兆芯集成IPO遭二度问询！营收增54.79%仍三年巨亏26.55亿，10.55%毛利率承压，x86授权受限、单一营收依赖、关联亏损三重隐性枷锁桎梏闯关

图源：兆芯集成官网

国产替代浪潮席卷信息技术领域，上海兆芯集成电路股份有限公司（以下简称“兆芯集成”）凭借x86生态兼容这一稀缺优势，成为国产CPU赛道的重点关注对象。历经科创板两轮问询的深度“体检”，其闯关之路清晰折射出国产CPU企业的突围困境与发展希望——既凭借核心技术在国产替代中占据一席之地，也因持续亏损、合规披露不足等硬伤，陷入过会前景不明的尴尬。不同于行业常见的“一边倒”吹捧或唱衰，本文结合其最新问询回复与经营数据，辩证剖析其优势与短板，既不夸大技术壁垒，也不回避经营隐忧，为国产CPU行业技术突围与商业化落地提供可参考的现实样本。

图源：上交所官网

在“关键软硬件自主可控”的国家战略导向下，国产CPU作为信息技术产业链的“心脏”，成为政策扶持与资本市场布局的核心赛道，一批具备核心技术的企业陆续踏上IPO闯关之路。作为国内少数掌握x86生态兼容核心技术的头部玩家，兆芯集成自2025年6月递交科创板IPO申请以来，历经首轮问询、2025年年报数据更新，直至2026年5月6日披露二轮问询回复，其经营全貌、核心优势与发展困境逐步浮出水面。相较于同行业其他企业，兆芯集成的特殊性的在于：它既拥有x86兼容这一“差异化王牌”，也背负着持续亏损、技术授权受限等多重包袱，其发展现状正是国产未盈利芯片企业的典型缩影。

核心壁垒解析：x86独家生态构筑竞争底盘，40%桌面市占率难掩技术迭代隐忧

当前，国产CPU赛道正处于政策红利与市场需求的双重风口。国家《“十四五”数字经济发展规划》明确将“提升关键软硬件自主创新能力”列为重点任务，国产CPU作为核心硬件，被纳入政策重点扶持的战略范畴；下游政务、金融、能源等关键行业加速推进国产替代，对“兼容现有x86生态、降低替换成本”的CPU产品需求迫切，这为兆芯集成的发展提供了天然市场土壤。但行业共性困境同样突出：CPU研发具有“迭代速度快、前期投入高、盈利周期长”的特点，多数国产厂商仍处于“烧钱研发、培育市场”的阶段，兆芯集成的技术优势与经营短板，正是这一行业现状的集中投射——其发展路径既有自身技术特色，也贴合国产CPU行业的整体发展规律。

相较于龙芯中科（自主LoongArch架构）、海光信息（x86授权架构）等同行，兆芯集成的核心竞争力直指x86生态兼容性——这一优势在当前国产替代阶段具备极强的稀缺性，也是其抢占市场的核心壁垒。毕竟，国内多数政企客户长期使用基于x86架构的软硬件系统，若替换为非x86架构CPU，需同步更换操作系统、应用软件，替换成本高、适配周期长，而兆芯集成的产品可直接适配现有x86生态，恰好击中了客户“降本增效”的核心需求。公开信息显示，兆芯集成深耕CPU领域多年，已完成五代内核微架构迭代，构建起桌面PC与服务器两大场景的产品矩阵，技术实力稳居行业前列，在细分市场形成了明确优势。但深入拆解可见，其技术布局存在多重隐性隐患，且未在二轮问询回复中充分披露，与监管层“核心技术可持续性”的核查要求存在明显差距。具体而言，其x86指令集架构源于威盛电子，2020年公司以2.57亿美元收购相关技术后，仅获得早期x86指令集授权，后续指令集的升级完善无法获得威盛进一步支持，形成先天技术短板——这意味着，公司无法同步Intel、AMD的新指令集（如高端计算必需的AVX-512指令集），未来在人工智能、高性能计算等高端场景的性能竞争力将逐步被拉开，长期技术迭代空间被严重限制。更值得警惕的是，公司技术布局过度依赖x86单一生态，未披露任何自主架构研发、非x86技术路线的投入与规划，相较于龙芯中科LoongArch架构的完全自主性，其技术路线被早期授权“绑定”，若未来国产替代政策向自主架构倾斜，或x86生态适配需求发生变化，其核心竞争力将面临断崖式下滑。此外，面对AI算力爆发的行业趋势，公司仅简单提及“推出AIPC及AI服务器产品”，未披露AI核心技术研发进度、专利储备，也未说明AI模块与CPU产品的协同适配效果，技术布局的广度与深度不足，难以应对行业技术迭代带来的竞争冲击——反观同行，海光信息、龙芯中科已陆续推出搭载AI加速模块的产品，兆芯集成的相关布局明显滞后，或将错失市场窗口期。

