业绩变脸、大股东套现10亿，科兴制药二闯港交所的底牌还够吗？

【文/王力 编辑/周远方】

5月6日，科兴生物制药股份有限公司（688136.SH）再度向香港联合交易所递交主板上市申请书，独家保荐人仍为中信建投国际。这已是这家科创板上市公司在不足半年内的第二次冲击港股——2025年11月6日首次递表的招股书，因满六个月未完成聆讯而于当日宣告失效，科兴制药随即火速完成“无缝衔接”，重新提交申请。

截图来自科兴生物制药公告

此番举动，发生在一个颇为敏感的时间节点之上。就在招股书失效前数日，科兴制药披露了2026年第一季度财报：营业收入2.81亿元，同比下降20.66%；归母净利润亏损1793.66万元，同比暴跌170.13%，由盈转亏。消息一出，公司A股股价一度单日重挫逾14%，自2025年8月历史高位至今已累计腰斩。在业绩急剧恶化与股价持续承压的双重夹击之下，这家以“赛若金”干扰素起家的老牌生物制药企业，对港股融资渠道的渴望，已清晰可见。

科兴制药此次二度递表，表面上是正常的IPO审批流程重启，背后折射的却是公司在核心产品增长见顶、研发新管线青黄不接、现金流日趋吃紧的多重压力下寻求破局的迫切诉求。所募资金拟用于创新药与生物类似药研发、引进高价值药物及海外营销建设等方向。

值得关注的是，科兴制药二度递表的同期，控股股东深圳科益医药在2025年内已通过集中竞价、大宗交易及询价转让等方式，合计减持科兴制药逾3215万股，累计套现金额约10.55亿元，控股比例从年初的65.80%大幅降至约49.50%。大股东在公司业绩高点密集套现，与公司积极推进再融资的动作同步进行，这一对比引发市场对公司长期发展信心与治理质量的广泛质疑。

业绩“过山车”：高增长幻影背后的结构性隐忧

科兴制药近年的财务表现，呈现出一条令人困惑的“过山车”曲线。表面看，2025年全年数据颇为亮眼：公司实现营业收入15.34亿元，同比增长9.03%；归属于上市公司股东的净利润达1.56亿元，同比激增394.17%；海外收入3.66亿元，同比增长63.25%，国际化布局初见成效。

近 3 年的主要会计数据和财务指标

然而，细究财务数据，高增长的成色并不纯粹。1.56亿元的归母净利润中，扣除非经常性损益后的净利润仅为5583万元，两者差距高达约1亿元，公司超过六成的利润来源于私募基金公允价值变动等非经常性损益项目，主营业务的真实盈利能力远比数字所呈现的更为孱弱。与此同时，2025年经营活动产生的现金流量净额同比下滑19.35%，仅为8603万元；应收账款高达5.8亿元，同比增长21.99%，增速远超营收，显示回款压力正在加剧。

进入2026年，这一隐忧迅速演变为显性危机。第一季度财报显示，公司营业收入仅2.81亿元，同比骤降20.66%；归母净利润亏损1793.66万元，扣非净利润亏损进一步扩大至1821.05万元，同比下降180.56%。

截图来自科兴一季报

这一季度性“大变脸”，主要由两项结构性因素驱动：其一，部分生物制品的增值税计税方式自2026年1月1日起由3%简易征收调整为13%的标准税率，对成本端造成直接冲击；其二，集采持续推进带来的产品降价压力，进一步压缩了销售规模与利润空间。此外，汇率波动导致财务费用同比大幅攀升140.84%，而公司在营收下滑、利润亏损的背景下仍坚持将研发投入从4193万元提升至5052万元，增幅达20.50%，这虽彰显了研发定力，却也使利润端承压更甚。

从更长时间维度审视，科兴制药的盈利困境并非一朝一夕。公司核心产品赛若金（人干扰素α1b注射液）自1997年上市以来已近三十年，一款产品长期独撑约六成营收，增长天花板清晰可见。依普定（人促红素注射液）、白特喜（人粒细胞集落刺激因子注射液）等其他自主产品同样面临市场饱和与集采降价的双重压力。招股书数据显示，公司医药产品毛利率已从2020年的79.99%逐年下滑至2025年的63.91%，盈利空间被持续压缩。

