高端酒分化复苏，泸州老窖“掉队”：刘淼重回前三目标十年未竟

文|新消费财研社

泸州老窖，仍在行业分化复苏中寻找自己的节奏。

中信建投证券最新研报显示，2026年第一季度白酒板块营收同比微降0.69%，归母净利润同比下滑1.73%，降幅较2025年显著收窄，行业呈现“筑底企稳”态势。但这种复苏并非雨露均沾，其中高端酒收入同比增长9.87%，以茅台和五粮液为首的高端酒已率先实现企稳；次高端和区域酒则持续承压，行业整体已进入“强者恒强、弱者愈弱”的分化阶段。

但同样主打高端酒的泸州老窖，在这场分化中“掉队”了。

在2025年经历十一年来首次营收、净利润双降后，泸州老窖的困境在2026年进一步加深。第一季度，其营收同比下滑14.19%，归母净利润下降19.25%。更严峻的信号早在2025年第四季度就已出现，当季营收暴跌超60%，净利润同比缩水96.37%，遭遇“膝盖斩”。

旺季“失速”：

Q1营收再降14%，净利下滑近20%

2025年，白酒行业经历了一场深刻的变革。据新消费财研社不完全统计，21家上市公司中，有18家营收与净利双降，行业整体呈现头部“衣角微脏”、中部持续承压、尾部劣势放大的格局。

白酒行业头部集中的格局在2025年已极为凸显。据21世纪经济报道统计，茅台、五粮液、洋河、汾酒、泸州老窖、古井贡酒这六大龙头，合计营收已占到上市白酒公司总收入的87%。其中，贵州茅台一家独占约47%的权重，其余五家份额合计为40%，在剩余的有限空间里竞争异常激烈。

在此格局下，泸州老窖2025年录得营收257.3亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.3亿元，同比下降19.61%。这是公司自2015年以来，首次出现营收与净利润双双下滑，在头部分化中明显承压。

图源：泸州老窖2025年度报告

从整体业绩来看，泸州老窖堪堪守住第四的位置。其中，2025年第四季度营收仅26.04亿元，占全年营收不到10%，同比暴跌62.22%；归母净利润不足0.68亿元，占全年归母净利润不足1%，同比骤降96.37%。进入2026后，公司的情况并未好转，其业绩承压的问题反而进一步被放大。

2026年第一季度，泸州老窖实现营收80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25%。观察公司近五年业绩，第一季度多为全年营收的峰值或次峰值。销售旺季尚且录得双位数下滑，全年业绩能否回稳，仍存在较大不确定性。

泸州老窖的业绩在2020-2024年间实现快速增长，营收从约166亿元跃升至312亿元。然而，这一增长势头在2025年中断，当年营收与净利润出现十余年来首次双降，进入2026年依然“旺季不旺”。

尽管行业整体处于调整期，但泸州老窖业绩波动尤为显著。这表明，其面临的挑战已不能仅归因于外部环境，过往高速增长中可能积累的渠道与经营压力，正在行业下行期中加速显现。

“控货挺价”策略失效

存货153亿创五年新高，合同负债缩水15%

自2012年起，为维护国窖1573等核心产品的高端形象与价格体系，泸州老窖长期施行“控货挺价”策略，即通过调节发货节奏、甚至在特定时期回收市场产品来人为制造稀缺性。这一最初用于应对行业波期的“急救措施”，在董事长刘淼2015年上任后，通过对窖龄酒等系列产品停货，被明确为常态化战略。

此后，该策略被频繁使用。尤其在2019年春节首次全系停货后，2019年至2024年的六年间多次启动。到2025年，面对行业深度调整，泸州老窖在年初和4月相继对老头曲、特曲60版乃至全品系执行停货。然而，在整体需求低迷的大环境下，这一价格“防火墙”已开始失效。

核心标志是主力产品价格倒挂。据Choice数据，2025年5月初，52度500ml国窖1573市场批价约为860元/瓶，已大幅低于980元/瓶的出厂价，经销商每售一瓶即面临超120元的账面亏损。

这直接导致渠道信心受挫，打款意愿降至冰点。反映在财务报表上，2025年末公司合同负债（主要为经销商预付款）为33.67亿元，2024年末（近十年峰值）的39.78亿元，同比下降15.4%。

与此同时，公司存货高企。2025年末存货余额攀升至153.96亿元，创五年新高，同比增幅达14.9%。横向对比，其存货双位数的增速，在头部酒企中位居前列，去库存压力显著大于其他几家头部酒企。尽管2026年第一季度存货微降至151.2亿元，但同比仍增长13.83%，压力未减。

