大华继显：AI云业务为中国互联网首要细分市场 首选阿里巴巴-W(09988)

智通财经APP获悉，大华继显发布研报称，在中国大型语言模型(LLM)竞争加剧、代理型AI与AI超级应用崛起的背景下，“词符”(Token)使用需求持续强劲增长，企业AI采用推动云端定价能力提升，AI代理使用增加，以及消费者AI助手的扩展，该行依然将AI云端视为中国互联网板块的首选细分市场，并将阿里巴巴-W(09988)作为核心推荐。

在未来六至十二个月，该行关注的AI叙事包括：(1)LLM竞争的演进、(2)云端收入加速增长与利润率扩张(伴随价格上调)、(3)基于AI智能体的超级应用推出，以及(4)垂直领域领先LLM的商业化潜力。该行表示首选阿里，维持“买入”评级及目标价192港元。

今年以来，随着DeepSeek开源V4，以及阿里(通义千问)、腾讯(混元)、月之暗面(Kimi)、MiniMax-W(00100)、ChatGPT 5.5、Anthropic Mythos等主要玩家的快速迭代，竞争显著加剧。该行维持腾讯控股(00700)“买入”评级及目标价728港元，重申百度集团-SW(09888)“买入”评级及目标价170港元。

产业结构与商业化路径演变：独立AI玩家在编码与代理型应用场景的强劲表现，加上年度经常性收入(ARR)的快速增长，显示领先模型的定价能力正在改善。同时，小米集团-W(01810)等新进者透过蒸馏技术与开源架构降低门槛、缩小性能差距，引发市场对行业碎片化/整合以及API/“词符”模式长期盈利能力的担忧。作为回应，主要平台已调整策略：阿里重组“通义千问”，使其与云端/芯片堆叠协同，并加强代理型与编码能力; 腾讯则加速内部重组、人才留用，以及代理型产品(包括微信整合)的推出，以缩小差距。

该行指市场对AI资本支出回报率的担忧升高，中国科技巨头在2026年加大投资; 然而，该行认为中国超大规模云端服务商具备更大灵活性，资本支出强度约为营运现金流的60%，相较美国同业的约90%更低，且净现金状况良好。这支持持续投资(阿里：至2027财年资本支出1,800亿人民币; 腾讯2026年资本支出1,000亿人民币)。因此，该行预期今年将更严控如即时零售等亏损业务，以支持云端持续超过40%的增长。

对于百度、阿里及腾讯的影响方面，阿里云的“百炼”平台反映了这一趋势，2026年第一季度“词符”消耗量同比增长约六倍。作为回应，主要云商已开始上调AI相关定价。阿里云部分GPU实例价格上调幅度高达34%，百度AI云部分服务价格上涨5%至30%，腾讯云则提高了混元模型的定价。该行认为这些举措属于需求驱动，反映了代币使用加速与算力供应紧张。更重要的是，这标志着行业从通缩式竞争转向更理性的定价环境，商业化能见度正在改善。

大华继显指，腾讯在短期利润率可能因AI投资而被稀释，但凭借强劲的核心现金流、即将到来的模型升级，以及代理型功能在其生态系统中的整合，腾讯在长期增长方面具备良好定位。该行看到AI应用采用与试验的上行空间，并预测2026年阿里云、百度云与腾讯云的收入增长分别为40%、36%和22%。