营收144亿净利不到2亿！健合集团的利润到底去哪了？

营收143.5亿，同比增长10.3%，毛利率高达62.4%，净利润却只有1.96亿，净利润率不到1.4%。

这不是什么初创公司烧钱换增长的故事，而是一家年入百亿的港股上市公司，健合集团，交出的2025年成绩单。

营收创新高的背后，利润薄得像一张纸。

更扎眼的是，2025年公司派息金额高达1.99亿元，竟然超过了当期归母净利润。公开查询，公司实控人罗飞家族凭借66.92%的持股，拿走约1.33亿元分红。

这边借新还旧降杠杆，那边大手笔分红。2024年巨亏5372万，照样抛出超2亿分红；2025年刚扭亏，派息率就超过100%。

这套操作，多少有点看不懂。

01

三驾马车开得挺顺，到底赚不赚钱？

先看财报。

2025年，健合集团总营收143.5亿元，三大业务板块全部正增长。

ANC（成人营养）营收69.5亿，占比48.4%；BNC（婴幼儿营养）营收52.6亿，同比增长20%；PNC（宠物营养）营收21.5亿，同比增长8.7%。

中国市场是绝对主力，全年贡献102亿，占集团收入的71.1%。

品牌层面也有亮点。Swisse斯维诗全球收入突破十亿美元里程碑，首次登顶中国内地维生素、草本及矿物补充剂（VHMS）市场榜首。合生元在超高端婴幼儿配方奶粉的份额从2024年的13.3%飙到17.1%，四季度单季冲到19.5%。

乍一看，业绩确实不俗。2024年公司刚亏了5372万，为上市以来首次亏损，2025年直接扭亏为盈，净利润大增465%。

数字好看，但抠开细节，问题就来了。

每赚100块钱，毛利62块，落到口袋的净利不到1块4。

2025年，集团销售及分销成本高达60.6亿元，占营收比重42.2%。伊利销售费用率约18%，蒙牛26.3%，飞鹤39.5%，健合在同行里一骑绝尘。

高毛利被高昂的营销费用吞噬殆尽。每100元营收里，42元被销售和分销成本吸走，投入研发的只有1.5元。

更让人担心的是资产负债表。

截至2025年底，账面商誉余额76.21亿元，超过公司59.9亿元的净资产。如果发生商誉减值，公司可能直接资不抵债。

总债务87.9亿元，资产负债率69%，2025年融资成本高达9.1亿元。公司还在借新还旧，债务规模并未实质缩减。

此外，和澳大利亚税务局之间还有19亿元的税务纠纷悬而未决，随时可能成为新的业绩炸弹。

02

靠并购撑起来的巨人

健合集团的故事，本质上是一部中国资本的并购史。

公司前身是1999年在广州创立的合生元，靠益生菌起家，2010年在香港上市。真正的转折在2015年：花了17个亿拿下澳洲保健品品牌Swisse。

此后不断扫货：婴儿有机食品品牌Good Goût、美国宠物保健品Zesty Paws、加拿大品牌Solid Gold……

十年并购，公司从一家卖奶粉的华南企业，变成了横跨成人、婴幼儿、宠物三大营养赛道的全球集团。合生元、Swisse斯维诗、Zesty Paws等七大国际品牌尽收囊中。

但每一个并购背后，账上都多了几个亿的商誉。。。

76亿商誉高悬头顶，每年都要做减值测试。一旦被收购品牌业绩不达预期，就是一颗定时炸弹。

Swisse面临国内保健品品牌崛起和竞争加剧，宠物板块增长放缓，这笔巨额商誉的减值风险不会消失，只会随时间推移越来越大。

03

婴配粉逆势大涨，是实力还是运气？

2025年是个特殊的年份。中国出生人口跌破800万，仅录得792万，创历史新低。整个婴配粉行业一片唱衰，飞鹤全年营收下滑12.7%，净利润腰斩45.7%。

可健合的婴幼儿业务居然大涨20%，婴配粉营收42.16亿元，同比增长26.53%。

为什么？有两个关键原因。

第一，新国标过渡带来的渠道补库存。2025年是婴幼儿配方奶粉新国标过渡完成的节点，渠道商集中补货，推高了短期销量。这不是消费端需求真的大幅增长，而是渠道端的结构性变化。

第二，合生元在超高端市场的精准卡位。2025年，消费者购买300元以上奶粉的占比从21%提升到26%，高端化趋势明显。合生元抓住这一趋势，超高端奶粉份额从13.3%涨到17.1%。

