全球都在给这几只“疯牛”烧钱

近段时间，AI行情再次成为全球资本市场主线，但舞台中央的“主角”发生了变化：投资者不再只偏好云厂商和芯片龙头，而是更激进地追逐存储、光模块、半导体设备等产业链上游细分资产。

以美股为例，费城半导体指数自3月31日起快速上涨，截至5月14日涨幅超69％，英特尔、超微半导体、美光科技、安森美半导体等公司股价涨幅均超100％。同期，纳斯达克指数、标普500指数涨幅分别约28％和13％。

更猛烈的行情出现在存储、光模块环节。中金公司研究部海外与港股策略首席分析师刘刚及其团队在5月12日发布的一则研报中统计，今年以来，美股存储、光模块板块分别上涨197％、103％，相较之下，芯片、云厂商板块分别上涨23.5％、3％。“市场定价重点已经从单纯的资本开支扩张，转向对订单确定性、盈利兑现、现金流压力和投资回报更加敏感的阶段。”刘刚认为。

换言之，投资者当前更加偏好AI产业链中最接近“印钞机”的环节。过去一年，AI需求引爆了高端存储市场，存储芯片量价齐升、供不应求。以全球存储巨头美光科技为例，据其3月披露的2026财年第二财季报告，从去年12月至今年2月，公司净利润达137.9亿美元，同比暴增逾7倍；毛利率高达74.4％，去年同期仅为36.8％。

然而，在新一轮AI狂热行情背后，担忧的声音也重新浮现：市场为“供应紧缺”买单的行为，是否正在催化一场更大的泡沫？

AI插画/adan

疯狂的存储行情

近日存储板块的猛烈行情，在市场制造了强烈的赚钱效应。

例如，美国芝加哥期权交易所在4月2日推出了一只专门投资存储芯片的基金Roundhill Memory ETF （DRAM），基金规模在上线五周内突破60亿美元，成为华尔街史上增长最快的ETF之一。截至5月15日，其净值已累计上涨89％，规模在6周时间增至96.9亿美元，前三大重仓股分别是SK海力士、美光科技、三星电子，持仓比例均超20％。该ETF的吸引力在于为全球投资者提供了配置“纯存储”资产，以及间接买入两只韩国存储龙头股的工具。

AI存储行情启动后，本身高度依赖SK海力士、三星电子两大龙头股的韩国股市，成为亚太AI交易的核心市场。2026年以来，截至5月15日，SK海力士、三星电子的股价分别累计上涨183.1％、125.6％。据韩国媒体报道，5月上旬，两家公司合计市值占韩国KOSPI指数总市值的比例一度接近47％，其股价涨跌，几乎能牵动整个韩国市场的情绪。

韩国散户参与度也在不断提高。韩国预托结算院（KSD）数据显示，截至2025年底，韩国上市公司股东实体数达1460万，其中个人投资者占比达99.1％。当地还出现父母为未成年子女开设证券账户，买入股票或ETF的现象。以三星电子为例，其股东总数在去年底达419.6万人，其中未成年股东达34.4万人。

中国投资者也偏爱上述标的。华泰柏瑞中韩半导体ETF是境内唯一一只聚焦韩国半导体赛道的产品，重仓三星电子、SK海力士等韩股，以及寒武纪、海光信息等A股。去年10月初至5月15日，该ETF净值增长约144％，投资者不断涌入，联接基金的限购额度连续调整6次，从1万元降至10元，直至暂停申购。基金公司提示，二级市场交易价格明显高于基金份额参考净值，投资者盲目投资可能遭受重大损失，5月18日，该基金宣告了2次停牌。

存储股受追捧，离不开需求端的刚性支撑。“AI行业经过几年的发展，开始逐渐从训练往推理过渡，硬件也因模型需求产生了不同的变化，比如在组网上，追求传输低延时、结构低冗余、存储大容量的变化，都因推理需求大幅增长而变得更为迫切。AI产业当前对存储和算力的消耗是动态膨胀且持续的。”嘉实全球产业升级股票（QDII）基金的基金经理陈俊杰告诉《中国新闻周刊》。

同时，产品价格涨势显著。招商证券电子行业首席分析师鄢凡及其团队在5月12日的一则研报中指出，今年第一季度，DRAM（动态随机存取存储器）、NAND（闪存）价格均大幅上行。以SK海力士为例，其DRAM平均售价环比上涨60％—65％，NAND平均售价环比上涨70％—75％。

