深交所迎来一家研发率不及“卖面包”的高科技企业上市——贝特利

2025年4月，中国证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，为创业板新一轮改革定下基调。文件明确提出：创业板要"深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势"，要"促进新质生产力发展"，支持"能够依靠创新、创造、创意促进企业摆脱传统经济增长方式和生产力发展路径，促进科技成果高水平应用、生产要素创新性配置、产业深度转型升级、新动能发展壮大"的成长型创新创业企业。

政策导向其实非常的清晰而坚定。创业板要的是真正以技术创新为核心驱动力、能够在产业链关键环节实现突破、具备可持续成长能力的"新质生产力代表"。

证监会的新政余音未了，深交所创业板IPO就迎来一家“高新技术企业”苏州贝特利高分子材料股份有限公司，市场关注极高，或者说争议性很大。这家公司究竟是为新质生产力注入动能的技术先锋，还是一个被原材料暴涨"催肥"的贵金属加工商？特别是研发费用率，居然不及深交所创业板行业退市公司均值，甚至还不及创业板“卖面包”公司研发率的50%。

确实值得看看这个公司啥情况。

2025年6月苏州贝特利高分子材料股份有限公司在深交所创业板受理，5月8日上会。中间经过三轮问询，这个问询次数算是比较多的，同样也说明监管对公司存在的疑惑和问题确实不少，这也就与目前市场为何舆情声量这么高，争议这么大相吻合了。

创业板新政定位，贝特利符合吗？

根据《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2024年修订）》，创业板定位于"深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业"。

支持和鼓励的成长型创新创业企业需要满足三大指标之一：

指标一：最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年投入金额不低于1,000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于25%。

指标二：最近三年累计研发投入金额不低于5,000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于25%。

指标三：属于制造业优化升级、现代服务业或者数字经济等现代产业体系领域，且最近三年营业收入复合增长率不低于30%。

同时，最近一年营业收入金额达到3亿元的企业，不适用营业收入复合增长率要求。

贝特利选择了"指标二"作为符合创业板定位的依据，并巧妙地利用了"最近一年营业收入金额达到3亿元，不适用营业收入复合增长率要求"的豁免条款。

首先，根据贝特利自己披露的可比公司研发对比来看，贝特利的研发费用率约为行业均值的四分之一到三分之一。

截图来自公司招股书

根据贝特利在招股书列举的可比公司，帝科股份刚好符合创业板和同业公司特征。按照Wind行业分类应属于工业类。

根据深交所数据，创业板工业类上市公司研发占比均值2023-2025年分别为6.43%、6.77%、6.31%，研发投入均值在1.72亿元。而贝特利2025年的研发费用率仅为1.17%，研发费用金额仅4,284.29万元。以2024年为例，发行人在创业板工业类中的研发率排名第424名（共计439家公司），仅高于14家，排在ST名家汇前一名。选择用用研发投入来上市，能打败的对手，是一家ST公司。目前该行业共计7家公司被ST，这7家公司的研发费用率均值2023年至2025年分别为9.25%、11.25%、5.75%（因为有1家未统计到算0处理）。

创业板的材料行业的研发占比均值在7.79%，研发投入费用普片在1.52亿。贝特利在该行业研发投入占比排名倒数17名（共计177家公司）。

更令人啼笑皆非的是，根据市场普遍关注的"研发不如卖面包饮料"的质疑，我们对创业板日常消费行业做了统计。用以上行业与贝特利相关度极高的两个行业还是不能说明，那就拿深交所创业板研发占比最低的，做面包饮料食品的消费业来看，平均研发占比为2.66%、研发金额均值为0.81亿。贝特利在食品行业研发投入占比啥水平呢？以2024年为例，发行人研发费用率1.39%，排名在*ST天山（畜牧养殖）前一名。立高食品长期从事烘焙食品，2023年至2025年研发费用占比分别为4.22%、2.92%、2.99%，研发金额常年在1.3亿上下。

