【浙商银行FICC·贵金属深度报告】地缘趋缓和，金银再修复—5月市场展望

来源：市场资讯

（来源：浙商银行FICC）

作者｜蔡睿亿 吴家玺

01

市场回顾和前瞻：

地缘缓和推动修复，5月聚焦油价回落与美联储预期再定价

26年4月，伦敦金由$4671/oz进一步回落至$4622/oz，月跌幅1.02%，为连续第二个月下跌；白银则在月内大幅震荡，月末回到$75/oz附近，整体表现明显强于黄金。与3月“能源冲击—再通胀预期—降息后撤”主导的单边压制不同，4月贵金属的定价开始出现边际变化：一方面，美伊冲突仍持续扰动油价与通胀预期；另一方面，月末市场开始逐步交易“冲突缓和—油价回落—美联储紧缩预期松动”的修复链条，金银价格因此在下旬出现企稳反弹。

4月贵金属走势大致可分为三个阶段。上旬，美伊对抗持续升温，特朗普反复威胁打击伊朗基础设施，油价在4月初一度升至$112/桶以上，市场继续沿着“能源上行—通胀抬升—高利率维持更久”的框架交易，贵金属整体承压。中旬至下旬，冲突虽未实质解决，但市场开始逐步押注谈判窗口，油价高位震荡，金银跌势放缓。到月末，4月29日FOMC维持利率不变，并明确表示通胀仍然偏高，近期全球能源价格上涨，同时鲍威尔指出中东局势正在加剧经济前景不确定性；但随着油价与美元边际回落，贵金属开始进入超跌修复阶段。

5月贵金属市场的关键变量集中于两方面：

第一，美伊冲突是否真正转向有限缓和。

目前市场正在从交易战争本身，转向交易战争对油价和通胀的二阶影响。5月6日至7日，路透连续报道，美伊正在接近一项有限、临时性的停火框架，布伦特油价已跌破$100/桶；市场同时在评估霍尔木兹海峡是否能逐步恢复通行，以及风险溢价是否继续回吐。若和平框架进一步落实、海峡逐步恢复开放，则3月以来压制黄金的核心变量——油价与再通胀担忧——将继续松动，金银有望延续修复，黄金甚至有望重新测试$5,000/oz关口；反之，若谈判反复、冲突重新升级，则油价可能重新回到$120/桶以上 的风险定价区间，贵金属短线仍将维持高波震荡。

第二，美联储对“能源驱动型通胀”的容忍度，以及5月宏观数据对6月预期的重塑。

4月29日FOMC按兵不动，并在声明中强调经济仍在稳健扩张，但通胀偏高且受到能源价格推升；由于5月并无FOMC会议，市场将把注意力集中到两项关键数据：4月非农将于5月8日公布，4月CPI将于5月12日公布。如果就业仍强、通胀继续偏热，则市场会进一步确认更久高利率路径，贵金属反弹空间将受限；若就业与通胀同步走弱，则4月末启动的修复交易有望强化，黄金将重新回到“利率回落+美元走弱”的受益框架之中。

从更长期视角看，4月贵金属并未完全摆脱3月留下的宏观压制，但市场主线已经从“再通胀交易单边压制”开始转向“地缘缓和后的估值修复”。5月若油价继续回落、美联储紧缩预期边际松动，黄金有望重新回到结构性储备资产与利率修复共振的框架中；白银则更可能在风险偏好回升、工业预期改善与高波动修复之间，维持高弹性特征。整体而言，5月贵金属更可能处于“修复延续，但仍需宏观数据确认”的过渡阶段，而非直接重回单边上行。

02

贵金属板块后市展望：

短期因子：

波动降温，资金企稳，风险偏好修复

1、ETF：

流出压力放缓，资金面边际企稳

4月贵金属ETF资金面较3月有所改善，但整体仍未恢复强流入状态。

黄金方面，境内黄金ETF总持仓环比小幅增长0.31%，延续正增长，但增幅较3月的2.96%明显放缓，说明境内配置需求仍在，但追涨与抄底力度均有所减弱。境外黄金ETF（参考SPDR Gold Shares）持仓环比下降1.10%，较3月的-4.91% 明显收窄，表明外盘资金撤离压力已有缓和。

