两存+国产算力催化，半导体设备观点

来源：市场资讯

（来源：纪要头等座）

两存+国产算力催化，半导体设备观点

全文摘要

1、半导体设备核心投资逻辑

·光模块与存储价值逻辑：近两个月周观点始终将半导体设备、光模块设备列为推荐优先级前两位。三月开展的Tokenomics研究拆解先进AI芯片算力基建发现，光、存相关环节在算力基建中的价值量占比持续提升。光、存板块价值量将持续上升，扩产需求量有望不断超预期，这是看好两大板块的核心原因。当前半导体应用主要涵盖存储、先进制程、先进封装三大板块，存储板块需求上行逻辑已被市场广泛认知，叠加长存、长鑫近期上市预期，市场对该板块的了解相对充分。

·先进封装看好逻辑：先进封装板块的看好逻辑主要有三点：a. 先进封装在AI芯片价值链中的占比持续攀升，当前摩尔定律因半导体制程已接近光刻与基础原子极限正逐步放缓、显现失效特征，先进封装成为提升半导体性能的重要途径。盛合精微招股书数据显示，几款AI芯片的先进制程与先进封装价值量占比已接近1:1，市场此前对其重要性存在低估；b. 国内先进制程发展受限，当前已可实现7纳米制程，未来向更先进制程推进将受光刻机约束，通过先进封装实现等效更高制程芯片性能是更优选路径，以CoWoS为代表的2.5D、3D封装是必然选择；c. 当前全球CoWoS产能95%位于台湾，其中台积电占85%，中国大陆占比不足5%，参考国内过往产业发展历程，该领域兼具需求紧迫性与技术可行性，国内市占率达到30%仅为起点，未来有望提升至50%以上，先进封装扩产确定性强，相关资本开支有望超市场预期，建议重点关注先进封装相关设备标的。

2、存储板块扩产与设备需求

·存储扩产确定性与量级：长鑫上会时间已公布，上市进程加快，预计今年6-7月会有新进展。存储扩产作为IPO募投项目，规模确定性较强，当前制程条件也支持国产化率大幅提升。今年存储整体扩产预期从此前的10-12万片上调至15万片，涵盖长鑫、晋华等多家存储厂的扩产计划。下单节点方面，五一前已有部分设备厂商上调全年订单增速，成为本轮半导体设备行业增长加速的前置信号。当前设备厂商订单平均增速已达50%以上，景气度从设备环节向上游零部件加单、设备稼动率提升带动的材料消耗环节传导，上下游景气度均得到验证，增长趋势具备可持续性。此外，存储厂商现有后续订单已对应后年的扩产需求，后年扩产量级将较今年进一步提升。

·存储国产化与产业转移：全球存储产业历史上经历了从美国到日本、从日本到韩国的三次转移，未来有望开启向中国转移的第四次进程，虽然转移过程较为漫长，但成长空间充足。当前国内存储产能在全球占比不足10%，三星、海力士两家龙头合计占比达60-70%；由于存储扩产暂不涉及EUV相关问题，国内存储扩产上限较高，长期整体扩产量有望达到40万片，其中两大头部厂商单家规划扩产约13-15万片，二线厂商单家扩产约3-4万片。国内存储厂商已在先进产品领域提前布局，一家头部厂商未来规划覆盖3D DRAM，另一家头部厂商在HBM技术上处于国内领先水平；HBM等新技术不仅涉及前置工艺制程提升，还涉及封装工艺升级，将催生大量先进封装设备需求。