需求旺盛叠加价格上涨，带来业绩剧增。今年第一季度，三星电子、SK海力士、美光科技三大巨头的营收与毛利率同步突破历史纪录。其中，三星电子一季度营收133.9万亿韩元，同比增长69％，营业利润达57.2万亿韩元，同比增长756％；其中存储业务收入达74.8万亿韩元，同比增长292％。SK海力士一季度营收达52.6万亿韩元，同比增长198％，毛利率达79％。

值得注意的是，供给端难以迅速跟上。鄢凡指出，虽然三大厂在2026年的资本开支将大幅增长，但新增晶圆产能高度集中且主要分配给HBM（高带宽内存），在其挤占下，对DRAM、NAND的实际新增有效供给将非常有限。

与此同时，客户开始通过长期协议锁定未来供应。例如，美光科技已签署首份五年期战略客户协议；闪迪已签署5份长期供货协议，覆盖2027财年超过三分之一位元生产量，并包含逾110亿美元财务担保。“当前存储缺货持续加剧，供应很难在短时间内大幅增加，预计供需缺口或将持续至2027年。”鄢凡指出。

基于这种结构性供需紧张，陈俊杰认为，AI硬件链中的存储、光模块及全球半导体设备等板块将在未来持续凸显投资价值。

2025年11月，第八届进博会期间，SK海力士展台展出的AI存储半导体产品。图/视觉中国

巨头烧钱的隐忧

在存储等AI硬件供需紧张的同时，美股科技公司还将进一步为AI基础设施“烧钱”。

美东时间4月29日盘后，微软、亚马逊、谷歌母公司Alphabet、Meta集中发布财报，释放出新的信号。一方面，AI正为其拉动云业务和广告业务增长。从云业务看，微软Azure和其他云服务收入同比增长40％；亚马逊AWS销售额达376亿美元，同比增长28％，实现了近15个季度以来最快增速；谷歌云收入达200亿美元，同比增长63％，母公司称企业AI解决方案和AI基础设施带动云业务增长。至于Meta，AI对广告系统效率的提升已支撑其广告展示量、平均广告价格分别同比增长19％、12％。

另一方面，在最新季度，四家公司均实现盈利且净利润同比增长。其中，微软截至3月底的财季净利润达317.8亿美元，同比增长23％；亚马逊、Alphabet、Meta今年一季度净利润分别为303亿美元、626亿美元、267.73亿美元，同比分别增长77％、81％、61％。

“毫不夸张地说，AI主导了近期市场表现，也主导了盈利与增长。”刘刚团队指出。据其梳理，在3月30日至5月8日，对于标普500指数的涨幅，信息技术和通信服务公司贡献了其中77％；对于标普500指数公司的整体盈利增长，信息技术和通信服务公司贡献了67％，五大云厂商（微软、亚马逊、谷歌、甲骨文、Meta）贡献了40％，比例有所回升。

今年，美股整体宏观环境不佳，油价高企，美债利率走高，但在4月底龙头科技股披露财报之后，标普500和纳斯达克指数的盈利一致预期增速明显跳升，分别由15％和25％升至25％和46％。据刘刚分析，盈利仍超预期的原因在于，“AI几乎主导了近期盈利增长的‘一切’，尤其是大规模的资本开支”。

发布财报之后，多家科技巨头宣布上调资本开支指引，整体投入规模超出市场预期。以Meta为例，公司将2026年的资本支出预期从之前的1150亿—1350亿美元，上调至1250亿—1450亿美元，这接近2025年全年资本开支的2倍。公司解释称，上调原因包括零部件价格上涨，以及对支持未来AI容量而增加的数据中心成本。这引发了投资者的担忧，Meta股价在盘后交易中下跌超6％。

据刘刚测算，2026年美国AI产业链龙头公司资本开支或增加70％至7300亿美元。其中，基础层数据中心和配套建设在规模上仍占主导，约5700亿美元；芯片层约310亿至320亿美元；模型层投资增长最快，算力采购和训练推理成本上升，推动投资规模或由450亿美元增至1300亿美元。

“与此前‘硬三年、软三年’的传统科技周期不同，本轮AI浪潮中硬件投资周期显著拉长。AI是‘重资产游戏’，训练和推理的高额成本使得产业链目前的利润高度集中在上游硬件层。”陈俊杰说。