白银方面，境外白银ETF（参考iShares Silver Trust）4月持仓环比下降1.37%，较3月的-4.49% 同样明显改善。考虑到白银价格仍处高波震荡区间，ETF流出放缓说明前期恐慌性减仓有所缓解，但资金尚未重新形成趋势性回流。

整体来看，4月ETF资金表现为流出压力放缓、境内黄金仍有小幅承接、境外资金边际企稳。这对贵金属短期修复形成一定支撑，但尚不足以推动板块进入强趋势上涨阶段。

数据来源：同花顺

2、波动率：

高波环境明显降温，市场情绪边际修复

4月贵金属波动率较3月明显回落，显示前期急跌后的恐慌情绪有所缓和。黄金10日滚动年化波动率从3月高位逐步下行，月末回落至约20% 附近；白银波动率也从前期高位明显收敛，但仍维持在35%–45%区间，绝对水平仍高于黄金。

隐含波动率方面，黄金波动率指数（GVZ）4月整体震荡下行，月末降至 25–30 附近；白银波动率指数（VXSLV）同样持续回落，月末降至 50 左右，较一季度高点明显收敛。

整体来看，4月贵金属已由3月的“升波下跌”转向“降波修复”。波动率回落说明市场对极端下跌的定价有所缓和，有利于金银短期企稳。但白银波动率仍显著高于黄金，说明其高弹性、高扰动特征仍未完全消退。

数据来源：同花顺、路透

3、境内外价差：

白银价差大幅修复，黄金维持正价差震荡

黄金方面，4月境内外价差整体维持在0–5元/克区间内波动。月中一度回落至低位，随后逐步修复，月底重新回到3元/克附近。相比白银，黄金价差波动更温和，显示境内外黄金价格联动性较好，跨市场定价未出现明显脱节。

月初白银价差处于1900–2100元/千克附近，随后在月中快速走阔，并一度升至2300–2400元/千克区间；下旬价差明显回落，但月末又重新修复至2200元/千克以上。整体来看，白银价差呈现“月中走阔、下旬回落、月末再修复”的特征，说明在外盘白银高波震荡背景下，境内市场承接较强，但价差稳定性仍不足。

整体来看，4月境内外价差较3月有所稳定。白银价差修复更明显，反映境内资金承接较强；黄金价差维持正区间震荡，说明配置需求仍在，但并未形成明显溢价扩张。

黄金境内外价差走势

白银境内外价差走势

数据来源：路透，同花顺

4、市场风险偏好：

风险资产修复，避险情绪明显降温

从资产表现看，2026年4月全球市场风险偏好明显修复。纳斯达克指数月涨15.29%，标普500指数上涨10.42%，权益资产大幅反弹；同期美国10年期国债收益率上行2.33%，反映市场对经济韧性与风险资产的定价有所恢复。

与此同时，VIX波动率指数自3月高位明显回落，月内由25以上降至17–19区间，显示市场恐慌情绪快速降温，风险溢价明显收敛。

整体来看，4月市场由3月的“权益走弱、波动率抬升、防御占优”转向“权益反弹、波动率回落、风险偏好修复”。贵金属在此背景下缺乏强避险买盘支撑，黄金月跌1.02%，表现弱于风险资产，说明短期资金更偏向风险资产修复交易。

重点资产回报

数据来源：同花顺，路透

5、商品估值比较：

能源强势主导资产价格

4月商品比价显示，贵金属内部结构较3月有所修复。金银比小幅回落，说明白银相对黄金表现更强，市场从前期“黄金防御优先”逐步转向“白银弹性修复”。但从绝对位置看，金银比仍处在相对高位，白银尚未完全摆脱前期弱势格局。

金铜比整体震荡偏弱，反映在风险偏好回升、权益资产反弹背景下，工业金属相对黄金的吸引力有所恢复，市场对增长预期的担忧边际缓和。

更明显的变化在于金油比快速回升后震荡。4月油价自高位明显回落，能源冲击对贵金属的压制减弱，市场主线由3月的“能源强势主导”转向“油价回落后的再定价”。

整体来看，4月商品比价所传递的信号是：能源冲击边际缓和，风险偏好修复，贵金属内部由黄金防御转向白银弹性修复。

数据来源：同花顺

中期因子：

降息预期修复，经济韧性仍待验证

1、美联储货币政策：

利差维持转正，降息预期仍受压制

4月美国期限利差延续3月以来的修复态势，并维持在零轴上方，说明市场对短端利率下行的预期仍不强，降息交易尚未重新成为主线。与之对应，国际金价虽在4月出现阶段性修复，但整体仍未恢复此前单边上行趋势。

