不抱团，12年年化收益超15%，国泰基金程洲不从众的背后

不抱团，不扎堆跟风当下最热门个股，但却一样能把长期年化收益做到15%；

这样的基金经理很少，国泰基金旗下程洲，正是少数人中的一员。

更难得是，程洲有着26年投研经验、18年基金管理经验，历经了多轮牛熊考验；

Wind数据显示，其代表产品国泰聚信价值，自2013年12月管理起，截至今年5月14日，12年多的任职回报472.85%，年化收益15.09%。

Wind数据显示，截至今年一季度末，全市场数千只主动权益基金中，由同位基金经理管理时间超12年、年化收益超12%的“双12”基金仅11只，国泰聚信便是其中之一，且位居前列。

凭借这份长期业绩，国泰聚信在2017、2022年4次荣获金牛奖、明星基金奖等行业权威奖项，程洲本人也在2023年荣获《中国证券报》颁发的“金牛奖20周年持续优胜基金经理”殊荣。

程洲的投资起点始于2008年，刚上手管理基金，就遭遇席卷全球的金融危机。上证指数从6000点一路跌至1664点。

这段至暗时刻，塑造了他此后整个投资框架的底色，对市场风险永远保持敬畏之心。

他深刻体会过“熊市不言底”，也见识过“牛市不言顶”。

从那以后，他再也不相信有“100%概率”的事情；任何判断都要留有余地，任何投资都要有安全边际。

这种敬畏，后来一次次被验证。

2015年的互联网+泡沫、前几年的核心资产泡沫、新能源泡沫——程洲都选择了提前离场或拒绝参与。

不是因为他不看好那些行业，而是他觉得价格已经脱离了价值。

每次都说这次不一样，其实每次都一样。

市场越是人声鼎沸的时候，越是需要冷静，再优质的企业也要看价格。

作为一名价值成长风格的选手，程洲不排斥成长股，但会选择深度左侧布局，买在无人问津处；

他捕捉的是好价格、成长性之间交错重叠的部分，相信价格终将反映价值，按照“行业龙头、自由现金流好、估值低”的标准严选个股。

图1：程洲管理的基金情况

来源：Wind，基金2026年一季报，规模截至2026.3.31，业绩回报截至2026.5.14，历史业绩仅供参考，不预示未来表现也不构成投资建议。

价值投资≠低估值

以好价格买好的公司

有些分析把程洲归类为“低估值选手”，其实不然。

从他的持仓来看，包含有不少成长性强的新质生产力的细分龙头。

这些公司的绝对估值未必最低，但从产业链地位或国际比较来看，相对估值具有吸引力，

程洲认为，这同样属于价值投资的范畴。

从绝对估值看，以国泰聚信为例，Wind数据显示，截至今年一季度末，组合重仓股的平均市盈率近年来基本位于40倍以下，多数时间低于同类平均水平；平均市净率更是持续低于同类平均水平。

因此，把他的投资风格界定为“价值成长”更加贴切，

程洲曾经明确表示过，“我不会去买那些明显高估的东西，但如果这个东西有成长性，我也愿意给一个合理的溢价。”

