踩在了资本市场最偏好的风口上。

招股书里亮眼数据一抓一大把：2025年营收5.27亿元，同比暴涨246.2%；毛利率从连续两年为负，一举扭转为4.8%；净亏损从3.45亿元收窄至1.64亿元；经营现金流更是首次转正，净流入3788万元。

市场地位同样拿得出手：认证智能矿山14个，全国第一；服务项目31个，全国第二；已交付无人驾驶刚性矿卡114辆，全国第二；按2025年收入计算，市场份额13.3%，稳居行业前三。

营收暴增、亏损收窄、毛利转正——三条曲线同时向好，看上去，踏歌智行正站在从“烧钱验证”迈向“规模盈利”的拐点上。

但如果你再往前翻一页，就会发现，这家估值50亿的“矿山老炮”，面前仍横着几道绕不过去的坎：三年累亏超8.2亿元，前五大客户贡献近九成收入，创始人投票权仅两成出头……

这些藏在光鲜背后的隐忧，恰恰是踏歌智行叩门港交所时，最值得警惕的地方。

财务表现：增长强劲，盈利偏弱，仍处于爬坡关键期

我们先来看成绩单。

2023年营收1.90亿元，2024年小幅回落至1.52亿元，2025年直接飙升至5.27亿元，一年增量超过前两年总和，三年复合增长率达66.4%。这个涨幅放在任何一家公司身上，都值得拿出来说。

更关键的是毛利率转正。2023年、2024年公司分别录得-24.8%、-45.5%毛损率，卖得越多亏得越多；2025年整体毛利率转为4.8%。虽然4.8%的毛利率，放在任何成熟行业都不算高，但说明方向对了。

踏歌智行主要财务信息

但仔细看账本，会发现一个问题。

2025年，公司真正赚钱的业务只有一项：自有无人驾驶矿车销售，收入3.76亿元，占总营收七成以上，毛利率13.6%，是支撑公司毛利转正的核心。

而另外两大业务仍在亏损：

第三方车辆改造：毛利率-14.5%；

智能运营服务：毛利率-18.4%。

直白说，踏歌智行当前的盈利模式，几乎完全依赖“卖车”，改装与运营仍在“赔本赚吆喝”。

这里藏着一个隐忧：大型露天矿的数量本就有限，卖车数量有限。矿山无人驾驶的长期价值，本就在于全生命周期运营服务。如果运营持续亏损，整个商业模式的长期想象力都会大打折扣。

另一个值得关注的变化是企业研发投入大幅下降。

2023-2025年，踏歌智行的研发费用从8060万元一路降到5780万元，研发费用率（占营收比）从42.4%跌到11.0%。公司解释是前期投入进入复用阶段。

这个逻辑说得通，但问题是，竞争对手还在砸钱。

易控智驾2024年研发开支2.08亿元，2022-2024年一年比一年高，累计砸了近5个亿；伯镭科技也是一个路子，2025年前三季度研发开支5000多万元，招股书明确表态：上市后会继续加码。

这是一个很微妙的信号。

在技术迭代极快、头部玩家贴身肉搏的赛道里，踏歌智行的研发投入不增反降，而对手们却在加码、加码、再加码，长期技术优势还能守得住吗？

股权与客户结构：治理分散、依赖集中，经营稳健性仍存挑战

如果说持续亏损是硬科技创业的普遍阵痛，那股权极度分散、客户高度集中，就是踏歌智行更难破解的隐忧。

先看最敏感的控制权问题。

作为公司创始人、董事长余贵珍直接持股11.70%，通过宁波踏歌间接持股7.18%，联合CEO周华、北航教育基金会组成一致行动人，合计控制投票权仅21.04%。

踏歌智行创始人、董事长 余贵珍

第二大股东国能系（国家能源集团背景）合计持股16.92%；宝通科技持股8.29%；盛世玉衡、合肥国资系、横琴紫金等分列其后，典型“小实控人+大产业资本”格局。

21%的投票权，在港股上市公司中属于偏低水平。对比同行，易控智驾创始人夫妇持股49.79%，伯镭科技创始人通过一致行动协议控制了34.08%，已上市的希迪智驾创始人李泽湘持股38.25%。

差距是客观存在的。这意味着，在重大事项上，踏歌创始人的话语权不如同行那么集中。公司这个“散装”的股权结构，难免让人多问一句：创始人会不会慢慢沦为“高级打工皇帝”？

这不是凭空担忧。公司还在亏损，后续大概率还要融资，创始人股权被进一步稀释是大概率事件。监管层对股权高度分散的公司，天然会多看一眼，战略、预算、人事这些关键决策，话语权究竟在谁手里？