但婴配粉的增长能持续多久？渠道补库存是一次性的。

新生儿数量没有反弹迹象，行业总盘子还在收缩。合生元将消费周期从婴幼儿拓展到儿童市场的策略能否奏效，还需要时间验证。

而且健合在研发上的投入实在太小。2025年研发费用约2.2亿元，仅占营收的1.5%，而飞鹤、伊利在科研上的投入体量远超这个数字。

笔者认为，奶粉行业早已进入“配方精准化、品类细分化”的深水区，靠营销换增长的玩法早晚被淘汰。

04

靠保健品“续命”，但Swisse的天花板还有多远？

ANC业务是健合最大的收入来源，占比48.4%。Swisse在中国市场撑起一片天：2025年中国区营收49.12亿元，占ANC销售额的70.7%。

但Swisse正面临几个严峻挑战。

首先是增速放缓。2025年ANC板块整体增速只有4.4%，远低于BNC的20%。Swisse在中国市场13.3%的增速虽然不错，但与电商渠道的猛涨形成反差，抖音渠道涨了71.4%，新零售涨了29.7%。

线上渠道增速远超整体增速，恰恰说明线下渠道的增长动能不足，整体增长仍然依赖电商这一单一路径。

其次是信任挑战。黑猫投诉平台上，对Swisse的投诉近千条，涉及虚假宣传、售后服务等问题。其明星产品奶蓟草片被媒体检测，抖音旗舰店主播宣称每粒含水飞蓟宾70毫克，实际检测只有28.6毫克。

而且Swisse线上同时售卖海外版和国产版，同样的辅酶Q10，海外版每粒150毫克，国产版43.5毫克；国产版价格还更贵。

这种“双版本”操作在供应链层面可以理解，但消费者层面的信任一旦打折扣，品牌溢价的空间就会大幅缩水。

再者，竞争在全面加剧。国内保健品市场2025年规模达3775亿元。这个千亿级别的赛道吸引了大量入局者：汤臣倍健在线下药店渠道盘踞多年，线上涌现出无数DTC保健品新品牌，传统药企也纷纷切入。

当赛道越来越拥挤，Swisse还能保持多久的领先地位？

关键在于它能否真正建立品牌壁垒，而不是依赖营销和渠道优势。

05

凭什么有的逆势大涨，有的净利腰斩？

2025年的乳业财报，分化极度明显。

营收对比（2025年数据）

飞鹤营收萎缩、利润腰斩，伊利稳坐第一，健合靠多元化逆袭。

背后揭示了一个残酷的事实：中国乳业依靠单一爆品“躺着赚钱”的时代已经彻底结束。

健合的核心能力在于风险分散。婴配粉不行了有保健品撑着，保健品慢下来了还有宠物粮兜底，三条腿走路总比一条腿走路稳当。

截至2025年末，账面商誉高达76.21亿元，超过公司净资产。收购有风险，“买买买”的后遗症也清清楚楚地写在账上。

今年4月，乳业分析师宋亮给过一个精辟总结：这三家乳企增长的共性是数字化，都在控渠、控货、控价，通过线上“种草”精准对接消费者，把线上流量导入线下。

健合踩对了这个节奏。抖音渠道涨了71.4%不是偶然，是先铺渠道再铺心智的结果。线下通过新零售和会员店精耕细作，让Swisse和合生元在母婴店、山姆等渠道持续放量。

但挑战同样摆在面前：当渠道红利边际递减，当抖音等平台的流量成本持续攀升，健合能否建立起真正的品牌护城河？能否从“买流量”模式切换回“做品牌”模式？

健合集团的故事，本质上是一个“借资本之力先上车”的中国企业样本。

靠并购快速构建了横跨三大赛道的版图，靠渠道精细化运营在2025年交出了一份漂亮的增长答卷。营收创新高、三大业务协同增长、财务杠杆持续优化，这些是值得肯定的成绩。

但商誉高悬、债务压身、利润薄如纸、重营销轻研发，这些问题不会因为一份漂亮的年报就自动消失。

76亿商誉像一把悬在头顶的达摩克利斯之剑，87亿债务像套在身上的枷锁。当市场环境恶化，当某块业务不及预期，这些隐患随时可能变成更大的挑战。

未来的健合集团，要回答的不只是“怎么继续增长”，更是“怎么把钱真正赚到手里”。

声明：本文仅为财经热点分析，援引数据来自公司公告及同花顺IFinD，观点仅供参考，不构成任何投资或消费建议。

#IPO

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