这正是他区别于“深度价值”或“纯低估值”风格的地方。

既看重公司的质量，也看重买入的价格；

既追求成长性，又不会为成长支付过高的溢价，再优质的企业也要看价格。

程洲认为，价值投资的核心就是以好的价格买好的公司，

在此基础上，他的选股标准非常明确：行业龙头、自由现金流好、估值；这三条缺一不可。

行业龙头意味着竞争地位稳固；自由现金流好意味着盈利质量高；买估值更低的品种，则提供了安全边际和潜在回报空间。

这套方法在国泰聚信的长期业绩上已经得到了验证。

图2：国泰聚信价值2026年一季度重仓股

来源：基金定期报告，Wind，基金持仓动态变化，仅供参考，不构成投资建议和承诺。

深度左侧，不从众

在“无人问津处”寻找机会

程洲投资的另一大特点是深度左侧布局，有明显的逆向特征。

他不追逐热门赛道，不跟风不从众，从基金定期报告可以看到，他的持仓个股名单体现出了独立思考的特点。

很多股票，在底部可能只有他一家机构在买。

例如，他在2018年四季度重仓原料药。成为市场上最早布局该方向的基金经理之一。

当时许多医药专业出身的基金经理将其简单归类为低端制造而忽略，而程洲从基本面和估值角度判断，认为原料药行业具备较好的投资价值。

此后，这批底部买入的原料药个股涨幅可观。

这种“深度左侧”的风格，也意味着常常要承受“踏空”和“过早介入”的压力。

不过，程洲更相信均值回归的力量，

无论是企业经营、市场风格还是供需关系，极端状态一定会修复。

这种信仰不是盲目的，而是基于他对经济周期和产业规律的长期跟踪和理解。

正是这种不从众的定力和深度左侧的方法，让他在市场低谷时能以低廉的价格买入优质资产，在市场回暖时享受估值与盈利的双击。

对风险保持敏感

组合纪律性强，持仓更均衡

程洲的投资生涯始于2008年的熊市，

这让他在此后近18年的基金管理中，对风险始终保持天然的敏感性。

反映在组合管理上，就是三条铁的纪律。

首先，不对行业作极端配置，更分散均衡。

程洲的投资框架中，不主动做行业轮动，个股选择形成行业配置结果。

基金定期报告显示，程洲的组合平均覆盖15-20个申万一级行业，第一大重仓行业配置也就在20%左右，前三大行业合计一般在50-60%。

即使再看好某个方向，也会给自己留足余地。

图3：国泰聚信价值行业配置变化

来源：基金定期报告，Wind，基金持仓动态变化，仅供参考，不构成投资建议和承诺。

图4：国泰聚信价值行业集中度变化

来源：基金定期报告，Wind

其次，是估值和个股层面的严格控制。

个股层面，跟行业一样，不走极端，前十大重仓股的集中度基本控制在60%以下；

而总持仓个股数量上的变化，也反映了他对组合管理的持续反思。

翻看其过往定期报告，可以发现2015年以前，管理规模较小时，其全部持仓仅有20来只，符合经典教材中“约27只股票就可以分散非系统性风险”的理论。

但当规模增长到200亿后，程洲发现如果仍然只持有二三十只股票，一旦市场缩量、个股业绩不达预期，流动性就会出问题；

于是从2016年开始，程洲明显增加了总持股数量，同时积极寻找新机会，选择的过程中进行严格的质量筛选和估值控制，保持组合的更替和活力。

估值方面，重仓股的平均市盈率，长期低于同类平均水平。

即使是景气度再高的龙头，如果估值过高，他也尽量少参与。

但纪律不等于僵化。

程洲有一个独特的“空杯心态”管理方法：

他时常会问自己，假设现在有一笔新资金到账，现有持仓中的股票是否仍然值得买入？

如果答案是否定的，那就说明某些公司潜在收益率已然不足，应该果断调出。

这种方法帮助他克服了人性中“不愿意认错”，“不愿意卖出亏损股，不愿意实现亏损”的心理弱点。

2026年PPI转正

企业盈利有望持续改善

站在当下，程洲对2026年的权益市场的看法相对积极，但也不盲目乐观。

他判断，过去一年多驱动市场上行的核心逻辑，没有发生根本性转变——

政策支持力度持续加码，流动性保持充裕，估值洼地效应依然显著。

更重要的是，今年3月份PPI同比增速由负转正，这意味着企业盈利水平有望持续改善。

牛市格局或将维持，但涨幅可能不及2025年。

在具体方向上，他看好四条主线：

第一，硬科技。

尤其是国产算力、半导体设备、半导体材料等“卡脖子”环节。

当然这里面选股有一定难度，硬科技是市场关注的重点，整体估值水平比较高。

