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这次不一样?存储该按周期还是成长估?

存储该按周期还是成长估值

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一、存储景气度持续

AI核心产业链的重估逻辑,最先在存储这条线被摆上桌面。

存储从去年下半年以来,是全球资产里最猛的一条线——6家代表性公司,年初至今涨幅在123%到558%之间,2025下半年至今最低也有349%、最高3345%。个股之中最炸的是闪迪——这家公司2025年2月才从西部数据拆分独立上市,至今1年累计涨2988%,妥妥的30倍。

比区间涨幅更炸裂的,是个股业绩。最新季度,6家代表性公司净利润同比增速集中在92%到486%之间。三星电子2026年单季的净利润,已经超过了2017-2018那一轮史上最强周期的全年平均水平。相关产业链的景气,也让产业和宏观出口数据近期格外好看——韩国4月存储出口同比+278%,为历史最高;我国4月集成电路出口金额增速进一步上行至99.6%。

图1:存储产业链代表性个股表现


数据来源:Wind

可是存储都被炒了大半年了,还能一直景气吗?——答案是,它不断地被新的AI革命推升出更高需求,供给持续跟不上,供需关系一直在变得更紧张

业内有一个共同的语言——内存墙(memory wall)来表达存储的需求紧缺性。模型越大、上下文越长、推理token数越多,对高带宽内存(HBM)和高密度系统DRAM的需求曲线,就抬得越陡。内存墙的意思是,HBM容量做多大,神经网络架构就立刻膨胀到把它填满,所以“内存墙”永远是下一个瓶颈。而且HBM不仅自己抢走大量晶圆产能,还反过来把传统服务器DRAM和NAND的供给挤得更紧。高盛在最近一份供需报告里直接写道,这是过去15年以来最严重的短缺,2026年DRAM供需缺口估计-4.9%、NAND-4.2%。这个判断换成涨价数据就是:2026年第二季度,DRAM综合合约价QoQ涨幅在50-60%区间(不同投行口径略有差异);NAND合约价QoQ+65%到+70%;其中移动端LP DDR5仅最近三个季度就累计涨了一倍以上,DRAM现货价格冲到35-40美元的历史新高。

二、历史的教训:PE vs PB

可是,这么好的板块,为什么PE市盈率倍数只有7倍左右?

这个问题,也是当前存储最核心的分歧所在。需求放量,供给关系紧张基本没有分歧,分歧就在于怎么估值。

从上表来看,按最新季度利润来估算,海力士、三星的PE只有7-8倍,这是明显的老登周期股估值水平,远低于苹果、谷歌30-35倍PE,普通汽车、普通机械制造的PE都在10倍以上。

原因就在于,经历了40年的半导体周期,存储的估值之前被教训了很多次,互联网泡沫、智能手机周期,过去40年从无一例外——PE估值法不靠谱。因为这个行业一直在极度繁荣、极度萧条之间来回摇摆。巨量需求无法满足后,新建的产能总是过剩,所以存储厂的毛利率增速,过去15年里一直在-40%到+80%之间剧烈摆动,净利润率从-40%到+60%。这种波动性在常规消费品或工业品里几乎看不到。

所以,传统的估法就不相信极度繁荣时期的净利润读数,不用PE估值——盈利在周期顶峰极高、底部转负,看似低PE恰恰是顶点信号。分析师习惯用PB(价格/账面价值)做穿越周期的锚:好年景把账面价值滚厚,差年景股价折回到1倍PB附近。

即便是这一轮最早一批喊看多的机构,给三大厂的目标价仍是用2年远期P/B:SK海力士1.5×、三星1.6×、美光2.0×。给到中国大陆厂商(华邦、南亚、兆易等等)的目标价也是清一色P/B,理由鉴于行业盈利的高波动。这是老存储的估法。


三、估值重置

可是在乐观的计算下,主要存储厂未来3年(2026-2028年)累计的自由现金流,基本就可能等于当前的总市值了,用周期股而不是成长股的视角,用PB估值而不是PE估值,真的合适吗?

5月初以来,随着财报公布,新的估值范式开始蠢蠢欲动。

上周,伯恩斯坦把闪迪目标价从1250美元上调至1700美元(55%上涨空间),基于强劲业绩与定价环境。这个价格对应21.8倍2026年预测每股盈利(EPS)、7倍2027年预测每股盈利(EPS)。更直接的是一份4月中旬的美国银行投资者交流反馈——相比6-12个月前,越来越多投资者改用P/E而不是P/B估值;考虑到EPS高展望,即便给10倍P/E,仍有50%以上的上行空间被讨论。

真的可以按成长股的逻辑估算吗?这一轮可能不一样吗?

答案是这轮真有可能不一样,有可能跳出“供需紧缺-过剩”循环。论据包括:第一,HBM的长期协议把未来三年的现金流基本锁定,可见度不再是季度级而是年度级;第二,云计算大厂(CSP)对存储价格表现出极端的无弹性——它们要追上GPU租赁价格的暴涨和token量的爆炸,几乎不计代价拿货,据厂家披露,中期内只有50-67%的客户能拿到完整配额;第三,HBM占用大量晶圆产能,挤压传统DRAM/NAND供给,这是结构性的瓶颈;第四,Google今年三月发的TurboQuant(KVcache压缩,把HBM用量降低6倍)一度被市场担心会终结存储超级周期,但任何可能让单位算力成本更便宜的算法,可能最后的结果都是AI总需求反而越大,最终对HBM和NAND都是利好。

但反方的声音并没有消失。Morgan Stanley在3月底直接发了一份标题就很扎眼的报告——《Old Memory: Inevitable Derating(老存储:不可避免的估值下行)》。它的关键论据是长鑫存储通过兆易创新大幅扩DDR4产能,原本被认为已经退役、稀缺溢价的DDR4供给会重新放出来。即便是看多的Bernstein自己,也明确预言,价格高点在2027年上半年,之后将随技术升级和扩产逐步回落。涨价带来的需求摧毁、后续扩产带来的供给提升,都是谨慎者的理由。

站在现在的5月初,关于AI泡沫的讨论已经少了很多。生产力革命的验证,把事实摆在大家面前——大厂财报里AI相关业务普遍在加速、AI工具的实际应用越来越普及——市场不再把AI投资当成一场需要时刻防泡沫的派对,而是把它当成一条已经被验证、需要重新定价的产业线。

图2: AI泡沫谷歌搜索指数走势


一个更值得注意的问题,是AI产业链的核心逻辑,可能正在有重估的问题。存储只是这条线最先被摆上估值桌面的一段——从P/B周期股估法走向P/E成长股估法,是市场对“这一次到底是不是真的不一样”投出的第一张明确选票。近期每一份财报、每一次长期协议签约、每一次产能扩张落地,都会被反复用来质询同一个问题:被锁定的现金流,到底是周期的最后一段甜区,还是新一轮十年级别成长曲线的起点?

答案不会今天给出,但会在未来半年被一个个数据点慢慢验证。

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