桌面PC处理器是兆芯集成的核心优势领域，其“开先”系列已迭代至KX-7000系列——作为国内首款实现3.7GHz量产的x86架构桌面处理器，该系列产品凭借x86生态兼容优势，快速切入政务、教育等重点行业市场。数据显示，2024年该系列在桌面PC重点行业市场的市占率达40%左右，稳居行业首位，搭载该系列的国产终端在联想、戴尔等头部厂商的出货量中排名第一，市场认可度持续提升。这一优势并非偶然：相较于同行产品，KX-7000系列无需客户更换现有操作系统与应用软件，可直接实现“无缝替换”，大幅降低了客户的替换成本，这也是其能在国产替代中快速抢占市场的关键。

服务器处理器领域，兆芯集成正加速向高端突破，其“开胜”系列已升级至KH-50000系列，于2025年第三季度正式推出。该产品最高支持96核心，搭载国内先进的PCIe5.0、DDR5技术，成功切入云计算、数据中心等高端场景，填补了公司在高端服务器处理器领域的空白，也标志着其产品矩阵从桌面端向服务器端全面延伸。但客观来看，该产品仍处于市场培育期，尚未形成规模化销量，其性能与同行业高端产品仍有差距——例如，同行业同类产品核心频率可达4.0GHz以上，而KH-50000系列核心频率尚未突破4.0GHz，在高端计算场景的竞争力仍需验证。

生态布局是兆芯集成核心竞争力的重要补充，也是其巩固市场优势的关键。目前，其处理器产品已完成与统信、麒麟等主流国产操作系统的适配，同时与超3000家软硬件合作伙伴完成适配认证，形成超20万个软硬件适配项目，构建起完善的x86兼容生态。这种生态优势带来的直接好处的是，客户无需担心“换CPU就换软件”的麻烦，替换成本大幅降低，进而提升了产品的市场竞争力。与此同时，公司紧跟行业趋势，布局AIPC及AI服务器产品，试图借助AI算力需求爆发的风口，拓宽商业化边界——但需注意的是，其AI产品仍处于初级阶段，核心技术依赖外部合作，尚未形成自身核心竞争力，能否实现与CPU产品的深度协同，仍有待市场检验。

依托上述技术与生态优势，兆芯集成拟募集资金约41.69亿元，重点投向新一代服务器、桌面处理器研发项目，试图借助资本市场的力量扩大技术优势，加速商业化落地。从行业逻辑来看，这一融资规划贴合国产CPU“高研发投入、加速技术迭代”的发展需求，也符合公司“巩固桌面优势、突破服务器高端市场”的发展战略。但需警惕的是，融资资金的使用效率、技术落地进度、成本控制水平，将直接决定其能否实现预期目标——毕竟，国产CPU行业“投入高、回报慢”，若研发投入无法转化为产品竞争力，或市场拓展不及预期，募集资金可能难以发挥实效，甚至加剧公司的财务压力。

二轮问询核心复盘：营收高增与持续亏损形成强反差，多重经营硬伤遭监管直击

相较于首轮问询聚焦“营收与亏损矛盾、毛利率下滑”等基础问题，兆芯集成的二轮问询更具针对性，紧扣2025年年报最新数据，将核查焦点锁定在“持续亏损可持续性、现金流改善可行性、关联投资风险可控性”三大核心议题，层层追问企业经营的核心短板。这一变化背后，是监管层对未盈利芯片企业的审慎态度——既支持国产核心技术企业发展，也坚决杜绝“蹭国产替代热点、虚增优势、隐瞒风险”的行为，而兆芯集成的经营异常，恰好触碰了监管层的核心关切，也折射出国产未盈利CPU企业的共性困境。

尽管兆芯集成在二轮回复中补充了部分经营数据，对营收增长、亏损扩大等异常情况进行了说明，但深入分析可见，其回应仍存在“披露不充分、逻辑不严谨、量化支撑不足”的问题，未能完全消除监管层的疑虑。更值得注意的是，这些未解决的经营异常，不仅是兆芯集成自身的短板，更是国产未盈利CPU企业“高研发、高亏损、弱盈利”共性困境的集中体现——如何平衡技术研发与商业化落地，如何规范合规披露，如何缓解现金流压力，成为兆芯集成及同类企业必须突破的难关。