渠道受阻与存货积压，最终传导至现金流。2025年，泸州老窖经营活动现金流量净额同比锐减62.86%至71.23亿元，其中第四季度单季净流出26.99亿元，两项数据均创下五年新低。

公司在年报中将主因归结为“销售商品收到的现金减少”及“票据贴现减少”，这恰恰印证了其通过控货维系价格体系的做法，已在终端动销不畅的现实面前，对公司构成了实质性压力。

图片来源：泸州老窖2025年度报告

种种迹象表明，泸州老窖经营活动现金流大幅萎缩。2025年全年，公司经营活动现金流入为285.2亿元，同比大幅下滑30.46%，其中销售商品、提供劳务收到的现金仅为277.8亿元，同比锐减30.62%。与此同时，现金流出为213.97亿元，同比微降1.99%。现金流入的断崖式下跌，导致全年经营活动现金流量净额同比骤降62.86%，创下五年新低。

进入2026年第一季度，其现金流量净额虽回升至45.43亿元，同比增长37.35%，但这并非源于经营基本面的好转。数据显示，同期销售商品、提供劳务收到的现金仍同比下降9.96%。净额增长的主要原因是支付的各项税费同比大幅减少17.2亿元降幅达41.42%。

由此可见，一季度现金流的“改善”主要得益于税费支出的暂时性缩减，而非销售回款的实质性提升。这种依靠“节流”带来的修复难以持续，泸州老窖的业绩与现金流压力依然巨大。

高端酒营收降幅近17%

价盘倒挂下“重回前三”蓝图承压

国泰海通在证券研报中指出，2025年白酒行业呈现动销放缓、库存去化、价盘下行、渠道悲观等多重负面因素叠加。结构上，高端白酒、次高端及区域性酒企营收分别同比下降19%、8%、23%，利润分别同比下降22%、8%、45%。

分产品来看，泸州老窖2025年度的中高档酒类实现营收229.67亿元，同比降低16.74%，占总营收的89.26%，较去年相比，占比上升0.83%。其他酒类实现营收26.37亿元，同比下降23.93%，占总营收的10.25%。整体来看，泸州老窖的中高档酒类营收下降幅度略低于行业平均，但未能对整体业绩形成有效的缓冲。

2025年公司前五大客户销售金额为192.22亿元，占年度销售总额74.71%。与2024年相比，其销售金额减少18.45亿元，但占比反而提升7.17个百分点。这表明在大客户采购收缩的同时，中小经销商流失更为严重。归根结底，是价格倒挂之下，普遍亏损导致经销商打款意愿低迷。

图源：泸州老窖2025年度报告

图源：泸州老窖2024年度报告

在行业整体调整的背景下，泸州老窖的渠道结构也正面临严峻考验，传统渠道大幅收缩，新兴渠道贡献有限。

2025年末，其境内经销商数量为1695家，年内虽有进有出，但退出经销商达215家，相当于年末总数的约12.7%。这意味着在2025年，每八家经销商中就有一家选择离开，渠道网络动荡。尽管公司在财报中强调要“稳定价盘、推进渠道下沉与数智运营”，但实际数据仍不容乐观。

分销售模式来看，传统渠道营收242.2亿元，同比下降18.1%，仍是绝对主力。新兴渠道营收13.85亿元，虽降幅仅-6.34%，但规模仅为传统渠道的5.7%，尚不足以形成有效增长支撑。

与泸州老窖形成鲜明对比的是山西汾酒。面对外界环境变化与先款后货行业规矩所致的存货积压，山西汾酒采取渠道下沉，主动去库存帮经销商减轻压力，2026年一季度实现营收149.23亿元，合同负债由70.07亿元增至79.04亿元，增长8.97亿元，同时存货减少7.42亿元，整体呈较为稳定的姿态。

如今，以刘淼为核心的泸州老窖依旧在2025年报中提出：坚定1个发展目标，锚定“重回行业前三”战略目标不动摇，一张蓝图绘到底。在规模体量、盈利水平、品质产能、品牌价值和数智创 新等关键领域，全面跻身中国白酒行业“第一梯队”。

但现实很残酷，无论是2025年全年还是2026年1季度，泸州老窖的营收规模与行业前三名依然存在显著差距，无论是营收增速还是盈利水平均未显示出足以支撑其“重回前三”目标的势头。

重回行业前三的目标，泸州老窖已经喊了超过10年。从实际行业排名看，自刘淼提出这一目标以来一直未能如愿。想要实现这一蓝图，公司仍需在解决渠道压力、恢复营收增长等方面取得实质性突破。