舍得酒业，步五粮液后尘？

2026年4月30日，五粮液在年报最后期限发布了大幅调减2025年前三季度业绩的公告，以303亿元的收入调减和263亿元的新设“监管商品款项”科目，向整个白酒行业发出了一个明确信号：当终端的真实动销与账面收入确认之间出现断裂时，企业必须以审慎原则重估收入。在白酒行业深度调整期内，渠道压货的模式已经无法再被会计准则所容忍。

短短半个月后，市场将目光投向了舍得酒业。这家位于四川射洪的次高端酒企，自2023年营收触及70.87亿元的阶段性高点之后，在随后的两年内走出一条急速下坠的轨迹。2024年营收骤降至53.57亿元，2025年进一步滑落至44.19亿元，净利润从17.69亿元的高点跌至2.23亿元，两年内利润蒸发近九成。

与五粮液出手主动调整不同，舍得酒业尚未启动类似的收入确认政策调整，但其多项关键财务指标已高度接近五粮液财报调整前的状态。市场关心的问题是：在现金流连续两年告负、合同负债跌至低点、经销商体系持续退出的多重压力下，舍得酒业的营收下滑会否加速？

指标高度相似：越比越像五粮液

将舍得酒业2026年一季度的主要财务指标与五粮液2025年调整前的状态进行横向对比，二者在多项关键维度上呈现高度相似的结构特征：

2026年一季度，舍得酒业实现营业收入14.81亿元，同比下降6.01%；归母净利润2.32亿元，同比大幅下滑33.10%，扣非归母净利润更是同比锐减34.91%，盈利端降幅显著大于营收收缩幅度。

经营现金流方面，一季度公司经营活动产生的现金流量净额为-1.02亿元，较上年同期的2.24亿元同比骤降145.50%，利润表层面的盈利改善并未传导至现金层面。销售回款同步恶化，销售收到的现金仅12.21亿元，同比下滑约25%，降幅超过营收下滑幅度；期末应收账款余额激增至4.12亿元，较上年末增长44.16%。在白酒行业的健康经营框架中，经营现金流持续为负，直接反映回款能力偏弱、存货与渠道占款仍处高位。

合同负债方面，舍得酒业该数据降至近六年同期新低，约为1.30亿元，较2025年同期减少7500余万元，较2025年末减少约1600万元。合同负债在白酒行业中是一个重要的财务指标，一方面反映了经销商的打款意愿，另一方面则反映了企业是否具备竞争优势。从完整年度角度观察，自2023年以来，舍得酒业的合同负债已从2.77亿元降至1.47亿元，经营活动现金流入小计从77.19亿元降至51.50亿元。

库存层面，一季度末存货余额高达59.78亿元，较2025年末增加约7371万元。2025年末存货余额已达59.04亿元，同比增长13.13%，占净资产比例高达85.73%，全年生产量3.12万千升，销量3.10万千升，年末库存量仍同比上涨1.59%。

在2023年的高光时刻，舍得酒业凭借“老酒战略”在白酒次高端市场一跃成为高增长标杆，营收冲高至70.81亿元。但仅仅两年之后，这份距离已大大压缩。全国性品牌水井坊营收与甘肃地产酒金徽酒的差距已缩窄至1.2亿元，舍得酒业的营收在规模上虽然高于口子窖、珍酒李渡、老白干等企业，但归母净利润仅为口子窖的约33%、珍酒李渡的约41%、老白干的约52%。规模和利润之间的巨大落差，暴露了盈利质量持续走弱的深层问题。

“相似”不等于“相同”：

五粮液与舍得的调整势能截然不同

不过，五粮液与舍得酒业在财务指标上的相似，并不能简单得出“舍得会像五粮液一样调整且不会持续下滑”的结论。实际上，两家公司在资源储备、调整空间和市场地位上存在本质差异。

首先，五粮液是在现金流充裕、品牌强势的背景下主动出清。调整前，五粮液的经营现金流依然为正，且货币资金储备极为充沛，可以一次性将263亿元调入监管商品款项而不会触及经营的现金底线。五粮液2026年一季度在春节普五价格回落后动销明显改善，营收和利润同比分别大增33.7%和82.6%（含追溯调整基数效应）。茅台凭借品牌力及i茅台大幅放量，26Q1营收利润分别同比增长6.5%和1.5%，率先恢复正增长。高端白酒（茅台、五粮液、泸州老窖）一季度整体营收同比增速达8%，净利润同比增长6%。这说明高端白酒的头部阵营正在筑底回暖。

相比之下，舍得酒业所处的次高端白酒市场一季度整体营收同比增速仅约2%，净利润增速约1%。在这一价格带中，商务消费疲软的直接冲击最为明显。舍得酒业中高档酒收入一季度同比下降14.60%，次高端调整成为拖累业绩扩大的主因。与此同时，普通酒（T68等）收入同比大幅增长41.88%，低端产品销量快速上升在一定程度上稀释了毛利率。公司整体毛利率在第一季度同比下滑3.02个百分点至66.35%，销售净利率同步下滑6.31个百分点至15.60%。

