链上代币化股票: 发行方与参与者有哪些法律风险？

编辑 | 吴说区块链

本次访谈邀请到加密法律领域律师金鉴智围绕“代币化股票”话题展开，核心讨论了当前市场上相关产品的真实法律结构、与传统股票的本质差异，以及在中国法律框架下的平台、用户与 KOL 分别面临的风险。律师解析所谓代币化股票并不只有一种形态，主流产品大致包括永续合约、CFD 差价合约以及锚定真实股票的链上现货，但无论是合约还是现货，多数都不等同于直接持有真实股票，尤其链上现货通常并不赋予股东权利。在美国等强监管框架下，只要产品具备证券经济特征，发行、销售、推广和交易服务都可能落入证券法约束；而在中国，相关业务无论被理解为证券还是加密资产，普通中国用户自行交易通常更接近“自担风险”的行为，但若 KOL 参与此类产品的营销推广，法律风险明显高于普通投资者，甚至可能套入证券推广、非法经营或 RWA 相关监管逻辑。完整音频可在吴说 YT、小宇宙收听。

链上“股票”不等于现实股票：通常不附带真正的股东权利

主持人：你好，金律师。感觉最近币圈的代币化股票热度很高。前几天欧易推出了“七巨头”和其他一些币股的代币化股票。那么现在市场上所谓的代币化股票，在法律上大概有几种不同的结构？

金鉴智：最近确实代币化股票非常火，币股也非常火。大家讲的代币化股票，其实单纯指的是在链上、在交易所，大家可以用稳定币去买卖交易股票。目前市面上实现这个目的的交易产品，其实有很多种结构。我们可以分成合约和现货两类。

合约里面又有两种主流形态。一种是以 Hyperliquid 和币安为代表的、传统币圈永续合约的模式。它的操作和普通合约是一样的，有资金费率、有杠杆、有保证金，而且是 7×24 小时交易。还有一种是以 Bybit 为代表的 CFD 模式。CFD 的全称叫 Contract for Difference，也就是差价合约。CFD 是传统金融里非常成熟的一种衍生品，在币圈引入这类币股产品之前，它本身就已经能够提供股票 CFD、指数 CFD、商品 CFD、外汇 CFD。

Bybit 上面的这种美股合约、股票合约，沿用的就是传统金融的 CFD 玩法。所以你会看到，它是收佣金的，没有资金费，但是会有持仓过夜费，而且它也是按照传统 CFD 的模式做 5×24 小时交易。因为它采用的是传统金融的模式，所以 Bybit 底层提供这项服务的公司主体，是去拿了一个离岸的、比如毛里求斯这类地区可做 CFD 业务的经纪商牌照。

但不管是哪种模式，这类合约产品底层交易的都不是真实股票，本质上交易的还是股票价格波动，属于衍生品。只不过 Bybit 相对做了一点合规处理，而 Hyperliquid 和币安基本上是把它当作币圈普通合约来处理。

但在现货这条线上，目前主流交易所大多还是接入 Ondo 或 xStocks 这类服务。使用这两家的服务时，合规的主要责任其实是在 Ondo 和 xStocks 这类股票代币化机构身上。它们的合规逻辑和做稳定币有点像：用户买多少代币化股票，它们就去配置多少真实股票，并且也会找第三方托管机构。

只不过，Ondo 采用的是离岸架构，而 xStocks 采用的是欧洲架构，所以两者合规覆盖范围不太一样。但相同的一点是，链上的这些股票通常都不附带股东权利。大白话来说，Ondo 和 xStocks 最多只是欠用户一笔钱，它不是欠你真正的股票。

还有一个友情提示：如果你想买一些分红比较高的股票，尽量不要在链上买。因为这两家的发行文件对于股息如何处理，表述其实还是比较暧昧的。

目前这基本就是行业的主流做法。我觉得它不能算百分之百合规，但你也不能说它百分之百不合规。而且现在币圈股票的交易量其实越来越大了，所以我觉得，未来真正的终极合规形态，可能就是从我们刚刚讲的这几种模式里逐步演化出来。