这一变化表明，4月贵金属面临的核心约束仍是美联储政策预期。虽然油价回落和地缘缓和削弱了再通胀压力，但美国经济与就业仍具韧性，使市场难以快速交易降息提前到来。利差转正后，黄金此前受益于深度倒挂和宽松预期的逻辑有所弱化。

若5月通胀继续回落、就业边际转弱，金价修复空间将打开；反之，若数据维持韧性，黄金仍将受到利率端压制。

数据来源：同花顺

2、中美经济情况：

美国制造业修复更强，中国景气边际回升

中美制造业PMI均维持在荣枯线上方。美国制造业PMI保持在 52.7，显示美国制造业仍处扩张区间，需求和生产韧性尚未明显转弱；中国制造业PMI小幅回落至 50.3，但仍位于扩张区间，表明国内工业景气维持温和修复。

从贵金属定价看，美国制造业保持韧性，使市场难以快速交易降息提前，对黄金形成一定利率压制；中国PMI稳定在50以上，则对工业属性更强的白银形成边际支撑。

整体来看，4月中美经济数据并未指向明显衰退，增长预期较3月更稳定。贵金属短期仍受美联储政策预期约束，黄金偏震荡修复，白银则受益于风险偏好和工业需求改善，弹性相对更强。

数据来源：同花顺，美国供应管理协会

长期因子：

美元压制缓和，央行买盘延续

1、美元指数：

冲高回落，利率压制边际缓和

4月，美元指数在月内先上行后回落，整体未能延续3月的单边反弹。12个月SOFR利率同样在前期抬升后有所回落，显示市场对“更久高利率”的定价边际降温。

对贵金属而言，美元与SOFR同步回落意味着外部估值压力有所缓和。一方面，美元走弱减轻了黄金和白银的计价压力；另一方面，短端利率回落降低了无息资产的持有成本，为金银修复提供一定支撑。

整体来看，4月美元与利率对贵金属的压制较3月明显减弱。若5月美国通胀与就业数据继续降温，美元和SOFR仍有回落空间，黄金修复逻辑将进一步增强；反之，若数据重新偏强，美元反弹仍可能限制贵金属上行空间。

数据来源：路透

2、央行黄金配置：

央行持续配置，储备属性继续强化

2026年4月世界黄金储备总量继续升至36615.81吨，较3月的36535.39吨 环比增长约0.22%，官方部门黄金配置需求仍在延续。5月数据进一步升至 36660.84吨，显示全球央行购金趋势并未因金价高位波动而明显逆转。

从储备占比看，4月全球黄金占外汇储备比升至30.08%，中国黄金占外汇储备比升至 9.98%，均较3月明显抬升。5月全球黄金占比虽回落至27.50%，中国占比回落至9.14%，但整体仍明显高于去年同期水平。

整体来看，央行购金仍是黄金长期定价的重要支撑。短期内，美元、利率和风险偏好变化可能压制金价表现；但从中长期看，官方储备持续增配说明黄金的安全资产与去美元化属性仍在强化，为金价提供长期配置底座。

数据来源：同花顺，路透

技术面展望

1、黄金

趋势结构：

黄金在4月整体呈现“低位震荡—反弹修复—回踩确认”的走势。月内价格并未延续3月的单边下跌，而是在 $4,500–$4,800/oz 区间内反复震荡。4月底至5月初，金价一度跌至一个多月低位，随后在美元走弱、油价回落和美伊和平预期升温的推动下重新反弹。路透5月7日报道显示，现货黄金升至 $4,733.59/oz，市场开始交易地缘缓和带来的通胀压力下降和降息预期修复。

从技术结构看，黄金目前仍处于3月急跌后的修复阶段。短线反弹改善了此前弱势格局，但尚未完全突破上方密集压力区。整体判断上，黄金已经摆脱最极端的升波下跌阶段，但仍需重新站稳关键阻力，才能确认由“弱修复”转向“趋势修复”。

