“千顺”股市两融指数理论与实践（一）

一、为什么要构建两融指数？

在跟踪A股市场的杠杆资金时，我们经常会遇到这样一组数据：融资余额XX亿元、融券余额XX亿元、融资买入额XX亿元、融资偿还额XX亿元……

这些绝对数值虽然精确，却有一个共同的缺陷：缺乏参照系。

举个例子。假设今天融资余额较昨日增加了100亿元。这个数字是大还是小？如果市场处于1万亿的存量水平，100亿意味着1%的增长，信号意义很强。但如果市场处于2.8万亿的存量水平，100亿仅相当于0.36%的增长，可能只是正常波动。

同样的问题也出现在跨期比较中。2015年6月融资余额最高达到2.2万亿元，2025年最高达到2.8万亿元——单看绝对数值，后者更高。但两个时期的市场总市值不同、流通市值不同、标的数量不同，单纯比较绝对数值意义有限。

“两融指数”的构建，就是为了解决这个问题。

它的核心思路是：选择一个基期，将基期的各项数据设为100，之后每一天的数据都与基期进行比较，得到一组相对指数。这样一来：

今天的数值直接告诉你“相比基期增长/下降了百分之多少”

不同时期的数值可以直接比较，因为基期是统一的

不同指标的走势可以在同一坐标轴下观察，因为它们都已经标准化

这就是“四大指数”的理论基础。

二、四大指数：两个维度、四个指标

两融指数体系包含四个标准化指数，分别对应两融市场的存量和交易两个维度。

存量维度：反映“已经有多少钱在场内”

第一个存量指标是融资余额指数。

它的原始数据是每日融资余额——即投资者通过券商融资买入后尚未偿还的总金额。这是衡量市场存量杠杆规模最核心的指标。融资余额指数就是对这个原始数据进行标准化处理后的结果。

第二个存量指标是融券余额指数。

它的原始数据是每日融券余额——即投资者通过券商融券卖出后尚未归还的总金额。这是衡量市场存量做空力量的核心指标。由于融券业务门槛较高、参与者以机构为主，融券余额的变化往往能反映专业资金的判断。

交易维度：反映“今天场内的人在干什么”

第三个是融资买入指数。

它的原始数据是当日融资买入额——即投资者当天通过融资新买入股票的金额。这反映的是多头进攻意愿的强弱。融资买入指数越高，说明当天杠杆资金的攻击意愿越强。

第四个是融资偿还指数。

它的原始数据是当日融资偿还额——即投资者当天卖出股票归还融资的金额。这反映的是获利了结压力的大小。当融资偿还指数快速上升时，说明杠杆资金正在离场。

三、四个指数之间的关系

融资余额指数的变化，本质上就是融资买入指数与融资偿还指数博弈的净结果：

当买入大于偿还时，余额上升

当买入小于偿还时，余额下降

当买入与偿还同步大幅上升时，余额可能变化不大，但市场分歧在加剧——这是“买卖双旺”格局

因此，四大指数不是孤立的。存量指数告诉我们在哪里，交易指数告诉我们怎么来的。只有将四个指数放在一起看，才能完整理解两融市场的真实状态。

三、学术视角：标准化与情绪测量

将原始数据标准化为指数，并非随意为之。这套方法在学术研究中有扎实的基础。

Baker和Wurgler在2006年发表的情绪指数研究中，就采用了类似的思路。他们将多个不同量纲的情绪代理变量——如换手率、IPO数量、IPO首日收益率、基金折价率、新增账户数等——通过主成分分析进行标准化处理，最终合成为一个综合情绪指数。这篇论文已成为行为金融学领域的经典文献。

标准化的核心价值在于两点。

第一，消除量纲差异，实现横向可比。

融资余额是“亿元”量级，融资买入额也是“亿元”量级，但两者的波动幅度完全不同。在原始数据层面，很难将两者放在同一张图上观察。标准化之后，两者都变成了以100为基期的指数，可以在同一坐标轴下进行比较——当融资买入指数涨幅明显大于融资余额指数涨幅时，说明当天的交易热情超过了存量增长的速度，这是一个值得关注的信号。

第二，揭示相对变化，识别趋势拐点。

绝对数值的变化往往被基数“淹没”。而标准化指数对每一天的变化都赋予同样的权重，无论基期水平高低，1个百分点的变化始终是1个百分点。这使得趋势的加速或减速更容易被识别——当指数从每天涨0.2%突然变为每天涨0.6%时，即使绝对金额的变化并不惊人，也是一个强烈的信号。

四、实战框架：如何运用四大指数

将四大指数组合起来，可以构建一个简单而有效的市场判断框架。

融资余额指数用于判断趋势。

当融资余额指数持续创新高时，说明杠杆资金在持续流入，市场处于增量资金推动的阶段。当指数在高位滞涨或开始回落时，则需要警惕短期调整的风险。

融券余额指数用于判断空方态度。

当融券余额指数上升时，说明做空力量在增强。特别值得注意的是融资与融券的背离：融资指数上升、融券指数下降，说明多头加码而空方撤退，这是情绪极度乐观的信号，往往出现在上涨的后期；反之，融资指数下降、融券指数上升，则是典型的弱势信号。

融资买入与融资偿还的博弈用于判断日内多空力量对比。

这对指数有四种典型组合：

买入上升、偿还持平：净流入明显，多头主导

买入上升、偿还更大上升：买卖双旺，分歧加大

买入持平、偿还上升：净流出明显，抛压主导

买入下降、偿还更大下降：抛压枯竭，惜售情绪

四种组合对应的市场含义完全不同，操作策略也需要区别对待。

五、五大指标：从指数到决策信号

四大指数是原始数据的标准化。在此基础上，金融天眼进一步提炼出五个核心指标，用于直接指导投资决策。

资金强度，即融资净买入额，单位为亿元。计算公式为融资买入额减去融资偿还额。正数为净流入，负数为净流出。这是最直接的资金流向信号。

追涨热度，即融资买入额占A股总成交额的比重。这个指标衡量的是杠杆资金参与交易的活跃度。根据历史数据，当追涨热度超过10%时，市场进入亢奋区，短期震荡风险增加。

杠杆压力，即两融余额占A股流通市值的比重。这个指标衡量的是市场整体杠杆水平。当杠杆压力超过2.5%时进入警戒区，超过3.0%则进入过热区。

资金集中度，即前5大行业融资买入额占全市场融资买入总额的比重。这个指标判断资金是否集中在少数行业。集中度越高，说明主线越明确，但集中度过高也意味着交易过度拥挤。

热点集中度，是资金集中度的进一步细化，同样关注前5大行业的融资买入占比。当这一指标超过30%时，提示短期过热风险。

这五个指标将在本系列的后续篇章中逐一详细展开。