是的，一家自称"电子材料高新技术企业"的公司，研发投入占比仅比一家养牛的公司略高，连卖面包饮料的公司都比不上。这种"含科量"，是否配得上"创新"二字？

深交所2024年修订的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》明确指出，保荐人核查时，应当按照实质重于形式的原则，对发行人是否符合创业板定位进行综合判断，"避免简单根据相关数量指标、发行人业务涉及互联网与传统产业简单结合等情形得出发行人符合创业板定位的结论"。

那么，贝特利的业务本质究竟是什么？

从收入结构看，公司70%的营收来自银粉加工。银粉加工的核心是：采购银锭→化学处理→制成银粉→销售给浆料企业。这个过程的技术含量主要体现在粉体形状和粒径控制上，但公司的加工毛利不足2,000万元（剔除银价因素后），说明其技术附加值极为有限。

从成本结构看，公司主营业务成本中直接材料占比高达96.93%-97.25%，人工成本仅占0.50%-0.68%，制造费用仅占2.02%-2.61%。这个成本结构更接近一个"来料加工"企业，而非技术驱动的创新企业。

从研发投入看，公司研发费用率仅1.17%，在创业板439家工业类企业中排名第424位。对于一个宣称拥有116项发明专利的高科技企业，这个研发投入水平是难以自洽的。

从行业特性看，银粉业务本质上属于贵金属加工行业，其"核心竞争力"更多体现在供应链管理和成本控制，而非技术创新。贵金属加工行业的可比公司（如贵研铂业）研发费用率仅为0.53%-0.75%，也验证了这一点。

因此，贝特利虽然披着"电子材料"的高科技外衣，但其核心业务——银粉——的实质是贵金属来料加工。这种业务形态与创业板定位的"成长型创新创业企业"之间存在本质上的背离。

贝特利异与普通公司IPO的特殊性

业务和业绩匹配度以及公司增长的蹊跷

贝特利的故事，要从一家以有机硅涂层材料起家的企业说起。贝特利的发展历程可以分为三个清晰的阶段：

2009年之前，公司是从有机硅起家。公司依托创始团队在有机硅领域的技术积淀，开发出硅胶按键涂层材料，打破了进口依赖，并延伸出硅橡胶产品线。这一时期，公司是一家典型的精细化工企业，产品主要应用于3C电子领域，规模有限但具备技术壁垒。

2009年至2019年，这个时候公司进入导电材料领域。"2010年前后，个人电脑与智能手机快速发展，相关客户有导电浆料国产替代的迫切需求，公司凭借技术迁移优势攻克导电浆料，进入导电材料领域，实现个人电脑线路板导电浆料和智能手机触摸屏导电浆料的国产化替代，并同步启动了粉浆一体化研究。"导电浆料的毛利率约19%-20%，属于中高端电子材料，技术含量和盈利能力相对均衡。

2020年至今，公司业务其实就是靠切入光伏行业。公司依托前期的粉浆一体化技术储备，切入光伏银粉领域。

根据招股书数据，2022年公司银粉业务收入仅为0.6亿元，占主营业务收入9.66%，毛利仅89万元，占比0.69%。到了2023年，银粉收入飙升至15.80亿元，占比70.30%，毛利0.28亿元，占比11.84%。2024年，银粉收入进一步增至16.82亿元，2025年更是达到25.51亿元，占比70.06%。

2024年，贝特利进一步将HJT（异质结）低温光伏浆料推向市场。当年HJT浆料实现收入0.41亿元，2025年增至1亿元，增长140.56%。HJT浆料毛利率为16.52%，远高于银粉的3.55%。

三种业务，哪个才是真正的贝特利？

从业务沿革来看，贝特利拥有三重身份。但问题在于：它究竟是哪种企业？

公司在招股书将自己定位为"计算机、通信和其他电子设备制造业"，强调"116项发明专利"和"国家级专精特新小巨人"标签，大概意思就是高科技、高成长。

实打实的来看，公司主营业务收入结构更为真实。贝特利在2025年，银粉收入25.51亿，占总收入70.06%；导电浆料收入2.57亿，占7.06%；有机硅材料收入6.22亿，占17.09%；涂层材料收入1.14亿元，占3.12%。整体看下来，银粉收入占比超过七成，公司本质上是一家以白银为主要原材料的来料加工型企业。