第二个，就是中游偏周期的方向。

因为PPI转正是一个非常重要的信号，意味着开始供需逆转了。

当然，不同的行业可能节奏不一样，有些股价可能已经有反应了，但有些还趴在底部。

但最终可能都会往上走，

因为只要亏损的时间足够长，行业会有自发的去产能，市场规律肯定会起作用。

所以中游偏周期的行业，像化工、机械，肯定是有机会。

尤其像化工，年初的时候表现就还不错，但后来因为美以冲突，油价大幅波动，其实现在很多股票反而跌回去了。

现在90美元油价，很多化工股的盈利、股价比60美元油价的时候还要低。

第三个，就是一些出口链的公司。

虽然人民币在升值，从一季报来看，有些企业汇兑损失比较大，主要是因为大家没有想到升值会这么快。

如果大家对这个升值的趋势开始认同，做一些应对的话，其实影响可能就没那么大了。

同时，因为中国企业的竞争力，包括全球算力相关的电力设备、储能、新能源这些需求，都离不开中国。

中国的出口强势行业，未来应该是有机会的。

第四个，港股应该还是一个估值的洼地，随着人民币升值的确定性越来越高之后，它是有修复的一个空间。

另外，如果到下半年，房地产市场能够企稳的话，内需就会起来。

因为地产是周期之母，对内需的影响是非常大的，

跟房地产产业相关的一些建筑建材，包括后面的消费，这些都可能会起来。当然这点还需要持续观察。

滑动查看完整风险提示：

注：观点仅供参考，将随市场变化而变化，不构成投资建议和承诺，市场有风险，投资需谨慎。国泰聚信于2017年获得《证券时报》三年持续回报平衡混合型明星基金奖，《中国证券报》一年期开放式混合型金牛基金；2022年获得《证券时报》七年持续回报灵活配置混合型明星基金奖，《中国证券报》七年期开放式混合型持续优胜金牛基金奖；程洲于2023年获得《中国证券报》金牛奖20周年持续优胜基金经理。基金经理最近2年未获得相关奖项。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。

国泰聚信价值优势灵活配置混合为混合型基金，属于证券投资基金中预期风险和预期收益适中的品种，其预期风险和预期收益低于股票型基金，高于债券型基金和货币市场基金。程洲目前管理的无持有期的全市场宽基有4只，具体业绩/比较基准列示如下：国泰金牛创新成长混合型证券投资基金（成立日期2007/05/18,业绩比较基准为80%×沪深300指数+20%×上证国债指数,程洲自2015/01/26管理至今）2021年-2025年业绩/比较基准：15.22%/-3.12%,-26.90%/-16.86%,-13.68%/-8.40%,-4.93%/13.73%,40.00%/14.33%；国泰聚信价值A（成立日期2013/12/17,业绩比较基准为80%×[沪深300指数收益率]+20%×[上证国债指数收益率],程洲自2013/12/17管理至今）2021年-2025年业绩/比较基准：21.66%/-3.12%,-25.37%/-16.86%,-12.50%/-8.40%,-8.40%/13.73%,33.25%/14.33%；国泰聚优价值灵活配置混合A（成立日期2017/11/15,业绩比较基准为60%×沪深300指数+40%×中债综合指数收益,程洲自2017/11/15管理至今）2021年-2025年业绩/比较基准：22.92%/-1.95%,-24.77%/-13.01%,-10.80%/-6.03%,-1.47%/11.30%,35.90%/9.87%；国泰鑫睿混合型证券投资基金（成立日期2019/11/13,业绩比较基准为60%×中证800指数收益率+40%×中债综合指数收益,程洲自2019/11/13管理至今）2021年-2025年业绩/比较基准：23.00%/0.72%,-21.79%/-12.81%,-8.58%/-5.40%,-6.25%/9.92%,32.72%/11.71%。以上数据来源于基金定期报告，基金业绩经托管行复核。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。以上基金均属于混合型基金，风险收益等级相对较高，购买前请详阅基金法律文件，选择风险匹配的产品。基金有风险，投资须谨慎。

- 结语-

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