支撑与阻力：

主要支撑区：$4,500–$4,550/oz。该区域对应5月初低点附近。若再次跌破，说明前期修复失败，金价可能重新测试3月低位区间。

短期支撑区：$4,650–$4,700/oz。该区域是近期反弹后的第一道支撑，也是短线多空分水岭。若回踩不破，黄金仍具备继续上修基础。

主要阻力区：$4,800–$4,900/oz。这是4月以来多次反抽受阻的区域。若有效突破，技术面有望进一步向$5,000/oz整数关口修复。

强阻力区：$5,000/oz。该位置既是整数关口，也是市场情绪修复能否转为趋势性上行的关键确认位。若霍尔木兹航运恢复、油价驱动的通胀压力缓和，金价存在重新测试$5,000/oz甚至更高区域的可能。

技术指标状态：

均线系统：黄金短期均线已有修复迹象，但整体仍未形成稳定多头排列。当前更接近急跌后的均线修复，而非完整趋势反转。

MACD：RSI已从此前超卖区域回升至中性区间，说明极端空头情绪有所释放，但尚未进入强势区间。短线动能已有改善，若后续价格维持在 $4,650/oz 上方，MACD有望延续修复信号；若重新跌破短期支撑，则反弹动能可能快速衰减。

RSI：RSI在3月中旬触底跌入20以下，该时间段价格点位有望成为重要支撑，月末回至中性区间。

预计5月黄金将呈现“震荡修复、上方阻力仍重”的走势。若美元和SOFR继续回落，黄金有望继续向$4,800–$4,900/oz修复；若美联储预期重新偏鹰，或美伊局势反复推升油价，金价仍可能重新回到高波震荡。

2、白银

趋势结构：

白银4月表现强于黄金，体现出更明显的弹性修复特征。5月初，在金价反弹和风险偏好修复的共同带动下，银价涨幅明显扩大。路透5月7日报道显示，白银上涨至 $80.82/oz，短线反弹强度明显高于黄金。

从技术结构看，白银已从3月急跌后的弱修复阶段，转向更主动的反弹修复。但需要注意的是，白银此前跌幅更深，波动率也更高，因此当前反弹仍带有明显的高弹性修复属性，尚不能直接定义为趋势反转。

支撑与阻力：

主要支撑区：$72–$75/oz。该区域是4月以来白银震荡整理的主要支撑区。若守住该区域，白银仍具备反弹延续基础。

短期支撑区：$78/oz 附近。若银价回踩不破该位置，说明短线多头动能仍较强。

主要阻力区：$82–$85/oz。这是当前白银反弹需要突破的核心压力区。若有效站稳，白银有望进一步修复至更高区间。

强阻力区：$90/oz 附近。该位置是此前高位回落后的重要心理压力位，若无风险偏好和工业需求共振，短期直接突破难度较大。

技术指标状态：

均线系统：白银短期均线修复速度快于黄金，但中长期均线压力仍在。若价格站稳$80/oz上方，均线结构将进一步改善。

MACD：短线金叉后动能有所释放，显示反弹仍有延续可能。但由于白银弹性较高，若价格无法突破 $82–$85/oz，动能可能快速回落。

RSI：RSI已从低位回升，显示市场情绪明显修复，但尚未形成极端超买信号。

预计5月白银将呈现“弹性修复、高波震荡”的走势。若黄金继续企稳、美元回落、风险偏好维持改善，白银有望继续向$82–$85/oz区间冲击；但若反弹无法突破该压力区，则仍可能重新回到$72–$80/oz区间震荡。整体看，白银短期弹性强于黄金，但稳定性仍弱于黄金，操作上仍需控制仓位和波动风险。

03

市场总结与展望

1、阶段判断：

再通胀压力与避险属性的反复博弈

经历3月由能源冲击、再通胀预期升温与降息后撤共同引发的急跌后，贵金属板块在4月逐步进入降波修复阶段。进入5月初，随着美伊谈判出现实质性缓和迹象，市场定价进一步从“能源冲击—通胀压力—高利率压制”切换为“地缘降温—油价回落—降息预期修复”。近期金银连续大幅上涨，说明市场已经不再单纯交易避险，而是在重新定价通胀压力缓和后美联储政策路径可能转向宽松的空间。

从最新情况看，美伊双方正在探索短期停火或临时协议框架，方案大致包括停止敌对行动、处理霍尔木兹海峡危机，并开启进一步谈判窗口。不过，目前协议仍未完全落地，伊朗方面仍对方案持保留态度，谈判仍具有脆弱性。也就是说，地缘风险并未消失，但其边际方向已从“持续升级”转向“有限缓和”。这一变化直接压低油价风险溢价，削弱此前压制贵金属的再通胀逻辑。