在研发管线层面，公司目前拥有15个在研项目，涵盖3项III期临床与4项I/II期临床研究，并已在医疗美容领域率先落子——旗下全资子公司科兴医疗正推进重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维的临床试验，同步提交了重组胶原蛋白敷贴的二类医械注册申请。然而，现有管线以生物类似药和改良型新药为主，缺乏重磅原创品种，三类医械的临床与审批周期通常长达3至5年，短期内难以实质性改善业绩。邓勇教授指出，科兴制药在未来2至3年内，存在明显的增长断档风险。

截至2025年底科兴管线情况

资产负债结构同样令人关注。招股书显示，2022年至2025年上半年间，公司经营现金流净额多为负值，现金及现金等价物从7.84亿元持续下滑至4.46亿元，而银行借款却从2.14亿元攀升至6.43亿元。在内生造血能力不足的情况下，公司对外部融资的依赖程度持续加深，这也是其不惜经历招股书失效再度递表的根本动因所在。

一边哭穷融资，一边高位套现近10个亿

科兴制药二度冲击港股，其融资逻辑并不难理解。港股上市可有效拓宽融资渠道，补充研发投入所需的现金流，优化当前债务偏重的资本结构，同时借助国际资本市场提升品牌知名度，为公司的海外商业化布局提供资金支撑。2025年海外收入同比增长63.25%，表明公司在阿根廷、菲律宾等新兴市场已积累一定基础，港股平台有助于进一步打开国际融资视野。

然而，伴随港股申请同步推进的，是一场大规模的控股股东减持行动，构成了外界对公司治理质量最深重的疑虑。2025年6月，科兴制药股价触及63.91元/股的历史高点，随即迎来控股股东深圳科益医药的密集套现：6月底通过集中竞价及大宗交易减持约600万股，套现约2.2亿元；8月通过询价转让再减持约604万股，套现约2.2亿元；9月与11月两轮询价转让合计减持逾千万股。2025年半年内，科益医药累计减持3215.25万股，总套现金额约10.55亿元，控股比例由年初的65.80%降至约49.5%，降幅超过15个百分点。

科兴2025年11月公告

实际控制人邓学勤的套现动作，与科兴制药的港股布局形成了一个颇为耐人寻味的对照：公司一边以融资扩张为名叩响港交所大门，另一边控股股东却以亿元规模自高位离场，二者同步进行。这一现象在资本市场引发了显著的信任危机，也在一定程度上解释了公司A股股价自2025年8月以来持续下行的压力。值得注意的是，上交所曾于2024年因内控问题对科兴制药及时任董事长邓学勤采取过监管警示措施，进一步加重了外界对公司治理规范性的顾虑。

从外部市场环境看，科兴制药选择此时冲击港股，面临的竞争压力同样不容小觑。港股生物医药板块自2021年高峰以来已经历漫长调整，投资者对盈利确定性与管线兑现能力的要求显著提升。以生物类似药为主体、原创品种匮乏的管线结构，加之核心产品增长乏力、一季度已现亏损的业绩现实，均可能令港股机构投资者对其估值保持谨慎。

对于此次二度递表能否顺利推进，市场分析人士看法不一。乐观的解读认为，科兴制药在干扰素α1b和促红素细分市场积累了深厚的市占率优势，“赛若金”三十年来稳居国内短效干扰素市场份额第一，具备一定的品牌护城河；国际化收入的高速增长也表明公司具备拓展新市场的商业执行能力。悲观的声音则指出，核心产品的强护城河恰恰也是创新动力不足的体现，以生物类似药为主的研发管线难以在竞争日趋激烈的港股生物药市场获得溢价认可。

港股融资或能为公司争取一段缓冲时间，但无法根本改变核心产品老化、创新能力薄弱、市场竞争加剧的行业趋势，降价与毛利收窄的大方向也不会因一次上市而逆转。

科兴制药的港股之路，折射出当前国内生物医药行业在创新迭代压力下的普遍困境：依赖存量产品支撑现金流，同时寄望于资本市场为新管线的漫长培育周期提供足够的时间窗口。在“A+H”双平台的战略框架能否真正成立之前，公司需要向市场回答的核心问题只有一个：下一个能够支撑业绩增长的主力产品，究竟在哪里，何时到来。