踏歌智行2025客户构成

相比股权分散，客户集中度偏高带来的经营风险，同样值得关注。

2025年，踏歌智行来自第一大客户收入占比40.5%，前五大客户占比高达88.2%。这意味着，只要有一个大客户流失或缩减订单，营收都会剧烈波动。

这种高集中度，跟公司“股东即客户”的模式脱不开关系。

踏歌智行与第二大股东国家能源集团合资成立了“能控智行”，专项服务国能集团下属矿山的无人化改造。公司深度参与了国能集团9座智能化露天矿的建设，占其同类项目总数的60%以上。

这个模式，在矿山无人驾驶圈子里其实挺常见的。伯镭科技同样引入了国家电投和同力股份作为股东，报告期内关联交易一度占收入近七成。

这种模式的好处显而易见：场景锁定、业务稳定、获取项目成本低。股东直接给订单，省去了漫长的市场开拓周期。

但隐患也同样清晰：议价能力被削弱、业务独立性存疑。2025年，前五大客户贡献了88.2%的收入，其余项目加起来占比还不到12%，这个结构，谈不上健康。

风险不止下游，上游同样高度集中：2025年第一大供应商采购占比44.8%，前五大供应商占比84.0%。

上下游两头高度集中，意味着踏歌智行在产业链里只有交付权，没有定价权，更像一个靠技术、资源与资本捆绑的项目平台，增长高度依赖少数股东与大客户的资源释放，而非市场化产品竞争力。

行业竞争格局：赛道高速增长，行业整体盈利与分化压力凸显

很多人看好踏歌智行，本质是看好矿山无人驾驶这条高景气赛道。

露天矿区场景封闭、路线固定，安全风险高、人工成本持续上涨，无人驾驶恰好能降本、增效、保安全。

据灼识咨询数据，中国矿山无人驾驶解决方案市场规模，预计将从2025年的40亿元增至2030年的309 亿元，复合年增长率50.7%。政策层面也明确要求，2026年煤矿智能化产能占比不低于60%。

但赛道好，不等于公司一定好；空间大，不意味着回报高。

一个颇为残酷的现实是：整个矿山无人驾驶行业，目前仍没有真正实现稳定盈利的头部企业。

博雷顿已在港股上市，仍处在投入期；希迪智驾上市首日破发，业绩与估值双双承压；易控智驾、伯镭科技均已递表，同样是高增长、高亏损。这个赛道的头部玩家们，似乎都走在同一条路上：融资-投入-拿单-扩规模-继续亏损-再融资。

踏歌智行无人驾驶矿卡 图片来源：踏歌智行

同时，蛋糕在变大，分蛋糕的人也在变多。按2025年收入计算，易控智驾以49.2%的份额遥遥领先，伯镭科技和踏歌智行分列二、三位。前三名合计占据近90%的市场份额，头部玩家已经进入贴身肉搏。

行业竞争重心正在从“谁能跑通技术”转向“谁能跑出规模、跑出利润”。随着技术方案逐步趋同，价格战风险也开始显现。有业内人士透露，部分项目的竞标价格已经出现明显下探，对于本就毛利微薄的行业而言，这一信号值得警惕。

被寄予厚望的海外市场同样挑战重重。尽管踏歌智行已拿下中国最大的海外商业订单，为超 40 辆第三方刚性矿卡提供解决方案，但面对卡特彼勒、小松等深耕数十年的国际巨头，中国企业的出海之路难言轻松。

国内市场也有现实考题。大型露天矿资源有限，数量众多的中小矿山才是未来增长关键。这类矿山规模小、标准化低、基础薄弱，改造成本高、回报周期长。如何以低成本方案撬动这片长尾市场，是全行业需要回答的命题。

结语

余贵珍用十年时间，完成了从北航教授到准上市公司掌门人的身份跨越，这份坚持与实干值得尊重。

但资本市场不相信情怀，只相信数字。

557 辆无人矿卡、14个认证智能矿山、246%的营收增速，是踏歌智行递给投资者的亮眼名片；而1.64亿元的年度亏损、88.2%的客户集中度、21.04%的实控人投票权，则是投资者必须正视的风险。

矿山无人驾驶的浪潮才刚刚开始，踏歌智行踩中了风口，也承受着所有硬科技创业公司共有的成长阵痛。上市从来不是终点，而是一场更严苛考验的开始。能否从“靠资源、靠融资”，真正走向“靠产品、靠盈利”，将决定它能走多远、走多稳。

港交所的钟声不是终点，而是一道更现实命题的开始。