化工周期底部拐点已现，中国核心资产迎再定价机遇

在地缘冲突持续扰动全球能源格局、化工行业经历多轮周期调整的当下，市场对行业未来走向、油价波动影响及资产配置逻辑充满困惑。

中信建投证券研究所所长助理、石油化工&基础化工首席分析师杨晖近三月在路演中就频繁被问及三类问题，这同时也是市场最关注的问题：

一是油价上涨对企业盈利的具体增厚幅度，延伸至单月、季度业绩测算；二是流动性边际变化，短期流动性与基本面的错位反而带来更好买点；三是中长期定价逻辑，需回归资产稀缺性与景气上行趋势，抛开短期波动聚焦核心价值。

近日，杨晖在与对照记深度对谈中，围绕上述三点，从周期对比、油价定价、中国化工资产核心竞争优势及资本市场布局等多个维度，拆解化工行业核心矛盾与未来机遇。

他明确指出，当前化工行业已处于周期底部即将上行的关键节点，与2016年周期存在显著差异，地缘冲突加速海外供给出清，中国化工核心资产的稀缺性凸显，行业正迎来从周期博弈向价值重估的转型。

从化工周期看，此轮与2016年相似但更具复杂性，底部上行拐点已现，但两者在库存周期和康波周期上差异显著。杨晖判断，当前化工行业已处于周期最底部，从2025年一二季度就可以看出基本面的拐点，3-4月出口数据已呈现向好态势，且此轮周期上行将比市场预期更绵长——因2021年后资本开支克制，叠加海外供给加速出清，化工品盈利中枢将持续上行。

油价中长期上行是必然趋势，即便无地缘扰动也将步入上行通道，核心取决于定价范式的切换：当前格局下，全球原油剩余供给逐渐向欧佩克集中，美国、南美增量有限，欧佩克的供给释放意愿决定油价上行空间；短期油价回落源于全球储备油充足、美国预期引导及资本市场风险偏好支撑，但中长期需关注地缘冲突导致的油田关停损失，以及全球油气勘探资本开支不足带来的供给约束。

“油价对通胀的影响已不同于十年前，当前全球CPI中油价占比下降，通胀容忍度或上浮至90-100美金/桶，无需过度担忧油价上涨对货币政策的压制。”杨晖表示。

杨晖一直认为中国化工资产具有核心优势并有望在此轮周期完成“再定价”。原因在于，中国化工产能占全球50%且仍将提升，龙头企业盈利底高于2015-2016年周期底部，而海外企业多处于盈亏平衡线挣扎；大炼化具备全球领先的产业集群和规模优势，设备国产化率提升、折旧逐步完成，成本优势将进一步扩大；煤化工在环保技术提升后独树一帜，原料多元化布局增强抗风险能力，在油价上行周期中利润空间显著。

盈利修复逻辑则是，“反内卷”（政策引导）与“供给反抗”（企业战略转向利润优先）推动行业盈利再分配，部分品类（如氟硅新材料、稀缺大宗品）涨价具备下游接受基础，价差传导顺畅，库存去化正常，支撑行业盈利修复。

反映至资本市场，杨晖认为行业正从“周期股”向“价值股”重组，资本市场拐点已提前显现（2024年7月），具体配置思路清晰：第一类是资源类标的（油气、磷矿、煤矿），符合保险等长期资金审美，当前估值未充分反映中长期价值；第二类是大炼化、煤化工、聚氨酯等周期龙头，周期底部盈利稳定、现金流充沛，具备HALO资产属性，有望通过现金流或PE再定价；第三类是精细化工“小票”，跟随机器人、AI、商业航天等新兴产业，侧重产业趋势与资金动量。

短期油价驱动的脉冲式上涨需谨慎，长期关注“竞争优势强化+海外供给出清+供需平衡改善”三大信号；核心配置方向是中国最具优势、海外无法复制的资产（大炼化、煤化工），这类资产盈利周期最长——杨晖建议。

以下为第一期交流内容的文字梳理：

01

化工周期：与2016年相似但更具复杂性，底部上行拐点已现

对照记：你一直在提化工进入了一个新周期，现在这个周期与2016年有什么不同？

杨晖：如果只看产能周期，我认为这一波与2016年是相似的，都是供给过剩。2016年的供给过剩来自于2008年—2010年周期带来的过量供给。2012年到2015年，我们整整花了4年时间去消化供给，才解决掉这一波周期。

2017年、2018年有一波资本开支，2021年有一波资本开支，连续两轮库存周期累加之后的产能需要被化解。所以我们看到这一波化工是从2022年开始下行，也是消耗了3、4年的时间才到现在这个位置。

