CNY：低波动率下的应对

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（来源：BFC汇谈）

过去的一年，尽管全球外汇市场风险事件不断，商品、债市、股市的波动水平均有不同程度抬升，但外汇市场主要货币的隐含波动率均有不同程度下跌，并处于过去5年来较低水平。

主要货币的隐含波动率多出现下行

从USDCNY隐含波动率期限结构看，1m及以内的波动率受短期市场情绪变化影响较大，容易出现短线“脉冲式”快速涨跌，今年3月1m隐含波动率一度上涨至4%水平，目前略高于去年四季度低点，而中长端波动率则相对稳定。

不同期限USDCNY隐含波动率走势

持续的低波动率，叠加即期受到地缘局势反复干扰，当前的市场并不好做。今天我们就从波动率角度出发，看看有何策略可以选择。

一、波动率持续走低，是否还可以做空波动率？

笔者认为，隐含波动率预计仍将保持较低水平，甚至在不同期限上有继续下行概率，理由有二：

一是国内经济与政策平稳开局，人民币升值主要由经常账户驱动。从过往人民币即期汇率与波动率的相互关系可以发现，当即期持续盘整，或是人民币升值预期缓慢兑现，短端波动率多震荡下行；

二是从隐含波动率与已实现波动率相互关系看，短期限基本持平（3m），而在中长期期限（6m、1y），隐含波动率高于实际波动率，从均值回归角度，中长期隐含波动率仍有一定下行空间。

USDCNY 1年隐含与历史波动率

总之，如果人民币维持“稳中有升”态势，做空波动率仍有一定性价比，只是需要选择合理的期限和行权价。从企业角度看，相较于单纯使用卖出期权，区间类结构既能在即期价格上，提供更多的向上或向下保护，又能够享受波动率下行可能带来的估值收益。

二、波动率这么低，可以做多波动率么？

硬币总是有另外一面的，各期限波动率都这么低了，而且期限结构有平坦化迹象，是否可以用long vega甚至long gamma的结构来表达波动率会触底回升的观点？

从过往人民币汇率与波动率的相关性看，2017、2024年的人民币升值也曾有过升波情形，但是这往往需要重磅的超预期因素（汇改、联储货币政策转向等）。短期看，升值节奏相对平缓的概率更大。

USDCNY即期汇率（白色）、3个月隐含波动率（蓝色）

在这样的行情下，单纯做多波动率是有一定风险的，期权组合可能更具性价比。从企业角度看，可以考虑区间、价差期权，降低成本的同时，实现更为灵活的套期保值。

需要注意的是，与做空波动率方向比，虽然结构可能类似，但不同的是执行价和期限的选择，做多方向期限或可偏短期、执行价更偏价外。

总结：

1、人民币波动率偏低，叠加即期波动不确定性，给外汇交易、企业风险对冲带来极大困难。

2、从企业角度看，企业与自营最大的区别是企业自身有敞口，防范风险是第一要务。在合适的价位去选择用相对中性的产品，比如区间类、价差类结构，而不是赌单边，才是比较理智的选择。

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