别再盯着美债了！A股牛市进入下半场 你的投资思路该“变道”了

回顾A股历史上的几轮大牛市，背后都呈现出清晰的“上下半场”结构。上半场由流动性驱动估值扩张，下半场则转向基本面提振业绩，两者层层递进。当前市场已逐步走出流动性驱动的估值提升阶段，正逐步迈入基本面推动的牛市下半场。

纵观历史，牛市上半场本质上是流动性的盛宴。2005-2007年牛市的初始阶段，根据方正证券的统计，万得全A指数上涨90.4%，其中估值提升幅度高达79.44%，而业绩仅有个位数增速，典型体现了“宏观好、微观差”的特征。2014-2015年则更为极致——市场上涨几乎完全依赖杠杆资金的暴力推动，两融余额最高飙升至2.27万亿元，融资余额与总市值之比由1.67%一度升至近4%，成为典型的“杠杆牛”。但这类缺乏盈利支撑的快速拉升，一旦资金退潮便急剧转向。

回顾2025年下半年的市场表现，流动性的特征同样明显：一方面成交额持续放大，年内成交额首次突破400万亿元；另一方面，居民存款显著搬家，9月居民存款新增达2.96万亿元，A股新开户数同比增长超70%，增量资金为市场提供了强劲的流动性支撑。上半场赚的更多是“估值弹性”的钱，企业基本面的改善尚未实质性跟上。

进入下半场，市场真正的驱动引擎逐渐从流动性切换至基本面。2005-2007年牛市进入中后期后，业绩成为支撑市场的核心力量：2006年全部A股净利润同比增速达31.4%，2007年进一步提升至60.9%，全部A股ROE也从2005年的7.7%大幅回升至2006年的10.9%和2007年的16.4%。反观2014-2015年牛市之所以未能走远，恰恰是因为缺乏盈利根基。当前来看，本轮牛市下半场的基础正日趋坚实。

从已披露的2026年一季报来看，全部A股非金融石油石化归母净利润累计同比增速达11.6%，较2025年全年变化+9.9个百分点；全部A股（非金融地产）归母净利润同比增速在2025年末短暂回落至0%附近后，2026年Q1快速回升11个百分点至11.74%，单季度销售毛利率创下2021年Q3以来新高。盈利能力也在明显改善，2026年一季度全部A股非金融ROE（TTM）环比回升至7.3%，结束了此前连续近两年的回落趋势。业绩兑现正在成为下半场行情的真正底色。

值得关注的是，近期市场一度出现阶段性调整，很大程度上源于投资者对美债收益率攀升和美联储货币政策收紧的担忧。但从历史经验来看，一旦市场真正进入基本面驱动的牛市下半场，外部流动性和海外货币政策的影响权重相比之前实际上会明显下降。2006-2007年的经验具有很强的借鉴意义：彼时美联储同样处于加息周期，中美货币政策方向一度背离，但中国经济自身强劲的基本面和企业盈利的高增长为A股牛市提供了坚实支撑，外部因素并未改变市场整体方向。

当前来看，2026年4月PPI同比大幅回升至2.8%，显著超出市场预期，石油、电子、煤炭等行业贡献了较强的涨价动能；工业企业利润增速也在持续改善，招商证券首席宏观分析师张静静预计2026年全年规模以上工业企业利润增速有望实现10%左右的增长，市场价格体系的修复正为企业盈利提供更坚实的支撑。在市场进入下半场后，投资者的核心关注点应从“外部流动性是否收紧”逐步转向“国内企业盈利是否持续改善”。

相应地，下半场的跟踪锚点和投资思路需要果断调整。重点应关注三组指标：一是全A非金融ROE企稳回升的持续性；二是PPI价格回升向工业企业利润传导的节奏和强度；三是一季报及后续财报中业绩兑现超预期的细分方向。

华泰证券指出，2026年一季报A股非金融收入增速已连续改善三个季度，库存周期已进入被动去库与主动补库的临界点，盈利周期已在上行趋势中。盈利基本面良好的板块正获得更集中的关注：有色、化工等周期板块受益于价格体系修复，ROE连续上行；新能源产业链的出清与供需再平衡逻辑持续强化；消费电子、小金属、煤炭等供需双向改善型行业高景气有望延续，部分行业正从“比谁亏得多”回归到“比谁赚得多”。如果说上半场考验的是捕捉流动性的敏锐度，那么下半场考验的则是对企业盈利变化的深度把握——从“看量”转向“看质”，从博估值弹性转向聚焦盈利兑现。

总体来看，牛市的“下半场”并非上半场的简单延续，而是一次深刻的结构性转型。基本面推动的牛市节奏或许不如上半场那般猛烈，但行情的根基更为扎实、持续性也更值得期待。当前2026年一季报披露完毕，A股盈利周期已步入上行趋势，叠加PPI同比转正后工业企业利润的持续修复，牛市下半场已具备坚实的盈利基础。对投资者而言，核心在于抓住市场驱动力切换的关键节点，将注意力更多地聚焦于企业盈利的修复节奏与结构分布。