·存储设备细分环节需求：存储领域资本开支结构中，刻蚀与薄膜设备占比最高，合计约为50%，其次为光刻机，量测设备占比约12-15%，刻蚀、薄膜、量测是订单规模最大的三个设备赛道。国内多数半导体工艺设备已经历近4-5年的国产化迭代，成熟品类国产化率可达70-80%，这类国产化率较高的成熟环节（如CMP、清洗等）将快速进入订单高速释放阶段；涂胶显影、离子注入、量检测等前道环节国产化率仍处于较低水平，远期市场弹性更大。HBM等新技术催生的先进封装需求新增了类前道工艺制程设备，以及电混合键合TCB等新型键合设备，属于半导体产业的全新增量；由于先进封装所用类前道设备制程相对成熟，国内前道设备商、传统封装设备商的技术升级已可覆盖相关需求，目前混合键合、TTD等新设备的国内厂商验证进展良好。

3、先进逻辑与封装需求趋势

·先进逻辑芯片扩产趋势：先进逻辑芯片此前扩产受EUV限制，近年相关技术已实现多项突破：一是整体良率实现小幅突破；二是技术路线除布局平面型EUV赛道外，也开始向3D或垂直方向结构探索突破；三是通过多重曝光工艺逐步解决无EUV的相关问题。目前国内先进逻辑已到达扩产拐点，2027年将进入扩产加速阶段，同时先进制程的扩产主体也将进一步扩容，不再局限于过去的一两家厂商，后续将有多家市场主体参与先进制程扩产。

·封装板块整体需求增量：先进制程扩产需要配套先进封装产能，该类产能介于晶圆厂制程与封装厂制程之间，部分由先进封装厂承接，从盛和监微IPU招股书可见，当前国内先进封装整体产能处于较低水平，未来3-5年扩产斜率陡峭，往后三年存储、逻辑、先进封装赛道均处于高速向上发展阶段，本轮半导体行情也处于前所未有的发展阶段。传统封装需求也迎来多重利好拉动：a. 受利基产品相关因素影响，功率环节、AI服务器电源芯片紧缺、光模块电源紧缺拉动了传统封测需求；b. 海外芯片厂产能向国内或马来西亚等新兴产（更多实时纪要加微信：jiyao19）线转移，带来国内设备厂商订单增长。当前半导体全产业链从材料、零部件、前道设备到后道设备均处于景气向上状态，这也是本轮半导体行情强势的核心原因之一。

4、前道制程设备细分机会

·量检测环节投资机会：前道制程设备中量检测环节远期天花板极高，是前道领域空间最大的细分赛道。量检测设备在半导体设备投资中的占比约12%-15%，若中期偏乐观的设备开支维持在5000亿左右水平，对应量检测环节中期市场规模可达600亿-750亿元。该环节壁垒极高，作为芯片质量的裁判员，市场格局高度集中，海外龙头科磊已形成高度垄断，行业高壁垒与收并购行为共同推动市场格局向头部集中；同时该环节设备核心要求为稳定性，相比刻蚀等生产工艺设备，产品从导入到放量的速度更快。国内量检测领域已形成清晰的龙头格局，分别为飞测与精测：飞测的核心优势在于暗场客户覆盖广泛，精测的优势在于客户绑定紧密，相关产品在客户端实现快速导入放量。去年两家企业订单相比24年已有较快提升，今年一方面去年已放量的产品国产化率将进一步提振，拉动整体订单有望接近翻倍增速；另一方面多类重要设备将实现零的突破，明场等重要工艺制程设备有望落地首台套样机或首台重复性订单，当前多款设备处于验证阶段，若今年验证通过将进一步打开扩产空间。

·涂胶显影与离子注入机会：涂胶显影与离子注入环节整体国产化率较低，市场空间相对量检测环节略小。离子注入环节今年落地情况亮眼，特别是存储领域新进入者及新订单突破明显，华海清科、先导精电、华创等厂商均已接到新的离子注入订单；该环节细分品类较多，随着国产化水平提升与新产品持续导入，后续国产化率将进一步提升。涂胶显影是当前前道制程中国产化率最低的环节，前道领域国产化率基本为零，今年该环节将在存储厂商端取得首台套样机或正式订单的实际突破，同时将推进逻辑端导入，下半年也将面向更先进制程推进新产品开发计划。