业绩失血隐患：三年累计亏损26.55亿，2027扭亏目标缺乏量化落地支撑

招股书（经上会会计师审计）数据清晰呈现出兆芯集成的经营矛盾：营收大幅增长，但亏损幅度持续扩大，叠加毛利率下滑、资产减值损失高企，盈利压力进一步加剧，这一“增收不增利”的反差，正是监管层持续关注的核心焦点。具体来看，2023至2025年，公司营业收入分别为7.27亿元、7.18亿元、11.11亿元，2025年同比增长54.79%，营收增长主要得益于桌面PC处理器销量提升及KH-50000服务器处理器逐步放量，体现出产品具备一定的市场竞争力；但同期归母净利润分别为-6.33亿元、-9.94亿元、-10.28亿元，三年累计亏损达26.55亿元，亏损幅度逐年扩大；资产减值损失更是从2023年的-0.04亿元，飙升至2024年的-1.57亿元、2025年的-1.75亿元，占营收比例分别达-21.87%、-15.77%，大额资产减值进一步拖累净利润，也直接暴露了公司在成本控制、库存管理上的明显短板——核心原因在于，新产品良率不足导致单位成本偏高，部分产品推广不及预期导致库存积压，进而计提大额减值。

图源：兆芯集成招股书

针对“营收增长但亏损扩大”的矛盾，兆芯集成在二轮回复中给出了三大解释：一是KH-50000服务器处理器处于良率爬升阶段，固定成本分摊较高；二是研发投入维持高位，叠加关联公司格兰菲持续亏损拖累；三是2025年计提大额资产减值损失。从行业逻辑来看，这一解释具备一定合理性——国产CPU企业在新产品投入期，往往会因良率不足、固定成本高、研发投入大而出现亏损扩大的情况，龙芯中科、海光信息在发展初期也经历过类似阶段。但问题在于，其解释缺乏充分的量化支撑，未能精准回应监管层“亏损能否收窄、何时收窄”的核心疑虑，说服力不足。

具体来看，其回复的短板十分明显：其一，未量化披露KH-50000服务器处理器的当前良率（如同行业同类产品良率普遍达85%以上，而兆芯集成未披露具体数值）、预计良率提升节点，以及良率提升对单位成本的具体影响，监管层与投资者无法判断该产品能否通过良率提升缓解亏损压力；其二，对于“2027年扭亏为盈”的承诺，仅给出“营收突破25亿元、毛利率回升至34%”的目标，未提供销量、价格、成本的具体测算数据，也未开展敏感性分析（如销量不及预期10%、成本上升5%对盈利的影响），难以验证预测的审慎性与可行性，存在盈利预测过于乐观的风险，与监管层“充分披露盈利前景不确定性”的要求存在明显差距。

更值得关注的是，研发投入的效率隐患与相关信息披露不足，进一步加剧了盈利不确定性。招股书显示，2023至2025年，公司研发投入分别为9.88亿元、8.13亿元、8.11亿元，占营收比例分别为136.00%、113.28%、72.96%，虽投入金额略有下降、占比逐年回落，但整体仍处于高位，且高于同行业可比公司平均水平（约65%），这既体现了公司对技术研发的重视，也符合国产CPU行业“高研发投入”的特点。但隐性问题同样突出：2025年研发投入虽较上年下降，但核心技术研发、生态适配研发、AI相关研发的资金分配比例未予披露，无法判断研发投入是否聚焦核心领域，能否有效支撑技术迭代；同时，核心研发人员的离职率、薪酬水平、持股情况等关键信息，未在招股书及问询回复中披露——要知道，国产CPU行业核心技术人才极度稀缺，研发团队稳定性直接决定技术迭代进度与研发投入产出效率，这一信息缺失，与监管层“补充披露核心研发人员稳定性”的要求不符。尽管招股书提及“已建立研发激励机制及员工持股计划”，但未披露相关机制的实施效果（如同类激励计划在同行业企业的留存率效果、公司核心研发人员留存数据），难以证明其能有效缓解核心人才流失风险。此外，研发投入的高效性缺乏充分佐证，未说明研发投入与技术迭代、产品良率提升的匹配关系，无法证明高研发投入能有效转化为产品竞争力，也难以支撑“未来盈利增长”的预期。

