中东战火不断，为何全球股市不跌反涨？

市场在前半段是对的，其更早识别了美国经济金融的韧性，也更早识别了政策对市场压力的敏感。那么接下来呢？

文｜徐奇渊 赵海

最近与一位美国学者交流，他讲到一个颇有意味的场景：在华尔街一场交流中，包括他在内的3位国际问题研究专家，与30位金融投资者展开对话。前者对中东局势及相关冲击的前景明显更为谨慎，担心局势反复、能源价格上升、航运通道受阻，并进一步冲击美国经济和全球金融市场。后者则相对乐观。他们认为，白宫最终大概率会回到控制冲突外溢、避免通胀失控的轨道；同时也相信，AI带来的新一轮技术周期，以及美国经济自身的韧性，足以支撑市场消化这一轮冲击。

近期笔者参加一场中国学者的讨论，也明显感受到，国际问题专家更担心局势升级、能源冲击和供应链扰动，而金融市场人士则更愿意相信，冲突风险的影响主要是阶段性的，AI产业趋势和风险偏好修复仍是更重要的主线。资产价格的表现，似乎也在为这种判断背书。

表面上看，这是专家与市场之间的判断差异，实际上则是两套分析框架的差异。专家更关注冲突风险升级的机制，市场更关注冲击是否足以改变资产定价的核心变量。前者问的是：局势会不会继续外溢？后者问的是：即使冲突持续，它会不会实质性改变企业盈利、通胀预期、利率路径和流动性环境？如果不会，那么过早离场，反而可能错过风险缓和后的市场修复机会。

国际问题专家之所以更谨慎，并不难理解。中东冲突一旦发生，就很难由单方面完全控制。航运通道、油轮运输、能源设施、地区安全局势，都是潜在风险点。更重要的是，现实决策往往夹杂误判、惯性和内部压力，局部事件完全可能外溢为更广泛的经济金融冲击。专家看到的，是一条较为清晰的风险传导链：从局势反复，到航运受阻、油价上升，再到通胀抬头、货币政策承压，直至金融市场重新定价。

金融市场的乐观，也并非没有理由。市场不是不知道冲突持续的风险，而是认为这些风险未必会转化为系统性冲击。投资者真正关心的是：冲击是否已经被充分计价，油价会不会长期高企，美国企业盈利是否会受到实质损害，美联储政策路径是否会被迫改变。只要这些变量没有发生根本逆转，市场就更倾向于把风险理解为阶段性的，而不是趋势性的。

尤其是在当前，美国市场还有一个极其重要的背景：AI投资周期仍在延续。对市场而言，AI不仅是技术叙事，更是资本开支、企业盈利、产业链重估和估值扩张的重要支撑。如果投资者相信AI将持续提高生产率、支撑企业盈利，并继续吸引全球资本流入美国，那么这一轮中东冲突风险冲击即使重要，也未必足以改变市场主线。

更准确地说，专家对尾部风险更敏感，市场对边际变化更敏感；专家关心风险如何发生，市场关心风险是否已经足以重塑定价。

如果是金融市场的判断有问题、已经过度乐观，那么问题不在于它忽视了冲突影响本身，而在于它可能低估了冲突向经济和金融体系传导的速度。冲突本身未必直接打击美国本土，但能源价格上升会通过汽油、柴油、物流、化工、航空和航运成本，传导到企业利润和居民生活。更重要的是，一旦高油价持续，美国通胀预期就可能重新抬头，美联储的降息空间将被压缩，甚至不得不维持更长时间的高利率。对估值较高、对远期盈利高度敏感的科技股和AI资产而言，这将形成实质性压力。也就是说，市场真正可能低估的，是“冲突持续—能源—通胀—利率—估值”这条链条的传导效率。

反过来看，如果是专家判断有问题、过于谨慎，那说明他们忽视了冲突在近期得到实质性缓解的可能性，以及忽视了美国经济金融体系的韧性。过去几年，全球先后经历贸易摩擦、疫情、地区冲突、通胀冲击和激进加息，但美国金融市场并未因此进入长期崩溃。其背后原因，不仅在于美元体系、科技企业和资本市场的韧性，也在于白宫对市场压力的高度敏感。换言之，市场相信，一旦冲突风险开始明显冲击资产价格、通胀和选举环境，白宫就会朝着控制成本、稳定预期的方向调整。因此，专家更熟悉风险如何升级，金融市场则更关注风险如何得到缓解和释放。

真正值得观察的，不是某个象征性表态，而是风险是否被足够及时地控制住。所谓“及时”，不能只看政策口径，而要看经济冲击是否已经扩散。真正重要的是，这个时间点是在能源冲击进入美国经济之前，还是之后。在笔者看来，大体上如果局势在未来几个月内得到实质缓和，能源和航运约束没有持续扩散，市场的乐观就有基础；如果冲突持续超出这一窗口，并且航运通道、油价和美国通胀预期出现连锁反应，那么市场的乐观就会变得危险。

不过，真正有意思的地方还不止于此。冲突持续风险、金融市场之间，还存在一个耐人寻味的反馈回路。

通常的理解是：如果中东冲突的风险导致美国金融市场明显动荡，白宫就会因为承受不起市场、通胀和选举压力，而更快转向控制风险、稳定预期。正因为如此，投资者反而不愿在冲突初期大举离场、做空美国资产。他们相信，只要市场跌得足够厉害，政策迟早会回摆；既然如此，过早离场反而可能错过后面的反弹。

但问题恰恰在这里。正因为市场相信政策会在关键时刻收缩风险，市场就更不容易出现恐慌式下跌；而市场越稳定，白宫面临的即时压力就越小，反而越没有必要马上结束冲突。也就是说，市场对“政策回摆”的预期，本身就在稳定市场；而市场的稳定，又削弱了触发政策回摆的条件。

这形成了一个颇有意味的闭环：市场相信存在某种“政策托底”（TACO），于是选择继续持有风险资产；正因为大家都相信这种托底，市场波动被压低，真正触发它的门槛反而提高了。结果是，投资者的判断本身，甚至在一定程度上改变了它所判断的对象。进一步说，市场过于相信政策最终会收缩风险，反而可能把自身的稳定，变成延长风险，甚至风险继续积累的一部分条件。

这也意味着，当前这场分歧未必有一个静态答案。市场在前半段是对的，其更早识别了美国经济金融的韧性，也更早识别了政策对市场压力的敏感；但如果这种乐观本身又延缓了政策调整的时点，那么市场也可能在后半段把自己送入更大的不确定性当中。

因此，这场分歧真正检验的，不只是冲突风险会不会继续上升，也不只是白宫政策会不会调整，而是预期如何塑造现实，现实又如何反过来修正预期。专家提醒我们，尾部风险不能低估；市场提醒我们，经济韧性和政策回摆也不能忽视。而最终决定市场表现的，既是油价、航运、通胀这些硬变量，也是市场是否因为过于相信“政策终将托底”，而把自身的稳定信仰变成了延长风险、放大风险的一部分条件。

（徐奇渊、赵海均为中国社会科学院研究员；编辑：王延春）

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