从产能周期看，两者还是比较相似的，但从库存周期和康波周期来看则有不同。库存周期方面，在分析2016年分析需求的时候，国内看地产（后来也是因为地产才起来的“棚改”），海外看美国即可。到今年再看已经不能太指望地产了，地产不要产生拖累就好。

海外也不能只看美国，我们此前统计过一个数据，即欧美日韩加总站中国出口量的金额占比，在2014年、2015年时远大于中东拉美等地。这一数据到2025年后者的需求已经超过了前者。

这就意味着在需求端观察的维度需要增加一项，不仅看中国、美国，还需要看亚非拉等地。化工的产品是基础工业品，金额偏低，这就意味着从量的角度考虑，大部分的出口量已经流向了亚非拉国家。（相比2016年）库存周期需求端的一个结构有所不同。

再看康波周期（康德拉季耶夫长波框架下），我们的研究框架是把库存、产能以及康波叠加再一起，我相信在2016年时，没有人会去担心供应链的稳定性。

十年前大家想的是，如果不行我就出海，近两年会看到出海的问题在于海外的不确定性远大于国内，2016年我们从康波的衰退期走向了萧条期。

目前我们是处在一个非常典型的康波的萧条期。在这一阶段我们给出的指引是，整体的资产回报率会显著下降，另外是地缘的风险会显著加大。后者会使供应链的保障变得特别重要。

目前东南亚部分区域的供应链十分脆弱，就导致国内以化工为主的有保障的资产的溢价提升，我认为HALO资产的内核也在于此。

02

油价影响：定价范式生变，短期波动不改中长期上行趋势

对照记：刚才也提到了地缘，现在地缘状态很焦灼，有观点认为如果继续焦灼下去，那高油价一定是定局。这会对国内化工产业有什么实际的影响？

杨晖：首先是油价的影响，这是一定的。并且我们原本的判断也是，即便没有出现地缘扰动影响，油价未来也在上行趋势中。中长期来看，油价最重要的是取决于它的定价范式。

复盘过去50年的数据可知油价经过了两个周期。第一阶段是，资源民族主义，1970年到1980年以及2005年到2014年的高油价阶段，这个时候油价的定价与成本是没有关系的。

其余的时间段，如1980年到2000年附近，2014年至2025年为止，定价模式偏向于边际成本定价，这是两种不同的定价方式。

通常在资源民族主义定价模式下，价格会偏高，因为定价权整体掌握在卖方手中，尤其是以中东为主的卖方；在边际成本定价时，比如说1980年时候的定价，包括2014、2015年之后的页岩油，就决定了65美金到70美金的成本线。

过去几年甚至理论上到今年下半年以后，全球原油的剩余供给就会逐渐流向欧佩克，美国也没有多少增量了，南美能够计算出的增量也相对有限，剩下的供给就需要欧佩克释放，问题在于他们为何要释放？

如果欧佩克发现大家都没有了，它如果少释放一些，有可能油价向上的空间就会比较大。这是抛开短期的扰动的分析，当然短期的扰动的影响也很大。通过复盘第一次石油危机和第二次石油危机，总共对全球原油攻击的影响大约是7%，但是这一次（美伊冲突）的影响约为12%—13%。

如果从供给影响的比例来看这次肯定是更大的，不过从油价实际反应看，三月影响较大，最近其实就回落了。

我认为回落背后有三个主要的原因，其一是全球储备油的库存比以前高，大家有所准备，虽然准备的天数没有那么多，但是短期还是可以熬一熬的。另外是美国不断通过消息来控制大家的预期。

当然我认为第三件事更重要，就是资本市场。你会发现美国还是很火热的，本质原因是这一波对于美国的影响没有那么大。不能说没有受到影响，美国汽柴油肯定是涨价的，但是相比50年前，美国已经是原油的净出口国了。

所以霍尔木兹海峡的封锁客观上还造成了美国原油出口的增加，对于美国经济的影响没那么大。同时美国整体的科技产业的上行又映射到国内的标的，很多国内的标的也是跟着走的，所以它其实影响到了资本市场的风险偏好。

最终回到实际情况，我们得看看东南亚的油到底有多缺，东南亚炼化的工厂开工率到底降了多少，这些实实在在的最终回不来的话，它就会体现在现货价格上，期货最终会向现货收敛。

对照记：回到油价，你也提到现在定价的范式是有所改变的，本来今年整体的预期是供大于求，为什么这个地缘的扰动还是如此巨大，即便IEA也在大规范释放战略储备？是否油价定价机制仍在原本的地缘范围内？

杨晖：原油是一个很特殊的品种，在金融属性跟地缘属性上都比其他的品类要重许多。

一个短短的海峡，就能影响全球接近30%的油的贸易量，这本身就是很夸张的一件事情。30%的贸易量，或者是20%左右的供给，对于我们的日常的生活影响是特别大的，汽柴油也是通胀的很重要的一个组成部分。