从宏观层面看，近期贵金属上涨的核心并非传统意义上的“战争避险买盘”，而是美伊缓和带来的反向传导：冲突缓和使油价回落，油价回落削弱能源驱动型通胀压力，通胀压力缓和又使市场重新交易美联储未来降息空间。在这一框架下，黄金受益于美元和实际利率压力下降，白银则同时受益于风险偏好修复和工业属性回暖，因此短线弹性明显强于黄金。

与此同时，全球央行黄金配置需求仍在延续，中国央行4月继续增持黄金，已连续第18个月增加黄金储备。这说明黄金中长期配置逻辑并未因短期波动发生改变。短期价格由美伊冲突、油价和美联储预期主导；中长期底层支撑仍来自央行买盘、储备安全和去美元化逻辑。

整体判断：

贵金属板块在5月已由此前的“温和修复”转向“快速修复后的高位验证”阶段。黄金重新进入$4,700/oz上方区域，若美伊临时协议进一步落地、油价继续回落，金价有望继续向$4,800–$4,900/oz区间修复，并重新测试$5,000/oz整数关口。白银短线弹性明显强于黄金，若风险偏好维持改善且工业需求预期不弱，则有望继续冲击$82–$85/oz压力区。但需要注意，当前上涨带有明显事件驱动和空头回补特征，若谈判反复或美国数据重新偏强，金银仍可能出现快速回撤。

2、 因子特征：

地缘缓和、降息预期修复、白银弹性释放

3、策略建议：

黄金关注压力验证，白银顺势但严控波动

1、趋势判断：

贵金属板块已由4月的降波修复，进入5月初的快速上行阶段。当前上涨的核心驱动是美伊缓和、油价回落和美联储预期再定价，但行情持续性仍需要后续谈判结果和美国宏观数据确认。

• 黄金：

  黄金短期已经重新站上$4,700/oz附近，技术形态较4月明显改善。若价格能够守住$4,650–$4,700/oz支撑区间，则有望继续向$4,800–$4,900/oz压力区修复；若进一步突破$5,000/oz整数关口，则说明市场已从弱修复转向趋势修复。若谈判反复或美国数据重新偏强，金价可能回踩$4,600/oz附近支撑。

• 白银：

  白银短线弹性显著强于黄金，已由前期弱修复转向主动补涨。若银价维持在$78–$80/oz上方，则有望继续冲击$82–$85/oz压力区；若有效站稳该区域，后续可能进一步打开向$90/oz的修复空间。但白银上涨中包含较多风险偏好修复和空头回补因素，若市场情绪转弱，回撤速度也会明显快于黄金。

2、操作策略：

• 黄金：

  坚持“中长期底仓 + 突破确认后加仓”的思路。当前可关注$4,650–$4,700/oz支撑有效性，若回踩不破，可继续维持修复交易；若有效突破$4,850–$4,900/oz，可适度顺势跟随；若冲击$5,000/oz失败，则需要警惕短线获利盘回吐。

• 白银：

  维持“顺势参与 + 严控回撤”的策略。当前白银弹性强于黄金，但波动率也明显更高。若银价站稳$80/oz，可继续关注$82–$85/oz的上攻机会；若无法有效突破该压力区，应注意分批止盈。若跌回$75/oz下方，则说明本轮快速修复动能明显减弱。

3、风险提示：

1）美伊谈判反复导致油价重新上行：

当前美伊缓和仍处于临时协议探索阶段，并未完全解决核问题、霍尔木兹海峡和地区安全等核心矛盾。若谈判失败或冲突重新升级，油价风险溢价可能快速回升，贵金属将重新面临再通胀与高利率压力。

2）美国通胀和就业数据重新偏强：

若后续美国通胀或就业数据继续显示韧性，美联储降息预期可能再次后移，美元和短端利率反弹将限制黄金和白银上行空间。

3）快速上涨后获利盘集中兑现：

近期金银涨幅较快，尤其白银单日涨幅较大，部分行情来自事件驱动和空头回补。若地缘利好阶段性兑现，市场可能出现“买预期、卖事实”的回撤。

4）白银高弹性带来更大回撤风险：

白银短期表现强于黄金，但其波动率和资金敏感度也更高。若无法站稳$82–$85/oz压力区，可能重新回到$75–$80/oz区间震荡。