不可否认，“高研发、高亏损、慢盈利”是国产CPU行业的共性现象，龙芯中科、海光信息等企业在发展初期也经历过持续亏损阶段，因此兆芯集成的持续亏损具备一定的行业合理性。但与同行相比，兆芯集成的特殊性在于，其2023至2025年亏损幅度持续扩大，而龙芯中科、海光信息同期已实现亏损收窄，这一差异背后的核心原因，公司在二轮回复中仅简单归结为“新产品投入及关联投资亏损拖累”，未补充量化数据（如新产品投入占亏损的比例、格兰菲亏损对公司的具体拖累金额），成为监管层持续追问的焦点。更为突出的是，公司营收结构存在严重单一化隐患：招股书显示，2025年“开先”系列桌面PC/嵌入式处理器毛利占比高达91.92%，而“开胜”系列服务器处理器毛利占比仅为2.63%，营收与毛利过度依赖单一产品线，抗风险能力极弱。结合行业现状来看，若未来桌面PC领域国产替代需求不及预期，或同行业企业推出更具竞争力的产品，兆芯集成的营收增长与亏损收窄进度将直接受影响，而这一隐患未在问询回复中充分披露，也未提出明确的优化措施，进一步增加了盈利不确定性。

经营双线承压：毛利率跌至10.55%行业低位，2.7亿短期资金缺口暴露现金流危机

毛利率持续低迷且逐年下滑，是兆芯集成盈利困难的核心症结，这一问题既与自身产品结构、良率管控相关，也受行业竞争格局影响，也是监管层关注的重点之一。招股书披露，2023至2025年，公司综合毛利率从31.02%下滑至12.69%，2025年进一步降至10.55%，较2024年下降2.14个百分点，远低于同行业可比公司平均水平（多数同行毛利率维持在20%以上），盈利能力薄弱，成本控制能力亟待提升。从公众号读者关注的角度来看，毛利率的持续下滑，本质上反映出公司产品竞争力不足、成本管控失效，也是其“增收不增利”的核心原因之一。

结合招股书披露信息，毛利率下滑及低位徘徊的原因，虽有行业共性因素，但更多暴露了公司自身短板：其一，2023年末推出的KX-7000系列桌面处理器，初期处于良率爬升阶段，规模效应未显现，生产线摊销费用等固定成本较高，导致单位成本偏高，且公司结合下游客户需求及产品售价，对该系列产品充分计提减值，进一步拉低毛利率；其二，为巩固桌面PC市场份额，公司对原有KX-6000系列部分产品给予价格优惠，低价策略虽提升了销量，但也拉低了整体毛利率；其三，首款服务器处理器KH-40000推广不及预期，公司不得不调整定价以打开市场，同时计提库存减值，进一步拖累毛利率——这一现象背后，是公司核心产品技术落地与商业化适配的脱节，高端产品竞争力不足，无法有效满足云计算、数据中心等高端场景的需求。值得注意的是，2025年KX-7000系列毛利率虽初步改善，但由于其收入占比大幅提升，反而拉低了公司综合毛利率，这一“反向拖累”现象被监管层在二轮问询中重点关注，而公司未给出合理的优化方案。此外，新一代KH-50000服务器处理器虽已推出，具备96核心、PCIe5.0等技术优势，但未量化披露其与同行业同类产品的性能差距，也未说明技术落地后的客户反馈、规模化应用进展，技术优势未能有效转化为市场竞争力，自然无法带动毛利率回升。

现金流方面，2025年的数据虽有改善，呈现出积极信号，但隐性压力仍未消除，经营现金流持续为负的现状尚未根本改变，公司对外部融资的依赖度依然较高。具体来看，2023至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-4.87亿元、-10.94亿元、-5.95亿元，2025年较2024年大幅收窄45.61%，这一改善主要得益于营收增长带来的销售回款增加，以及采购规模的优化，反映出公司经营效率有所提升。但经营现金流持续为负的核心症结未变：随着销售规模扩大，存货、预付款项等经营性资产占用资金增加，叠加大额研发投入导致现金流出，这一情况是未盈利芯片企业的行业共性，短期内难以彻底改变。从融资端来看，2023至2025年，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为5.06亿元、-3.17亿元、11.17亿元，主要依靠外部投资、银行借款及股东增资，可暂时覆盖经营现金流为负的压力及投资需求；截至2025年末，公司流动资产达25.41亿元，其中货币资金及交易性金融资产合计9.33亿元，且与多家银行签订合计26亿元信用贷款，短期流动性风险相对可控，但长期现金流压力仍需警惕——毕竟，若未来营收增长不及预期，或融资渠道收紧，公司将面临资金链紧张的风险。