平台做面向中国的代币化股票业务风险极高

主持人：这种代币化股票在中国法律语境下，是更接近证券，还是更接近以前那种被变相禁止加密货币呢？

金鉴智：现货部分和我们通常理解的股票会更接近一些，但它没有股东权利。至于合约那部分的玩法，就和你们理解的一样，本质上还是更像合约交易。

如果放在中国法律语境下看，其实它不管更偏向证券，还是更偏向加密货币，只要平台在提供这类服务，从法律意义上来说，基本都走不通。

因为在中国的金融监管环境和历史惯例里，只有自上而下推动的东西，才更有可能被定性为金融创新。很多自下而上发展出来的模式，最后往往只能得到“提示风险”之类的官方表述。

所以，如果创业者想做这块业务，我的合规建议还是很明确：不要碰中国市场。

代币化传统证券会受哪些监管

主持人：前不久美国 SEC 主席 Paul Atkins 提到四类不被认定为证券的资产，并且明确只有被代币化的传统证券才会受到证券法约束。那么代币化的传统证券具体会受到证券法的哪些约束呢？

金鉴智：我们可以看一下市面上的代币化股票产品，它们其实都有一个共同点，就是基本都没有向美国市场开放。原因也很简单，美国对于证券的监管是全球最严格的，这也是为什么大家会特别关注美国对加密资产的分类和监管。

所以我们可以直接拿美国证券法来讲，看看最严格的监管框架到底是什么样。特别感兴趣的朋友，也可以去看 3 月 17 日 Atkins 提到的，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）对加密资产和加密交易所作出的相关解释。

我简单总结一下：不论一个产品是在链下发行还是在链上发行，只要它具备哪怕一点证券的经济特征，那它就可能被认定为证券，并受到美国联邦证券法的全面约束。

也就是说，我们刚才提到的这些产品，不管它是合约模式、CFD 模式，还是更接近现货的模式，只要本质上具有证券属性，都会受到证券法的全面监管。

具体来说，主要有几个层面：

第一个是强制注册。代币化股票的发行、销售等整个过程，原则上都需要向 SEC 注册；如果符合条件，也可以申请适用相关豁免条款。

第二个是反欺诈要求。也就是说，在代币化股票的发行、推广和存续过程中，发行人不能有任何虚假陈述或者重大信息遗漏，否则就可能面临证券欺诈的法律后果。

第三个是对服务商的合规要求。也就是说，提供代币化股票交易的平台，或者相关中介服务机构，本身也需要持牌。你要么去拿交易所牌照，要么去拿经纪商牌照。

标普 500 合约在 Hyperliquid 上架是否意味着合规？

金鉴智：这里有一个常见误解，很多人可能会以为标普是什么官方机构，或者是什么监管机构，其实不是。标普本质上只是一家上市公司，是以盈利为目的的；同样，纳斯达克也是一家以盈利为目的的上市公司。它们最多只是相较于普通上市公司，和美国证监会的距离更近一些，但从来不代表它们是证监会的发言人。

如果大家仔细去看标普的公告，就会发现标普给 Hyperliquid 的，其实主要是「品牌授权」和「底层数据授权」。也就是说，Hyperliquid 的标记价格可以直接使用标普官方提供的数据。另外，SP500 其实本身也是一个商标，商业使用如果没有授权，是会构成侵权的。现在公告出来，说明 Hyperliquid 获得了 SP500 的授权使用权。换句话说，其他如果还在未经授权使用 SP500 名称的交易所，理论上都可能涉及侵犯标普的商标权。

至于链上的这些合约产品，标普的态度其实也表达得很清楚。它在公告下面有一行小字，大意就是：Hyperliquid 上的 SP500 合约产品不是标普发行的，标普也没有为其提供任何投资背书，投资决策需要用户自己 DYOR。

所以这件事本质上并不是什么“合规信号”，但它确实说明了一点：股票代币化已经是一个大趋势了。正因为如此，越来越多的机构、上市公司也开始愿意做更多尝试。

代币化股票盈利后，要主动依法纳税

主持人：如果中国用户只是自己交易这种代币化股票，是否会涉及违法呢？

金鉴智：问题不大，这更接近一种自担风险的法律行为。假如你买卖代币化股票赚了钱，而且又自行进行了税务申报，那原则上不可能因此被认定为违法。

因为从法律逻辑上来说，如果一个行为本身违法，通常对应的是违法所得等法律后果，不存在一边认定你的行为违法，一边又要求你就这笔收益正常申报纳税的逻辑。这和之前税务部门给一些炒美股的人发短信、提示申报纳税，其实是同一个道理。

