搜狐活成了互联网的“异类”：不投资、不跟风、靠一款老游戏养老

2026年5月18日，搜狐交出了一份很有意思的财报。总营收1.41亿美元，非美国通用会计准则下的净亏损为400万美元，较2025年同期的1600万美元净亏损收窄了75%。用张朝阳的话说，各项指标“均优于此前预期”。

但真正引人注目的不是盈亏本身，而是这份财报背后的结构。总营收中，在线游戏贡献了1.25亿美元，占比高达88%。而支撑这1.25亿美元游戏收入的，是20多年前上线的那款老游戏——《天龙八部》。它的续作《天龙八部·归来》自2025年第三季度推出后，推动PC端活跃付费用户达到100万人，同比增长7%。

一款2007年问世的武侠网游，二十年后依然是一家上市公司的半壁江山——这样的事情，放眼全球互联网行业，恐怕也只有搜狐做到了。

但更令外界唏嘘的是，搜狐的账上趴着约12亿美元的现金及金融资产，没有任何有息负债，仅欠4000多万美元的应付账款。在北京中关村和五道口，它还拥有搜狐大厦、搜狐媒体大厦、畅游大厦三栋核心地段的大楼。有网友粗略估算，这三栋大楼的估值高达68亿元人民币，早已超过了搜狐约46亿元人民币的市值。这意味着如果你买下整个搜狐公司，把现金和大楼一清算，还能白赚7亿美元左右。

于是诞生了一句戏言：只要张朝阳不投资，搜狐就有花不完的钱。

一、搜狐的“去肥增瘦”：当卖掉搜狗成为一桩好买卖

然而，张朝阳并非天生就是不投资的人。搜狐的商业史，前半部是一部“分拆上市”的资本运作教科书。

早在PC互联网时代，搜狐手握三家美股上市公司——搜狐、搜狗、搜狐畅游，旗下业务涵盖视频、博客、搜索、输入法、浏览器、体育、游戏、社区、电商，几乎每个风口都没有错过。张朝阳当年的策略是，让每个业务都有独立的CEO、独立的团队，“我只要去做一些投资就完了”。

但这种多元化扩张很快遭遇反噬。随着移动互联网时代的到来，搜狐各项业务逐渐被蚕食，错失了即时通讯、移动支付、电商、短视频等诸多新风口。2017年至2019年，搜狐分别净亏损5.56亿、1.31亿和1.28亿美元。到2019年财报沟通会上，张朝阳不得不低姿态地说：“希望2020年公司首先能够活下去，能够养活大家，让大家都有工资”。

真正的转折点发生在2021年。9月，搜狗正式与搜狐分家，腾讯以约35亿美元完成收购。这次“断臂”让搜狐一次性获得了11.8亿美元的现金回报，对一直渴求现金流安全的张朝阳来说，这无异于及时雨。同年4月，搜狐畅游也完成了私有化回归。

至此，搜狐的业务版图从庞杂走向简洁：品牌广告、长视频会员和游戏三大板块。用张朝阳自己的话说：“现在，搜狐的业务变得简单了”。

而且值得注意的是，张朝阳的这套“保守主义”，其实是在同行纷纷借钱扩张的大背景下逆向做出的选择。在AI狂热席卷全球的2025年，大多数科技企业都在不计成本地进行大模型投入，疯狂烧钱追逐风口，不少公司不得不依靠借贷维持高强度的研发投入——而搜狐账面上的12亿现金全是自己的，没有一分钱是借来的。这一点，让张朝阳在谈及企业经营时底气十足。

二、“不投资”背后的经营哲学

“你不能借债，进行投资，同时欠了很多的债来进行投资，这个东西就很危险。”张朝阳在一次采访中这样解释他的经营哲学。他反复强调，企业长期发展的关键要素，必须将“现金流”置于首位，“许多企业的死亡并非因为方向错误，而是因为资金断裂”。