但招股书披露的细节，进一步暴露了公司现金流与经营管理的短板：截至2025年末，公司合并资产负债率达55.35%，较2024年末的36.04%大幅上升，远超同行业可比公司平均值（约40%），短期偿债压力陡增；货币资金余额仅为4.12亿元，虽较2025年上半年略有增加，但无法覆盖6.83亿元的短期借款，资金缺口达2.71亿元，资金链紧张问题尚未根本解决。此外，2025年采购规模虽有优化，但仍与营收增长节奏脱节，导致存货积压——2024年、2025年公司存货跌价损失居高不下，主要因KH-40000推广不及预期、KX-7000早期成本偏高、KX-6000G销售不及预期，而公司未在二轮问询回复中充分披露存货跌价风险的应对措施，未能充分提示相关风险。更为典型的是，2024年公司计提4084.39万元预付款项减值准备，原因是采购KX-7000系列处理器的预付款项，预计采购单价高于期末平均预计售价，这一细节直接反映出公司采购管理、成本管控的严重不足，缺乏有效的价格预判与管控机制。最突出的隐患的是，公司客户与供应商集中度过高，形成“双重依赖”：2022至2024年，向前五大客户销售金额占营收比例分别达88.60%、96.63%、96.04%，向前五大供应商采购金额占采购总额比例分别达91.01%、92.02%、93.93%，其中2024年向关联方公司A的采购占比高达82.79%，集中度持续攀升。这种高度集中的格局，不仅加剧经营稳定性风险——如同行业某企业曾因核心客户流失，导致营收同比下滑30%以上，也对关联交易定价公允性提出极高要求，而这一隐患在二轮问询回复中未得到充分核查与披露，与监管层“全面披露、充分核查关联交易”的要求存在差距。同时，2023至2025年公司母公司资产负债率从28.48%攀升至42.55%，与合并资产负债率同步上升，进一步凸显偿债压力，经营稳定性不足的问题愈发突出。

关联投资拖后腿：格兰菲持续亏损，合规披露缺位难消监管疑虑

投资收益持续为负、关联公司格兰菲亏损拖累，是兆芯集成亏损扩大的重要推手，也是其关联交易风险的核心体现，这一问题既关乎投资决策的合理性，也涉及信息披露的合规性，成为监管层二轮问询的重点。招股书显示，2023至2025年，公司投资收益分别为-0.99亿元、-0.72亿元、-0.96亿元，占营收比例分别为-13.68%、-10.03%、-8.62%，持续拖累净利润。拆解来看，公司投资收益主要由两部分构成：理财产品投资收益与权益法核算的长期股权投资收益，其中后者占比极高，而长期股权投资的核心标的正是关联公司格兰菲。格兰菲主营GPU业务，与CPU业务存在产业链协同性，但GPU行业同样具备“高研发、长周期、慢盈利”的特点，前期研发投入巨大，报告期内持续亏损，导致兆芯集成权益法核算的投资收益持续为负，进一步加剧了公司的亏损压力——这一情况虽有行业共性，但格兰菲的亏损幅度、研发进度、商业化前景未充分披露，成为监管层的核心疑虑。

针对这一问题，兆芯集成在二轮回复中解释称，格兰菲处于GPU领域研发投入期，亏损是行业共性，且与公司存在较强业务协同性，投资格兰菲有助于完善产业链布局、提升整体竞争力。从行业逻辑来看，投资上下游关联企业、完善产业链布局，是国产芯片企业提升核心竞争力的常见路径，这一解释具备一定合理性。但核心问题在于，其回复未能解决监管层的核心疑虑，风险披露不充分，未达到“真实、准确、完整”的监管要求：其一，未披露格兰菲的具体研发进度（如GPU核心技术研发阶段、专利储备数量）、产品商业化时间表，也未量化说明其亏损收窄的具体节点及可行性依据，仅简单预测“2027年格兰菲有望实现盈亏平衡”，预测缺乏数据支撑，存在明显的乐观倾向；其二，未充分提示格兰菲持续亏损对公司业绩的拖累风险，也未说明若格兰菲亏损进一步扩大，公司将采取的止损措施（如减持股权、停止增资等），无法让监管层与投资者判断关联投资的风险可控性；其三，未说明格兰菲与公司的协同效应具体体现，无法证明该笔投资的必要性与合理性。