所以，中国用户当然可以买卖。更稳妥一点说，如果你有盈利，最好还是主动依法纳税。

平台违约或脱锚后如何进行维权

主持人：那么如果说用户在使用这些代币化股票进行交易的时候，如果平台发生了一些违约，无法进行兑付，或者出现脱锚，那法院是否会受理这种情况？

金鉴智：如果我们把法律逻辑推到极致，其实不管是在中国、美国，还是其他任何地方，只要一个东西本质上属于证券，那么按照法律逻辑，它就应该受到证券法和证监会体系的监管，理论上也应当被受理。

但是，逻辑很完美，现实却很残酷。目前的现状是，如果你买的是合约产品，结果出现脱锚、标记价格异常，或者碰到其他一些极端的安全事件，那你很多时候只能寄希望于平台本身处理。比如说你买的是永续合约模式，可能是在币安上下单，那你就只能去找币安，看它理不理你。那如果你买的是 CFD 模式，对方可能确实持有某种牌照，但这些牌照一般又都是离岸牌照。比如平台是在毛里求斯拿了牌照，那投资人总不可能真的跑去找毛里求斯金融服务委员会维权。

现货这一类里，Ondo 可能相对比这些合约或者 CFD 更容易维权一点，因为它有欧洲实体，也拿了欧洲牌照。欧洲监管的可执行性，肯定还是会比离岸地区稍微强一些。但如果你作为中国用户，要跑去欧洲维权，这个成本也非常高。

而且难度也很大，不一定能赢。那你可能会说，比如我去找一些有美国背景的股票代币化机构，是不是会好一点？比如 Ondo，它确实有美国背景，但 Ondo 现在提供的代币化股票服务，面向的也是美国以外地区，所以它的法律架构其实还是搭在离岸体系上的。这样一来，最后的结果其实还是一样，你还是要去离岸地区维权。

这些事情其实都很困难。所以，比较敏锐的听众可能已经能体会到我们在说什么：币圈这种天然服务全球的商业模式，本身就是很难维权的。

但另一方面，你又能看到，币圈里这类交易的交易量还在越来越大。大家为什么会在这样一个很难维权的地方，投入这么多钱、用这么多真金白银去交易？我觉得肯定不只是“纯赌场、愿赌服输”这么简单的逻辑。这说明币圈在这么多年的发展中，其实也逐渐建立起了自己的一套信任标准。

也有一些公司、一些团队，在某种程度上充当了类似“证监会”的角色，让这个原本处在监管之外的庞大金融体系，能够相对正常地运转起来。

KOL 参与代币化股票推广可能落入严禁的 RWA 政策管制范围

主持人：感觉您最后这一段讲得非常好。确实这几年我们感觉，整个币圈、整个行业都在朝着更合规、更规范的方向走。但如果在代币化股票本身并不完全合规的情况下，KOL 也参与它的推广营销，这种情况是否会涉及违法呢？

金鉴智：其实在国内，代币化股票除了可能被认定为证券之外，还有可能落入另一类政策管制范围，也就是 RWA。

今年 2026 年 2 月，多个部委已经对 RWA 作出定性。只要底层带有一定权益、锚定现实资产，那就可能被认定为现实世界资产代币化。无论你是在境内开展业务，还是面向境内用户提供相关服务，原则上都是被严格禁止的。假如它被定性为 RWA，那么境内互联网企业是明确禁止为 RWA 提供任何商业展示、营销宣传、付费导流等服务的。

即便不按照 RWA 去定性，而是按照证券去理解，在国内进行证券推广本身也是需要资质的。你必须具备证券投资咨询职业资格，并且要在证券业协会完成注册登记。这不是随便就能做的，通常还要求通过考试，并具备一定年限的从业经历。这本身就是一个强监管领域。

这个问题可以参考国内此前对一些推荐股票、基金的大 V 的监管案例。以前很多抖音、微博上的网红，公开向用户推荐股票，但本身没有相关资质，最后都受到了严厉处罚。不仅可能面临刑事责任，而且还可能被追缴违法所得，并处以数倍罚款。常见涉及的罪名，一般包括非法经营、操纵证券，甚至诈骗。

所以，KOL 如果参与代币化股票的宣传推广，面临的后果其实比平台本身还要严重得多。因为这完全可以套用国内过去处罚网红推荐股票、基金的那一整套执法逻辑，而这方面已经有很多非常具体、也非常惨痛的案例。