这句话放在2025-2026年的互联网圈尤为扎心。

过去几年，国内科技巨头纷纷入局大模型“军备竞赛”，动辄烧掉数十亿美元。而搜狐的选择显得格外另类：“AI基础设施我们现在没有全面进入。”张朝阳在2025年乌镇峰会上明确表示，“搜狐并没有去从事大模型的开发”。

这并非对AI的漠视。同样是张朝阳，他认为中国互联网凭借庞大的用户规模，为全球模式创新提供了“试验场”，中国在AI算法推荐领域积累了领先经验，“在AI方面追赶的很好”。在2026年5月的搜狐科技年度论坛上，他进一步阐释了搜狐的AI策略：聚焦应用落地，在提升编程效率、节约运营成本的同时，对内容生成保持克制，保持内容中立性，规避AI带来的内容乱象风险。与此同时，搜狐视频构建的直播生态，恰恰是与AI生成内容完全不同的方向——“大厦不能只靠砖块，更需要明确的设计蓝图和稳固的地基。对于搜狐而言，这座大厦就是‘社交’，而地基则是‘人’”。

当张朝阳说“不投资”时，并非真的什么都不做。他的逻辑是：机会到底在不在，要理性定量地思考，不能一腔热情就觉得风口一定要去追；从业者要成为“自己的CFO”，冷静计算投入产出比，不被环境裹挟去进行非理性的冒险。在搜狐科技年度论坛上，多位科学家和行业领袖探讨了量子计算、宇宙学等前沿话题，但张朝阳自己的行为已经给出了最好的注脚：他并没有亲自下场去创办一家量子计算公司，而是选择站在讲台上，用一条条公式和一行行推导，把自己作为物理学博士的硬核学术沉淀转化为搜狐视频平台上一天更比一天好的流量和口碑。这本质上与“买楼收租”是一个逻辑——把搜狐在PC时代攒下的“隐形资产”全部收拢起来，让它慢慢出清，绝不贸然造新。他算的不是风口上的账，而是几十年后的长期账。

三、一款老游戏养活的“养老帝国”

回到《天龙八部》。

这款诞生于2007年的游戏，比一些如今的互联网新员工年龄都大。2026年第一季度的数据显示，畅游PC端月活用户270万，活跃付费用户100万，同比增长分别为17%和7%。在移动游戏纷纷强调高DAU、高留存、高变现的当下，一个20年前的PC端游还能逆势增长，这本身就是商业奇迹。相比之下，搜狐的移动游戏业务月活仅170万，同比下降20%，付费用户30万，同比下降22%——玩家们用脚投票，告诉搜狐什么才是真正的“摇钱树”。

张朝阳显然很清楚这一点。他没有选择强行将《天龙八部》移植到移动端去和那些“一刀999”的换皮手游血拼，而是沉下心来在端游上做内容和运营优化，老老实实地留住核心玩家。这个判断的本质，仍然是文章开头那句“不投资”的延伸——端游市场盘子虽小，但护城河深、生命周期长；移动游戏虽大，但维护成本高、淘汰速度快。与其在别人的赛道里砸钱搏杀，不如守好自己的优质资产慢慢沉淀。

但这也带来了一个绕不开的问题：当一款20年前的老游戏仍然占搜狐营收的近九成，当一款老游戏的续作被财报重点圈定为“增长的主要原因”，当移动端新产品陆续自然衰减而公司对此几乎无能为力——搜狐的增长引擎到底是什么？外界爱调侃搜狐是“中关村著名养老公司”，员工965，六点半之后工位基本空了，公司也没那么多勾心斗角。这种温和的企业文化，在追求狼性竞争的互联网行业中，反倒成了一种稀缺的“佛系安全感”。然而，“养老公司”这个绰号也恰恰点出了搜狐最大的隐忧：安逸靠的是吃老本，而不是跑赢大盘。

四、另一种长寿的可能

张朝阳曾有一个朴素的商业愿景：把搜狐做成“百年老店”。

这个目标放在当下的互联网语境中，显得有些格格不入。如今人们追捧的是快速扩张、颠覆式创新、抢占生态位。但张朝阳的选择似乎向外界展示了另一种可能性——那就是不做风口上的猪，而是做风口下的石头。