此外，关联交易还存在两大深层隐患，进一步凸显公司合规披露的短板，也加剧了监管层的疑虑。一是格兰菲的股权结构细节模糊，兆芯集成对格兰菲的持股比例、是否具备实际控制权、是否存在其他一致行动人等关键信息缺失——若兆芯集成对格兰菲存在隐性控制，那么格兰菲的亏损对公司的拖累将更具刚性，甚至可能存在利益输送风险，而这一隐患未得到充分披露与核查。二是未披露除格兰菲之外的其他关联方及关联交易，结合公司股东背景与核心高管的关联关系，不排除存在未披露的关联采购、关联销售等情况，此类关联交易的定价公允性、交易必要性，均未经过充分核查与披露，与监管层“全面披露、充分核查关联交易”的要求存在明显差距。值得注意的是，兆芯集成向格兰菲采购集成显卡IP授权及相关服务，采用“固定年度维护费+按工单结算”的模式，但未披露该定价模式的合理性，也未与第三方同类服务的价格进行对比，进一步加剧了关联交易定价公允性的核查疑问，存在定价不公允、利益输送的潜在风险。从技术协同角度来看，格兰菲主营GPU业务，虽与公司存在协同潜力，但长期处于研发投入期且持续亏损，不仅拖累公司投资收益，还占用公司大量研发资金，且其研发进度、产品商业化时间表不明确，无法形成与CPU产品的有效协同，反而间接削弱了公司的整体技术竞争力，这一协同性不足的风险也未充分披露。

IPO合规深度审视：监管从严审核常态化，中介核查缺位放大闯关风险

兆芯集成的两轮问询，清晰折射出当前国产芯片领域IPO审核“严监管、强合规、重实质”的核心导向，这也是监管层对未盈利芯片企业IPO审核的常态化要求。对于未盈利芯片企业，监管层的态度十分明确：既给予一定的审核包容，支持国产核心技术企业通过资本市场实现发展，助力国产替代进程，也坚决要求企业充分披露亏损原因、盈利前景及核心风险，确保信息披露的真实性、准确性、完整性；同时，明确要求保荐机构、会计师事务所等中介机构切实履行“看门人”职责，强化核查力度，防范IPO风险，杜绝“蹭热点、虚披露”等行为。

从近期监管动态来看，监管层对国产芯片企业IPO的核查重点，已集中在“技术真实性、盈利可行性、关联交易合规性”三大领域，重点排查“蹭国产替代热点、虚增技术优势、关联交易不规范”等问题，进一步强化对未盈利企业的信息披露要求和中介机构的核查责任。这一监管趋势，无疑进一步加大了兆芯集成的闯关难度——结合其二轮问询回复来看，公司在“业绩预测量化支撑、风险披露完整性、关联交易合规性”三个核心方面，仍未达到监管要求，后续仍可能面临监管层的进一步问询，合规短板亟待补齐，这也是其过会前景不确定的核心原因之一。

作为本次IPO的“看门人”，保荐机构中信建投证券、申报会计师立信会计师事务所，在二轮问询回复中进一步补充了核查证据，维持“持续亏损具备合理性、持续经营能力不存在重大不确定性”的核查意见，其核查工作具备一定基础，但结合前文梳理的经营异常与披露短板来看，中介机构的核查仍存在明显漏洞，未能充分回应监管层的核心疑虑，核查的深度和广度不足，未能切实履行“看门人”职责——这一问题，不仅关系到兆芯集成的过会进度，也反映出部分中介机构在未盈利芯片企业IPO核查中，存在“重形式、轻实质”的倾向。

具体而言，中介机构的核查漏洞主要集中在三个方面，且均与监管层的问询重点高度契合：一是未对2025年公司“营收增长54.79%但亏损扩大、毛利率下滑、资产负债率攀升、资产减值损失高企”的四重矛盾，开展深入的量化核查，未分析亏损收窄、毛利率回升、资产负债率改善、资产减值风险缓解的可行性，无法充分解释这一核心经营异常，核查缺乏针对性；二是对KH-50000服务器处理器良率提升、毛利率回升的预测，未开展充分的敏感性分析，未验证预测假设（如销量、良率、价格）的合理性，难以支撑“业绩预测审慎”的结论，与监管层“强化业绩预测核查”的要求存在差距；三是对格兰菲的关联投资风险、关联交易定价公允性，未开展深度核查，未披露相关补充核查证据（如同类IP授权服务的市场价格对比、格兰菲研发进度的核查证据），无法充分核实关联投资的合理性及风险管控措施的有效性，核查力度明显不足。这些核查短板，直接导致中介机构无法充分回应监管层的核心疑虑，若未能及时补充核查、完善证据，将直接影响兆芯集成的过会进度。