·刻蚀薄膜及CMP机会：刻蚀、薄膜沉积、CMP环节目前已处于国产化从2到10的发展阶段，今年将进入加速放量期。此前行业增量预期主要来自存储领域扩产，27年起先进逻辑领域的扩产将带来另一部分重要增量，华创等厂商的存储领域敞口相对较低，后续逻辑扩产推进将有效提振其整体增速。对于此前接单较少、客户覆盖占比偏低的刻蚀、薄膜沉积领域厂商而言，本轮新的扩产周期中可进一步导入相关设备，同时在新品类上实现国产化率的快速提升。整体来看，本轮扩产周期对于不同国产化率水平的相关厂商均有明显提振，而前道制程设备中远期空间最大的环节仍为量检测。

5、后道封装测试设备机会

·先进封装核心设备机会：先进封装工艺迭代催生多类新增设备需求，除TCB、混合键合、激光引切等设备外，原有封装注塑工艺将逐步切换为压缩工艺，带来新设备需求及产品验证导入机遇。混合键合环节，拓荆的混合键合设备性能参数已可媲美海外大厂，已有小批量应用，后续可覆盖CoWoS、长存Chiplet工艺等混合键合场景，远期硅光领域也有相应应用空间，公司技术储备充分，将受益于先进制程及先进封装需求增长。TCB环节，芯原微、快客已布局，TCB是HBM领域的核心应用技术，国内HBM扩产及技术迭代将带动TCB键合设备需求，目前国内相关技术进展较快，已达可应用阶段，验证范围已覆盖国产GPU、光模块等领域，预计1-2年可看到国产替代进展。减薄抛光一体机、激光开槽和引切等封装专属设备领域，华海清科、光力科技已有相关布局，目前这类设备国产化率极低，减薄抛光等设备以DISCO为主导，压缩设备以TOA为主导，相关厂商将充分受益于本轮先进封装扩产及国产化率提升。

·封装测试与检测设备机会：先进封装3D结构的普及带动测试设备需求增长。精测已通过向湖北芯城供货，实现先进封装矢量检测在先进封装领域的应用。国内厂商在各细分测试设备领域均有布局：a. 长春、华峰主攻国产3D GPU测试机；b. 金积达主攻存储领域测试机；c. 联讯仪器在FB测试机领域有所布局。此外，3D结构还催生了专项检测需求，昭成超声布局超声波检测、日联科技布局相关插线检测，这类检测设备的应用比例将随3D结构产能扩张同步提升。

·类前道设备需求增量：TSV刻蚀工艺是先进封装及堆叠工艺的核心环节，将带动相关类前道设备需求增长。国内前道设备厂商已在先进封装领域布局：a. 中微明确提出将提升先进封装用刻蚀、薄膜沉积设备的覆盖度；b. 华创在先进封装用刻蚀、薄膜沉积设备领域已有较好布局。随着先进封装产能扩张，后端类前道设备需求将持续释放，相关厂商将充分受益于行业扩产红利。

6、行业景气展望与估值分析

·行业整体景气判断：存储产业转移、国产算力国产替代、AI基建需求增长三大因素共同支撑半导体设备行业高景气。当前先进制程持续扩张，伴随设备采购、技术进步与良率提升，国产设备导入窗口已经到来，先进逻辑板块扩产有望达到年扩产10万片左右的高峰，国产化率将持续提升。AI大模型快速发展带动tokens消耗攀升，拉动上游硬件基建需求，本轮扩产需求清晰明确，景气传导与技术迭代转化效率更高。存储是本轮半导体芯片订单大幅上修的基础支撑，先进逻辑板块将带来额外增长惊喜，先进封装环节相关设备价值量较传统设备大幅提升，测试机、切割设备、键合设备价值量随技术迭代明显提升。综合来看，半导体设备板块未来2-3年将持续处于高景气状态，投资优先看好检测测试板块及工艺设备环节，前端存储可关注量检测弹性释放与刻蚀、薄膜设备订单上修。上涨空间方面，普遍设备标的仍有50%以上空间，弹性环节具备3-4倍空间。