他的选择并非只是消极的“躺平”。当很多企业家在焦虑中烧钱寻找下一个爆发点时，张朝阳每天的日程里排进了两件事：在搜狐视频直播间里讲英语课，以及那堂出了圈的《张朝阳的物理课》。从万有引力到库仑力，再到马斯克飞船和中国空间站的轨道计算，他一步步在黑板上推导公式，用自己物理学博士的知识功底为搜狐视频的知识直播生态注入真正的专业内容。自2021年开播以来，他几乎从未间断过对物理规律的输出和阐释。他对此的理解透着一股纯粹的顿悟感：“长期坚持的背后是自己重塑人生价值观的过程”。当网红也是企业家精神的一部分——用最低成本推销产品、打造个人IP，这是这个时代给企业家的绝好机会。

与此同时，张朝阳自己的身体力行也在诠释他口中那种“人活到老，折腾到老”的生命力。他鼓励人们打破年龄桎梏找到人生的意义，并将直播物理课视为“对自己的负责任”——有兴趣所以能坚持，坚持下来了的同时对搜狐视频平台有非常好的帮助。从这个角度看，那些由他亲自主持的硬核物理演算，何尝不是在数字化浪潮中为搜狐打下另一座“隐形的楼”：用创始人的个人IP和知识资产，以极低的成本为平台长久积累用户和品牌的信任。

五、同行的宿命与搜狐的抉择

如果将视野拉长，搜狐的选择显得愈发独特。

同期的互联网巨头们，无一不在资本的驱使下一轮又一轮地扩张版图。腾讯用投资构筑生态，阿里重资产收购布局新零售，字节跳动依靠源源不断的现金流加速海外扩张。但张朝阳似乎对这套玩法产生了某种“免疫力”。

卖掉搜狗之后，搜狐的12亿美元现金没有拿去四处投资，而是主要用于两个方向：一是回购股票，截至2026年5月13日，搜狐已回购870万股ADS，总金额约1.16亿美元；二是维持现有业务的稳健运营。用一位分析人士的话说，搜狐今天的格局是“靠家底就能一直撑下去”。

这种姿态在资本市场上的反馈并不热闹。搜狐市值最低时一度低于账上现金总额，整个公司被市场贴上了“清算价值股”的标签。然而，张朝阳似乎并不急于改变这一切，他说：“秉承着长期主义坚持做一件有价值的事情，机会就会不断涌现”。

结语：不投资，是保守还是智慧？

回到最初的问题：张朝阳能在互联网上驰骋二十多年，至今仍有一席之地，诀窍真的是“不投资”这三个字吗？

不投资的核心要义，是拒绝在不确定性上豪赌。用十几亿美元现金和北京核心地段的大楼做安全垫，用一款20年的老游戏提供持续现金流，用个人IP的知识直播低成本维持平台活跃度——这三样东西构成了搜狐今天的安全区间。不投资的前提，是搜狐已经拥有能够产生现金流的资产，并且在历经二十多年的起伏后，终于认清了一个朴素的道理：与其借钱扩张，不如守好家底。

但这套模式能撑多久，取决于搜狐能否守住《天龙八部》这个老IP的生命力，能否在知识直播中找到新的商业闭环，以及张朝阳本人还能在台前“折腾”多久。毕竟，当一家公司的核心资产是一栋楼、一个老游戏和创始人的个人IP时，它的天花板是显而易见的。

不过，这份隐忧对张朝阳来说可能并不重要。他已经在2024年坦言：“人最重要的是获得人生的意义、创造价值，对世界有所贡献。人活到老，折腾到老”。当一个财富自由的企业家每天乐此不疲地在黑板上推导物理公式，当一个曾经跌倒过、踩过风口、又主动退出赛道的互联网教父，把搜狐调成了“佛系模式”仍然能盈亏平衡——那么，“不投资”或许是这个阶段最理性的选择。

当别人都在追风口的时候，停下来守住阵地的价值，也许要过十年才能被真正读懂。