【建投观察】商品与“沃什交易”

来源：市场资讯

（来源：CFC商品策略研究）

作者 | 中信建投期货研究发展部

研究员：陈宇灏

研究助理：吴越

期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1461号

本报告完成时间 | 2026年05月15日

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美国参议院投票表决后，凯文·沃什将就职美联储主席，1月底和当前均呈现了一定的“沃什交易”，美债收益率上行而高位的贵金属承压。市场预计新一届美联储或带来商品交易的新范式，同时在年内宏观环境高度不确定的情况下，下半年商品交易面临着货币政策引导模式变化的风险。

从此前沃什听证会内容来看，未来美联储的货币政策或呈现以下特征：预期引导方面更少的前瞻性指引；更为滞后的通胀观察依据；减少与财政的即期联动等。其“缩表”+“降息”的政策组合，并非简单的宽松或收紧；市场更大的风险并不源于缩表，而是从当前数据依赖模式（经济数据与点阵图）转向沃什所述更少指引的模式过程中，缺乏明确导向而产生的调整风险。与此同时，考虑鲍威尔仍大概率留任美联储理事，当前票委观点的分化，或增加下半年美联储政策的不确定性。

1、 缩表并非洪水猛兽

市场对于沃什政策模式的担忧，部分源于其希望缩减美联储资产负债表的观点。一种观点认为，美联储缩表将呈现整体流动性的紧缩，因而风险资产可能承压。但实际上缩表-流动性趋紧-商品下跌的逻辑并不紧密，一方面需要看待利率与资产负债规模的变化关系如何，以判断实际流动性是否偏紧；另一方面，商品自身驱动逻辑的影响仍具有较高权重，因而流动性预期未必能有效传导至商品价格端。

从实际美联储资产负债表规模与政策利率来看，沃什提出的“缩表”+“降息”的政策组合并非新事：2022年6月美联储即开启量化紧缩（QT），以减持美债与MBS的方式实现；2024年开启降息后，缩表进程有所放缓，但整体仍处于“降息”与“缩表”并存的状态。在2025年末开始，美联储停止缩表，当前资产负债表有所扩张，从公开市场账户（SOMA）来看，美联储资产构成仍是美债与MBS为主，近期的扩表源于买入更多的美债。

我们理解此前鲍威尔任期内的缩表降息，实质是通胀水平逐步贴近长期目标的过程中，此前QE的额外资产逐步正常化的过程。渐进式缩表存在一定空间，但对整体流动性的冲击有限。此前米兰等理事发布了《缩减美联储资产负债表用户指南》，其中测算缩表空间在1.2-2.1万亿美元；我们以中值1.6万亿美元折算，三至五年内逐步缩表的月度规模在250-440亿美元，该水平与2024H2的300亿美元QT上限的规模接近。迅速、大幅缩表存在着明显的紧缩效应，因而考虑实际影响，美联储未来如再度开启缩表，应对配合对银行监管要求的放松、对财政资产的合理化处理等，以避免银行流动性的枯竭，因而近期迅速恢复缩表的可能性并不高。

沃什强调的美联储“独立性”中，重要的一条是减少美联储的“财政责任”。我们理解美联储较高的美债持有量，令“财政货币化”的趋势大幅强化，沃什的观点是通过减少财政的联动，强化货币纪律，修复美元信用。然而，美债仍需要有足够的力量承接，此前已经存在着政策变化，为美联储后续缩表打开一定空间。4月起强化补充杠杆率（eSLR）新规生效，该举措释放了一定的银行资本金空间，以便银行更好地持有美债。

总结上述缩表因素，我们认为缩表并不等同于流动性紧缩，实际的影响是渐进的，且整体规模可控；因而缩表对商品价格的冲击也有限，从过往历史来看，近年两轮明显的缩表过程中，对宏观环境敏感的黄金并未持续下跌，反而呈现调整后震荡上行的状态。

2、 降息叙事能否兑现？

与缩表相互配合的，还有沃什希望“降息”的叙事，尽管在听证会中沃什一再强调其政治独立性，但整体方向仍倾向于降低利率；在是否应调整利率的判断依据上，他提出利用Trimmed Mean PCE（截尾平均PCE）一类数据代替核心PCE等，综合进行物价水平的判断。

达拉斯联储提出截尾平均PCE的方式，相较于传统的核心PCE或超级核心CPI等，其变化相对平滑，且因进行截尾操作，整体数值分布更为集中。沃什认为这种数据能够表达最底层的通胀变化，而非追逐当前短期冲突带来的名义通胀波动，进而令央行的货币政策决策更为稳定。

我们理解这仍是降息的委婉表达，在听证会环境中沃什不能表现出明显的政治倾向；同时截尾PCE在短期呈现更低的数值，有利于呈现“通胀水平接近长期目标”进而降息的动作。但需要注意，此类数据因采取均值方式，其波动相较于核心PCE、超级核心CPI等数据更为滞后，据此作出政策决定，可能带来明显迟滞。同时，其余美联储票委的决定也至关重要，各项工具的差异性或加剧内部的意见分歧。近期的另一个风险信号是斯蒂芬·米兰递交辞呈，米兰是临时理事，与特朗普的紧密关系令其始终保持着最为鸽派的观点；沃什就任后，米兰即退出理事会，这可能令美联储理事结构上变化不明显，因而延续此前的政策路径。

而在近期通胀预期再起的情况下，美国实际利率或逐步转负，4月CPI同比已经达到3.8%。如中东冲突延续，下半年原油价格的基数效应，或带动名义通胀持续高位运行。受此影响，叠加“沃什交易”带来的潜在缩表预期，两年美债收益率上行突破4%，年内美联储降息的可能性继续降低。

3、 预期引导方式的变化

当前的政策模式是，美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议中，各位理事将对美联储货币政策进行投票，进而决定未来的货币政策。2011年时任美联储主席的伯南克引进了点阵图，基于季度性的经济预测摘要（SEP），各位美联储理事给出当前对未来利率的预测，并以点的形式画在图表当中。此举本身意义在于提升其货币政策的透明度，在后续会议之前，市场以此作为参考，辅助判断美联储对未来利率水平的具体观点，同时各个“点”的分布也可呈现出联储内部的分歧情况。

沃什在听证会中表示，美联储在对2021-2022通胀判断错误之后，后续错误加剧的原因主要是此类前瞻性指引——一旦票委表明观点，其看法短期内难以迅速变动，进而可能形成“存在重大错误而无法及时改变”的风险。沃什坚持减少FOMC会议次数，同时减少公开表态，当前市场的风险主要源于此点，即习惯于明确的、高频率前瞻指引之后，需要转向缺乏明确态度的、低频率的判断。此种交易范式的改变，或令数据依赖型的交易更为艰难，同时商品的宏观驱动下的波动或呈现FOMC之间低波，会议前后升高的局面，短期的预期差被缺乏明确的指引放大。

总结：沃什的“缩表”理念难以对流动性产生明显冲击，但商品市场中对未来货币宽松过于乐观的品种，或在年内形成预期的修正，进而价格承压。虽然沃什希望更换数据依据，实现长期利率水平的降低，但美联储内部的分歧状态、当前名义通胀仍高的诸多压力，令年内实现降息颇为困难。市场面临的更大风险是失去锚定，此前数据依赖型的交易被更低频率、更模糊的指引所替代，进而在范式调整的阶段，存在着转换期的“阵痛”。

研究员：陈宇灏

期货交易咨询从业信息：Z0019939

研究助理：吴越

期货从业信息：F03134055

期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1461号