包括跟“三桶油”、企业端，或者是IEA交流的时候（有一个共识）：供需平衡通常是看供给有多少增量，需求有多少增量，但需求但增量是可以测算的，供给的增量就很有意思，理想状态下的判断是，供给都应该投放，但是有时候投放未见得会那么顺利。

综合多家机构的测算，对于未来两年供给的释放，基本上是少量在美国，中等量在圭亚那，更多的增量在欧佩克。但是问题在于，欧佩克为什么要把这部分供给释放出来？

我们在历史上看到过，1970年1980年的时候，它们的供给就出现过问题。所以最终这件事情企业是不好预测的，尤其短期更难预测。但拉长周期看，就是比较油价的剩余供给最终掌握在谁的手上。

比如说1970年、1980年，那时候的油价的供给主要就是在欧佩克手上。1980年之后，欧佩克以外的国家，开始大幅度释放供给，去抢占原油市场，导致油价下跌到了20美元左右的水平。

2005年后欧佩克不再制定目标油价，这个态度很明显，他们也不控制了。在2005年之后，油价一下飙到120美元—140美元/桶。

2014年、2015年，美国的页岩油疯狂放量，又将欧佩克的价量给抢过来了。为了保住自己的份额，欧佩克与美国之间又形成了一波价格战。

这其实最终就是边际定价，油价的增速大概在60美金左右，所以油价的短期定价其实是有多少供给与需求的平衡点，但长周期其实要看剩余供给到底掌握在谁的手上。这种长周期的剩余供给，它会导致定价方式的改变。

03

反内卷+ 供给反抗：中国化工竞争优势在哪里？

对照记：国内的格局其实是“大进大出”，现在遇到的问题是上游在涨价，我们本来也有产能过剩的问题存在，化工行业是否会有被前后夹击的感觉？

杨晖：至少我认为这一次的情况要比2022年好。俄乌冲突时，油价在一个偏高的位置，或者在周期偏高的位置硬顶了20公分上去的，那时的影响比较大。

2021年是需求比较好的上行周期，但在2022年接连受到俄乌冲突以及国内的新冠肺炎疫情、地产下行的影响，回看就会发现2020年那一波油价上涨，恰恰是周期见顶的信号。

以今年2月底、3月的油价情况看，我们其实已经处在一个周期的最底部位置。我当时统计的国内化工品的价差指标，是处于过去十年以来的最差位置。

本身在最差的时候，油价顶起来，是不是一件坏事？其实我倒不觉得不尽然，反而会造成一种涨价去库存的状态。

涨价去库存是很有意思的一个方式。这两年对于信心太弱，对于需求太过于悲观，很多企业甚至采用“负库存”的方式。正常情况下企业应该有合理的库存，如果行业整体对于于上下游未来的预期扭转，就会开始从负库存转向一个合理库存。

合理库存一般来说就是一个月，对应到开工率是8%到10%的开工率，这个影响是非常大的。我们原本的期待是这波油价上行，才会形成涨价去库的预期，但在最终没有我们想象得那么顺利。

主要原因是，如果原材料价格稳定上行，就会给下游带来趋势性的判断。结果油价是“快涨快跌”，反而会使下游更加保守。怎么能够保证今天买的原材料在明天不会接着跌？所以就会变成下游进一步消耗库存，不愿意拿货的状态。

但是这种状态也会有结束的时候，冲突以来已经过去了一个多月的时间，我认为再过半个月（访谈时间为4月21日），或者就这一两周，就会发现下游很多企业没有库存了。再次状态下，对于前端，就可以采用“背靠背”的模式，即拿来是缩少，下游卖出去加价即可。

化工企业在年初的时候库存也是比较高的，过去接近两个月的时间，原材料库存有大概还有一个月的时间。加上从中东过来的船运的时间（约为3到4周的在途时间），现有的低价油用完之后，那个时候化工企业用的就是高价油。用高价油生产的产品必须要提价的情况下，下游的库存也没剩多少。这个时候涨价就会形成现实。

对照记：这样的涨价对于化工行业来说，是好事还是坏事，或者是不能简单地以好坏来论，就对盈利面的影响而言？

杨晖：好坏是相对的。

我们看到海外的化工企业比中国企业的产能退出更多。包括即将出来的3月和4月的出口数据，都会看到中国的化工品出口的表现特别好，因为海外停了更多，这是相对好的一面。

绝对好取决于周期本身。至少就目前而言，我认为整体化工的周期应该是处于底部即将上行的状态。而且这应该会前置原本预期的供需拐点，所以周期是上行的，相对的竞争优势是加强的，我们是乐观的。

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