分化还在继续扩大。洋河股份等行业标杆率先主动调整之后，在2026年一季度已重回较快增长通道；水井坊等仍处于深度调整区间，营收净利双双大幅承压。舍得酒业虽经历了较长时间的基数和库存消化，但在这一轮调整重启的节奏中，恢复早其他竞品显然不那么容易。

资金链紧绷：

没有犯错余地的财务结构

舍得酒业现在面临的更深层问题是——它没有五粮液那样的调整容错空间。

截至2025年末，舍得酒业账面货币资金约12亿元，有息负债规模显著高于账面现金，应付票据及应付账款亦有增加趋势。从经营性现金流量表可以看出，2025年销售收现48.2亿元（同比-16.4%），单Q4销售收现11.2亿元（同比-5.3%）；经营现金流净额-5.2亿元，相较2024年同期虽同比改善约26.1%，但仍是连续第二个完整年度处于净流出状态。

经营活动现金流入小计（主要为销售商品、提供劳务收到的现金）亦不断缩水：2026年一季度为12.43亿元，而2021年至2025年同期分别为12.76亿元、18.88亿元、23.28亿元、19.92亿元和16.78亿元，创下了近六年的同期新低。

此外，2025年公司产能利用率仅为46%，与2023年的64%相比大幅下降。在产能利用率不足五成的情况下，公司仍在推进总投资约70.54亿元的扩产项目，计划新增年产原酒约6万吨。这种产能与销售的严重错配，可能使新建产能面临“建成即闲置”的风险。投资活动产生的现金流量净额数据显示，2020年至2025年，舍得酒业在此项下均为负值，且2025年度数字创下新的流出幅度。这种投资扩张意愿与企业实际现金流弹性的背离，正在进一步加大资金链紧张的风险敞口。

机构的预测分歧：

底部将至，但时间窗口是关键

对于舍得酒业营收是否会持续快速下滑，券商机构之间出现了不同声音。

乐观派的逻辑是：舍得酒业已连续多季度大幅下滑，25Q4收入-20%且单季利润亏损2.49亿元，报表出清力度较大，当前已接近调整尾声。多家券商在2026年一季报出炉后更新了预测——开源证券预测2026年归母净利润3.7亿元，同比+67.4%；中国银河证券预测2026年营收45.1亿元（同比+2.0%），归母净利润3.2亿元（同比+43.4%）。华创证券维持2026-2028年EPS分别为0.94/1.39/2.00元的预测，认为收入降幅收窄布局积极，后续关注利润释放节奏。光大证券指出，公司较早开启调整，渠道风险出清渐入尾声，26Q1收入降幅已明显收窄，下半年在低基数下有望恢复增长。信达证券维持“买入”评级，认为较宽的产品布局支撑公司收入体量稳定，电商渠道一季度收入2.34亿元，同比增长14.2%，占比持续提升。

但值得警惕的信号不容忽略。尽管机构普遍预期保守乐观，但核心风险点仍未完全消除。第一，虽然26Q1营收降幅收窄至个位数，但归母净利润-33.10%的降幅显示利润端修复极为缓慢。第二，税金率同比+4.7pct对盈利的扰动可能继续影响后续利润释放节奏。第三，一季度末经营活动现金流量净额为-1.02亿元，较上年同期2.24亿元由正转负，改善尚待现金流层面的真实确认。第四，经销商数量虽然在25年25亿减少至2,525家后、Q1末再减少16家，渠道体系边际企稳但尚未转为净流入。

在员工层面，2025年度辞退福利一项从2024年的971万元激增至4949万元，增幅超过400%，在职员工总数从9549人减少至8796人。裁员的出现通常意味着企业正试图从成本端倒逼利润，反映出收入恢复的力度短期看不到明确信号。

如果收入降幅持续收窄、现金流由负转正、合同负债量回升至接近往年正常水平，经营回暖的节奏才能被市场最终确认。反之，若这三项指标在Q2-Q3仍无法产生正向循环，舍得酒业面临比股价跌幅更大的经营质量崩塌，将极难避免。

综合来看，舍得酒业营收在目前基础上“快速持续下滑”的概率并不高——主要原因是营收已经历了两年大幅降级，从2023年的高点快速回调至44亿元的体量级，继续以同等幅度大幅下降的空间有限。各机构的预测也多倾向于2026年有望筑底、营收微增或持平。

但更核心的判断应落在“质量”而非“基数”上：舍得酒业能否解决两个根本性难题，决定了营收能否从“不再下滑”进一步过渡到“真正复苏”。一是现金流能否由负转正。连续两年的经营现金流净流出，已经触及白酒行业健康经营的红线，一季度销售回款同比-24.75%、应收账款同比+44.16%，真实的收现水平仍在持续下降。二是合同负债能否明显回升。截至一季度末，合同负债1.3亿元，是近六年同期的最低水平。如果接下来两个季度的预收款不能修复，就说明渠道生态尚未根本性重建。