然而，AI行业资金和利润在上游硬件层高度集中的现状，也引发了市场担忧。在4月发表的一则研报中，高盛集团股票研究主管、资深半导体分析师吉姆·科维洛（Jim Covello）指出，迄今为止，几乎所有价值都流向了芯片层，这种局面“既前所未有，也不可持续”。“我们覆盖半导体公司已近20年，通常的逻辑是，当芯片公司的客户繁荣时，芯片公司才会繁荣，但在这一轮周期中，芯片公司正在以产业链上方其他参与者承压为代价而繁荣。”他说。

回顾过去两年，他认为这种动态并没有发生变化，如今必须发生改变，要么产业链上层的公司开始获得投资回报，要么它们最终将不得不减少购买支撑此轮AI建设的芯片。

经济学家马光远也在5月11日撰文，提出相似观点：上游基础设施算力、光模块、硬件等确实有订单、能盈利，但中游大模型、下游应用如人形机器人、通用AI、ToC/ToB落地场景等至今仍停留在概念与故事阶段，没有大规模商业化、没有持续盈利、没有真实需求爆发，但这些未来预期已被全部计入当前估值。“硬件在赚当下的钱，软件和应用透支未来5—10年。”他说。

谷歌云2026年一季度收入达200亿美元，同比增长63％。图/IC

泡沫之争

伴随着对大厂“过度投资”的隐忧，“AI泡沫”的论调也再度浮现。

在海外的唱空声音中，电影《大空头》的原型人物、美国投资人迈克尔·伯里（Michael Burry）自去年第四季度起，多次通过公开撰文及披露相关AI资产的空头或看跌期权仓位，表达对AI行情的警惕。5月8日，他又在社交媒体撰文称，当前AI驱动的市场让他想起1999—2000年互联网泡沫的最后阶段，并提醒投资者削减对抛物线式上涨AI股票，尤其是半导体股票的敞口。“股票的涨跌已经不取决于就业数据或消费者信心，它们一路直线上涨，只是因为它们一直在直线上涨，支撑它们的是一个人人都以为自己懂的两个字母论点（AI）。”他写道。

马光远也将当前AI行情与1999年互联网泡沫破灭前相比较，认为AI与互联网的叙事逻辑一致，且更加颠覆全行业、估值脱离业绩、只押注长期变革，AI的行情疯狂程度也更甚。他表示，AI行业一定会经历一次泡沫的惨烈破灭，而在泡沫出清后，市场会淘汰纯讲故事、无技术、无现金流的企业。

那么，当前的AI行情距离泡沫究竟有多远？

“加速投资不是泡沫，投入远超需求和承受能力才是；持续上涨、高估值和龙头集中不是泡沫，定价脱离基本面才是。”基于这一观点，刘刚提出了一套具体分析框架，从需求、投资强度和能力、资本市场定价等维度分别确认AI泡沫所处的阶段。

研究结论显示，在需求侧，当前接近1998—1999年阶段，生产率快速提升、ToB端的付费场景加速落地；在二级市场估值方面，从标普500动态市盈率、美国五大云厂商动态市盈率等指标看，当前定价接近1997—1998年水平。

但在投资强度方面，AI发展阶段“跑”得更快。刘刚指出，在短期需求尚未兑现的前提下，逐渐转向“重资产”的AI科技股的投资强度比同期互联网革命时期更高，目前接近2000年，AI投资规模的提升幅度已达互联网革命时期的六成。一级市场的火热程度也接近2000年，仅2026年一季度的风险投资规模就已达到2670亿美元，相当于当前美股总市值的0.3％；在2000年互联网泡沫高点时，风险投资规模达1000亿美元，相当于当时美股总市值的0.6％。

大厂当前的资金能力也值得关注。今年第一季度，美国五大云厂商的资本开支对比经营性现金流的比例已升至94％，这意味着现有现金流已快无法支撑投资，需要依赖外部融资。具体来看，Meta、谷歌、微软的内生现金流相对充裕；亚马逊的现金流逐步“吃紧”，自由现金流转负；甲骨文面临更大偿债压力，上述比例已升至260％，负债权益比达400％以上。

从近日的股市交易情况看，前期过猛的上涨行情已出现修正。费城半导体指数、美光科技在5月15日和5月18日连续两个交易日下跌，分别累跌超6％和12％。5月15日，韩国KOSPI指数、SK海力士、三星电子分别下跌超6％、7％和8％，截至目前，行情仍在震荡。

对于市场波动，陈俊杰表示，AI和半导体的短期估值需要消化，如果美债收益率继续往上，科技股压力还会持续。

发于2026.5.25总第1236期《中国新闻周刊》杂志

杂志标题：AI烧钱，存储成“疯牛”

记者：王诗涵

编辑：闵杰