截图来自招股书

我们从公司披露的第一版招股书到上会稿发现，公司在行业分类处从"电子元件及电子专用材料制造（C398）"调整为"计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）"。这种调整是否意味着公司在试图寻找更适合自身画像的行业分类，值得关注。

白银价格的"被动红利"

一场"偶发"的业绩增长，可持续性在哪里？

报告期内，银粉业务收入分别为0.6亿、15.80亿和16.82亿，占主营业务收入比例从9.66%飙升至70.30%和66.79%。换句话说，贝特利营收的绝对主力已经从技术含量相对较高的导电浆料、有机硅材料，变成了以白银为原材料、几乎无技术壁垒的银粉"倒卖"业务。

截图来自招股书

银粉业务的本质是什么？贝特利在风险提示中是这样说的：银粉业务的盈利高度依赖于白银市场价格上涨。2023年度和2024年度的毛利中，部分系由于银粉原材料白银市场价格上涨而导致的盈利，剔除这部分影响后，实际归属于银粉业务的加工毛利分别低于2,500万元和1,500万元。

一个贡献了公司近70%营收的业务板块，其真实的加工毛利竟然只有区区一两千万元。2024年度，银粉加工毛利占主营毛利较2023年度甚至呈现明显下滑趋势。公司自己坦承："银粉市场竞争日趋激烈，银粉加工费市场价格不断下降，且未来光伏行业增速放缓叠加少银、去银技术的成熟将可能导致市场需求量增速减缓甚至出现需求下降。"

换言之，贝特利的银粉业务既没有技术壁垒，也没有定价权，更缺乏可持续的盈利模式。当白银市场进入下行周期时，或者少银化技术取得突破，这块"增长"将很难成为支柱业务。

伴随着银粉业务占比的急剧攀升，贝特利的综合毛利率呈现出断崖式下跌。根据招股书数据，公司综合毛利率从2022年度的20.32%暴跌至2023年度的10.28%，下降幅度高达10.04个百分点。虽然2024年度略微回升至10.92%，但到了上会稿中更新的2025年度数据，毛利率进一步下滑至10.02%，创下报告期内新低。

这种毛利率水平在拟上市企业中极为罕见。对于一个自称"高新技术企业"、"电子专用材料制造商"的企业而言，10%左右的毛利率意味着其产品几乎没有溢价能力，本质上是赚取加工费的"代工型"企业，与创业板所倡导的"创新、创造、创意"定位显得有些格格不入。

回顾贝特利各业务板块的历史表现，我们可以看到一个清晰的规律：在银粉业务爆发之前，公司的几大核心业务虽有增长，但总体"平平"。

有机硅材料是公司的传统优势业务，特种硅橡胶毛利率高达45%-48%，LED封装胶毛利率33%-36%，但收入规模始终在4.5-6.2亿元之间徘徊，且特种硅橡胶和LED封装胶的收入在2024年和2025年还出现了同比下滑。

涂层材料收入稳步增长，2025年达到1.14亿元，但仅占总收入的3.12%，体量极为有限。

导电浆料收入从2023年的1.25亿元增至2025年的2.57亿元，看似增长喜人，但规模仍然较小。

可以说，直到2022年第四季度银粉业务"起量"之前，贝特利是一家体量不大、增长平稳的中小型精细化工企业。2022年全年营业收入仅6.35亿元，归母净利润1,652.97万元。这样的体量和利润规模，显然难以满足创业板IPO的门槛要求。

然而，国际局势变幻，引发的银价上涨，导致公司银粉业务的突然爆发，让贝特利受宠若惊。

业绩暴增的发动机只有一个——银粉业务。

银粉业务的爆发式增长，主要得益于以下几个不可复制的因素：

首先，光伏产业的"黄金窗口期"。2020年至2023年，全球光伏新增装机量从130GW飙升至近500GW，年复合增长率超过50%。在这一轮光伏大发展中，银粉作为光伏导电银浆的核心原材料，需求呈井喷式增长。贝特利恰逢其时地切入这一赛道，享受了行业红利的"顺风车"。