开篇与数据总览

① 舍得酒业2025年营收44.19亿元，归母净利润2.23亿元，同比下降17.51% / 35.51%

上海证券报《舍得酒业股份有限公司2025年年度报告摘要》

财经网报道《舍得酒业2025年营收44.19亿元》

深圳商报·读创客户端报道《舍得酒业2025年净利同比降36%，第四季度亏损2.5亿元》

② 舍得酒业2024年营收53.57亿元，相比2023年高位持续下滑

上海证券报2025年年报摘要提及2024年营收53.57亿元、归母净利润3.46亿元

大众新闻·风口财经报道明确指出2024年下滑更剧烈

大众证券报《一季度盈利创近六年新低》梳理2023—2025年走势

五粮液财务调整核心事实

① 2025年收入调减约303亿元，263亿元监管商品款项

东吴证券《2025年报及2026一季报点评》指出前三季度营收调减306.38亿元、其他流动负债新增263.15亿元

光大证券研报确认25年前三季度利润表营收调减约303亿元

搜狐财经《五粮液25年财报暴雷》详细报道经销商“只打款、不提货”背景

② 五粮液2025年经营现金流297.06亿元

搜狐财经报道

光大证券研报同步确认

维度一：现金循环与利润的深度背离

① 2025年经营现金流-5.23亿元，同比改善26.08%

新浪财经《舍得酒业：调整仍在深水区》

② 2024年经营现金流-7.08亿元，同比暴跌超198%

澎湃新闻《舍得酒业业绩下滑仍在探底》

博望财经《经销商大撤退、营利双降》

③ 2026年Q1经营活动现金流量净额-1.02亿元，同比下降145.50%

华创证券《舍得酒业2026年一季报点评》

界面新闻《2026年一季报净利润为2.32亿元、舍得酒业较去年同期下降33.10%》

④ 2026年Q1销售收现12.21亿元，同比下滑约25%

华创证券一季报点评

财经网报道辅助求证

⑤ 2026年Q1期末应收账款激增至4.12亿元，较上年末增长44.16%

中财网舍得酒业资产负债表数据

经济观察网报道《净利骤降33% 现金流告负》

⑥ 2023—2025年经营现金流入连续三连降

大众证券报《一季度盈利创近六年新低》

维度二：渠道蓄水池的真实水位

① 经销商净减少516家（省内-79、省外-437）

博望财经报道

澎湃新闻《舍得酒业业绩下滑仍在探底》补充省外净减少130家口径

② 批发渠道收入32.49亿元，同比-25.19%；电商渠道6.04亿元，同比+35.46%

首创证券2025年报点评

③ 2025年末合同负债1.47亿元，同比-11.00%

首创证券年报点评

同花顺热门跟帖

④ 2026年Q1合同负债环比降至1.3亿元

华创证券一季报点评

招商证券研报《调整幅度收窄，现金流表现承压》

⑤ 资产减值准备合计4,796.49万元

舍得酒业2025年度财务报告相关附注明细（年报附注部分）

维度三：终端动销与产品结构

① 中高档酒收入31.20亿元，同比-23.83%；普通酒收入7.33亿元，同比+5.75%

首创证券2025年报点评

深圳商报·读创客户端报道同步确认

② 中高档酒毛利率74.67%，普通酒毛利率37.92%

博望财经报道引用年报数据

③ 四季度单季亏损2.49亿元

深圳商报·读创客户端报道

同花顺iFinD数据源

④ 合同负债与经营性现金流入小计创近六年同期新低

大众证券报《一季度盈利创近六年新低》

⑤ 渠道利润空间倒挂、批价情况、经销商不敢提货的动销描述

博望财经综合报道

⑥ 管理层“三任掌门人”变动及财务负责人变化

深圳商报报道提及前董事长倪强辞任、副总裁王勇辞职等

行业比较与机构预测

① 开源证券预测2026年归母净利润3.7亿元，同比+67.4%

开源证券《公司信息更新报告：营收逐步筑底，盈利能力承压》

新浪财经转载开源证券研报同步确认

② 次高端白酒26Q1整体营收同比增幅约+2%，净利润约+1%

国盛证券《食品饮料行业专题：白酒2025年&26Q1业绩总结》

③ 高端白酒整体26Q1营收同比+8%，净利润同比+6%

国盛证券行业专题报告

④ 茅台26Q1营收同比+6.5%，五粮液触底回暖

华创证券《食品饮料行业2025年报&2026年一季报总结》

光大证券五粮液研报

补充数据（存货与产能利用率）

① 2026年Q1末存货余额59.78亿元

中财网舍得酒业资产负债表数据

大众证券报报道数据

② 公司产能利用率约46%（2025年数据）

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