·上游零部件环节机会：当前半导体设备行业景气度已向上游零部件环节传导。由于零部件具备收入确认速度快于设备的特性，业绩释放节奏更早，今年二季度收入和利润将有所体现。目前国内半导体零部件国产化率仍处较低水平，陶瓷卡盘、电源等核心零部件国产替代空间广阔，将随本轮国产设备快速导入逐步渗透，相关标的具备较高业绩弹性。

·板块估值合理性分析：针对A股半导体设备板块估值较美股存在溢价的疑问，对比海外龙头发展历史，科磊、应材等美股龙头在高速发展阶段的PE、PS估值水平不低于当前A股同类标的。半导体设备行业具备穿越周期的长期增长属性，行业扩张与市值增长始终伴随技术突破，新兴科技赛道出现将持续催生新型电子元器件需求，为行业带来持续增量，虽存在短期周期波动，但长期增长确定性强。因此行业可享受PEG=1下的较高PE估值水平，当前A股半导体设备板块估值具备充分合理性。

Q&A

Q: 为何半导体设备和光模块设备被列为近期重点推荐板块？

A: 基于Tokenomics研究，AI芯片算力基建中存储与光模块环节的价值量占比持续提升，扩产需求可能不断超预期，构成核心推荐逻辑。

Q: 先进封装板块被反复强调的主要原因是什么？

A: 一方面，AI芯片中先进封装价值量占比持续攀升，盛合精微招股书显示其与先进制程价值量已接近1:1；另一方面，国内先进制程受光刻机限制，先进封装成为提升等效性能的优选路径。当前全球CoWoS产能95%集中于台湾，中国大陆占比不足5%，结合技术基础与产业转移逻辑，国内产能占比提升至30%以上仅为起点，扩产空间明确。

Q: 存储芯片扩产的最新预期与国产化进展如何？

A: 2024年存储扩产预期已从10–12万片上调至15万片，涵盖长鑫、晋华等厂商。工艺设备经4–5年发展，国产化率普遍达70%–80%，部分环节弹性更大。设备公司订单增速平均超50%，景气度已传导至零部件与材料环节。长期规划洁净室产能达40万片，刻蚀与薄膜设备合计占比约50%，量检测设备占12%–15%。

Q: 先进逻辑与先进封装领域的扩产前景及技术路径如何？

A: 先进逻辑制程通过多重曝光（更多实时纪要加微信：jiyao19）等工艺实现良率突破，预计2027年进入扩产加速阶段，参与主体将多元化。先进封装产能当前较低，未来3–5年扩产斜率陡峭，将带动类前道设备需求。HBM、3D DRAM等新工艺推动封装环节价值量提升，传统封装亦受AI服务器电源芯片、光模块及海外产能转移拉动。

Q: 半导体设备各环节的国产化进展与重点标的有哪些？

A: 量检测设备占投资12%–15%，壁垒高，精测电子、中科飞测为龙头；涂胶显影、离子注入国产化率仍低，2024年在存储领域实现首台套订单突破；刻蚀、薄膜、CMP设备加速放量，逻辑扩产将提振相关公司增速。先进封装领域，拓荆科技混合键合设备已小量应用，芯原微、快克智能布局TCB键合设备；测试环节，精测电子、长川科技、华峰测控、金海通、联讯仪器分别覆盖先进封装检测、3D GPU与存储测试；昭成超声、日联科技受益于3D结构检测需求增长。

Q: A股半导体设备公司的估值相较于美股同行是否具备更高溢价？

A: 复盘美股龙头设备厂商在高速发展阶段的P/E与P/S估值，其水平并不低于当前A股。半导体设备行业具备穿越周期特性，每轮扩张均伴随技术突破与下游新需求，持续创造增量。尽管存在周期性波动，行业长期趋势向上，在高增长背景下维持较高估值水平，与行业增速及持续成长属性密切相关。

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