此外，针对研发投入效率这一核心问题，中介机构也未开展针对性核查：未核实研发投入结构的合理性（如核心技术研发与适配研发的资金分配是否合理）、核心研发人员的稳定性，未分析研发投入与技术迭代、产品良率提升的匹配度，无法佐证“研发投入高效”的隐含逻辑，进一步削弱了核查意见的严谨性。同时，中介机构未对公司的核心隐患开展专项核查，包括x86技术授权的可持续性、客户与供应商集中度过高的风险、高端产品线供应链依赖风险、大额资产减值损失的合理性及应对措施等，也未核查营收结构单一化的潜在影响，未能充分回应监管层对“持续经营能力”的深层关切。从行业经验来看，若中介机构未能及时补齐这些核查短板，补充相关核查证据，其核查意见可能难以获得监管层认可，进而直接影响兆芯集成的过会进度——这也是兆芯集成IPO闯关过程中，不可忽视的重要风险。

过会前景研判：技术优势难抵合规短板，盈利确定性是闯关核心胜负手

综合兆芯集成的最新经营数据、两轮问询回复及当前监管导向，其科创板过会仍存在较大不确定性，核心呈现“机遇与风险并存”的格局——既不应因技术优势过度乐观，也不应因经营短板过度悲观，需理性看待其发展潜力与潜在风险。从IPO审核逻辑来看，兆芯集成能否顺利闯关，核心不在于“技术优势有多突出”，而在于能否尽快补齐合规披露短板、完善信息披露，充分回应监管层的所有问询疑虑，同时逐步改善经营状况，明确盈利路径，让监管层与投资者看到“可持续盈利”的可能性。

从过会机遇来看，兆芯集成的核心竞争力仍不可忽视，具备三大过会优势：其一，x86生态兼容优势稀缺且贴合市场需求，当前国产替代的核心诉求是“兼容现有生态、降低替换成本”，兆芯集成的产品恰好契合这一需求，且2024年桌面PC重点行业市占率达40%，市场认可度持续提升，产品具备明确的市场竞争力；其二，产品生态布局完善，与超3000家合作伙伴完成适配，形成了成熟的x86兼容生态，同时布局AIPC及AI服务器产品，拓宽了商业化边界，契合AI算力爆发的行业趋势，具备一定的增长潜力；其三，监管层对国产芯片等战略新兴产业给予一定审核包容，支持国产核心技术企业通过资本市场实现发展，若兆芯集成能完善信息披露、补充量化支撑，充分回应监管疑虑，有望获得监管层认可；其四，公司拟募集资金投向新一代处理器研发项目，若能高效使用募集资金，可进一步强化技术优势，加速高端产品落地，为后续盈利增长奠定基础。

从过会风险来看，三大核心隐患仍未得到根本解决，结合相关披露信息，还有四大未充分披露的隐性隐患，进一步加剧了过会不确定性：一是持续亏损加剧，2023至2025年归母净利润持续为负，三年累计亏损达26.55亿元，加权平均净资产收益率从-14.83%下滑至-33.65%，亏损幅度与净资产收益率下滑幅度同步扩大，叠加2024年、2025年大额资产减值损失拖累，2027年扭亏为盈的预测缺乏充分量化支撑，审慎性不足，盈利不确定性较高；二是毛利率持续下滑至10.55%，处于行业低位，核心产品KX-7000虽良率初步改善，但收入占比提升反而拉低综合毛利率，KH-50000等高端产品未能有效带动毛利率回升，与同行业可比公司存在显著差距，毛利率回升的可行性仍需进一步验证；三是关联投资风险披露不充分，格兰菲持续亏损且研发投入较大，导致公司投资收益持续为负，止损措施不明确，关联交易合规性有待进一步核查，存在合规风险；四是技术与供应链存在多重隐患，x86技术授权存在先天不足，后续迭代受限，技术布局过度依赖单一生态、抗风险能力薄弱，AI相关核心技术布局不足，关联配套技术依赖关联方且公允性存疑，客户与供应商集中度过高，营收及毛利过度依赖“开先”系列单一产品线，叠加资产负债率持续攀升、现金流承压、大额资产减值损失持续存在，多重隐患叠加，进一步加剧了公司持续经营的不确定性。此外，招股书提及“尚未盈利及累计未弥补亏损对现金流、业务拓展、人才吸引等无重大不利影响”，但相关判断缺乏充分量化支撑，未充分提示潜在风险，信息披露的审慎性不足，这也成为监管层关注的重点。