其次，国产替代的历史机遇。此前光伏银粉市场主要由日本Dowa、美国AMES等海外企业主导。2020年之后，随着国内光伏组件的国产化，银粉企业和下游银浆企业国产替代需求增强，光伏银粉的国产化率快速提升。贝特利作为较早布局的国内银粉企业之一，分享了这一"国产替代"的历史机遇。

最后，白银价格的历史性暴涨。2024年至2025年，白银价格从6,602.65元/kg暴涨至15,096.46元/kg，涨幅高达128.64%。这一历史性的价格暴涨，不仅直接拉高了银粉的销售收入（销售单价随之上升），还通过"低价备货库存"效应，虚增了银粉的毛利水平。

然而，这三个因素的可持续性都面临严峻挑战。

第一，白银价格不可能永远单边上涨，一旦进入震荡或下行周期，银粉的毛利率和毛利金额将同时受到冲击。

第二，公司核心业务的盈利能力正在被持续侵蚀。有机硅材料毛利同比减少290.85万元（2025年度），LED封装胶毛利率从36.54%骤降至29.95%，银粉加工费持续下降——这些都是不容忽视的盈利预警。

第三，2026年第一季度的"高增长"具有一定的“误导性”。2026年1-3月，公司营收同比增长174.28%，归母净利润同比增长265.17%。但这种增速不可持续——因为2025年一季度白银价格尚未开始暴涨，基数较低。随着基数效应的消退，全年增速将显著回落。

更令人担忧的是，银粉业务的下游——光伏行业——正面临前所未有的寒冬。

根据CPIA的预测，2026年全球光伏新增装机量可能在500-667GW之间，最低预测值相对于2025年的580GW下滑14%，可能出现全球光伏新增装机量的首次下滑。

与此同时，2023年和2025年，主要组件企业整体处于亏损状态，行业"反内卷"效果尚不明朗。产业链各环节的利润空间被大幅压缩，这种压力必然向上游传导。

对于贝特利而言，下游需求萎缩、加工费持续下降、白银价格高位回落——三重打击叠加，银粉业务将遭受前所未有的重创。

白银价格暴涨，对贝特利的银粉业务是一把"双刃剑"。

短期来看，银价上涨确实虚增了营收和毛利。但长期来看，高昂的银价彻底改变了光伏行业的技术路线图——白银在TOPCon电池中的成本占比高达总成本的20%以上，降银、去银、少银就成了行业的不二选择。

招股书坦言："随着银价大幅上涨，光伏行业加速推进贱金属替代技术。"

目前主流的TOPCon电池（2025年市场占有率87.6%），可行的贱金属方案为替代背面细栅，行业预计2026年量产。以TOPCon电池为例，正面细栅用银量约占整块电池用银量的60%-70%，背面细栅用银量约占30%-40%。如果背面细栅的贱金属替代方案在2026年实现量产，公司银粉在TOPCon电池市场的需求将直接减少30%-40%。如果正面细栅的贱金属替代进一步推进，需求萎缩将更为惨烈。对于银粉业务而言，这不是"需求增长放缓"的问题，而是"需求绝对量下降"的问题。在一个持续萎缩的市场中，银粉加工费只会更低、竞争只会更激烈、盈利只会更艰难。

公司寄希望于HJT浆料来接力银粉业务。但是，HJT技术的市场占有率仅为2.6%（2025年），相较于TOPCon技术的87.6%，差距悬殊。其次，从事HJT技术的企业以非上市企业为主，光伏龙头对HJT多采用实验产线形式跟进，并未大规模投资建设。另外，HJT浆料同样面临少银化的挑战——30%-50%银含的银铜浆已经规模化销售，10%-15%银含的银铜浆正在进行产品测试。HJT浆料的银含量持续下降，意味着即使销量增长，单位产品的价值量也在缩水。

所以，靠一场"偶发"的业绩增长，贝特利的可持续性在哪里？