参考同行业可比公司的IPO进程，龙芯中科、海光信息等企业在问询回复阶段，均补充了盈利预测量化数据、完善了风险披露，明确了亏损收窄及盈利的具体路径，最终顺利过会。对比来看，兆芯集成的核心差距在于：核心信息披露的完整性、量化支撑的充分性、风险披露的审慎性不足，这也是其过会的核心障碍。从IPO审核实践来看，若兆芯集成未能在后续补充披露中完善上述短板，中介机构也未强化核查力度，补充相关核查证据，则存在被上交所暂缓表决甚至否决的可能性；反之，若能有效弥补漏洞，充分回应监管疑虑，进一步改善经营状况，明确盈利路径，其过会概率有望显著提升。这一差异，本质上反映出监管层对未盈利芯片企业的审核逻辑——技术优势是“加分项”，但合规披露、盈利可行性才是“必选项”。

针对当前存在的短板及新增挖掘的隐性隐患，结合监管要求，兆芯集成与中介机构需协同发力，切实补齐短板、提升合规水平，这是其顺利过会的关键。对兆芯集成而言，需重点做好四方面工作：一是补充盈利预测量化数据，明确销量、价格、成本的具体测算逻辑，开展敏感性分析，提升业绩预测的审慎性，让监管层与投资者清晰看到扭亏路径；二是完善关联投资风险披露，详细披露格兰菲的研发进度、商业化时间表及亏损收窄的具体路径，明确止损措施，通过与第三方同类服务价格对比，验证关联交易定价公允性；三是优化研发投入与现金流管理，详细披露毛利率持续下滑、资产负债率攀升、资产减值损失高企的应对措施，明确KX-7000良率提升、KH-40000市场推广的具体计划，缓解现金流压力；四是补充披露x86技术授权的可持续性、客户与供应商集中度过高的应对措施、高端供应链依赖风险及营收结构优化方案，充分说明大额资产减值损失的合理性及后续减值风险管控措施，同时补充研发投入结构分配、核心研发人员稳定性相关数据，明确自主技术路线布局及AI核心技术研发进度，确保信息披露合规透明、真实完整。对中介机构而言，需强化核查深度，补充相关核查证据，重点开展技术授权、供应链依赖、客户供应商集中度、毛利率下滑原因、资产负债率攀升合理性、资产减值损失核查等专项核查，尤其要针对研发投入效率、核心研发人员稳定性、x86技术授权可持续性、关联技术协同性等技术相关隐患开展专项核查，切实履行“看门人”职责，提升核查意见的严谨性，充分回应监管层的核心疑虑。

行业尾声思考：国产CPU突围逻辑，技术创新为核、合规经营为基

兆芯集成的IPO闯关之路，是国产CPU企业在技术突围与商业化落地过程中的一个生动样本，既展现了国产核心技术企业的发展潜力，也暴露了未盈利芯片企业在经营管理、合规披露方面的共性短板。在国产替代浪潮下，技术优势是企业参与市场竞争的核心底气，也是获得资本市场认可的重要基础，但绝非IPO过会的“免死金牌”——监管层的审核逻辑早已明确，对于未盈利芯片企业，“合规披露、盈利可行”比“技术优势”更重要。对于兆芯集成及同类企业而言，唯有兼顾技术迭代与商业化能力，完善合规披露、明确盈利路径、充分提示风险，才能实现高质量发展，顺利通过资本市场的检验，在国产替代进程中实现突围。

国产CPU产业的崛起，从来不是单一企业的孤军奋战，而是需要企业、中介机构、监管层的协同发力。对兆芯集成而言，若能以此次IPO为契机，正视自身短板，补齐发展漏洞，充分发挥x86生态兼容的核心优势，妥善应对资产减值、关联投资等核心风险，优化经营管理、完善合规披露，有望实现技术突围与盈利破局的双向提升；对整个行业而言，更多国产CPU企业需坚守创新初心、规范经营管理，平衡技术研发与商业化落地，既要避免“重研发、轻市场”的误区，也要杜绝“蹭热点、虚披露”的行为，才能推动国产核心技术实现更大突破，助力我国信息技术领域自主可控目标的实现。

（完）

财鲸眼2月23日解读｜

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