2万家门店与9.8%的毛利率：晏周的零食帝国账本

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今年1月底，鸣鸣很忙集团创始人晏周一身白色卫衣加牛仔裤现身港交所，为鸣鸣很忙集团敲响了上市的钟声。上市当天，鸣鸣很忙发行价为236.6港元/股，开盘后大涨88%，报445港元/股，总市值超920亿元。当时，媒体也将这位85后创始人称为“港股近20年最低调的敲钟CEO”。

来源：鸣鸣很忙2025年度业绩公告

说到晏周，正如媒体所说，他的低调是很直白的。曾被问到是否爱看书时，他的回答是“不爱看书、不爱学习”。还有，当被问到如果见到任正非时想说什么？晏周的回答是“不想耽误任正非的时间”。这种直白，和鸣鸣很忙品牌定位“人民的零食”倒是高度一致。

但对于资本市场而言，他们关心的重点不是人设，而是要看实实在在的数据。

在整体业绩方面，鸣鸣很忙2025年实现营收661.7亿元，同比增长68.2%；净利润23.29亿元，同比增长高达180.9%。而外界特别关注的是，鸣鸣很忙旗下两大品牌合计门店约2.2万家，其中60%的门店位于县城和乡镇。

大众市场、优惠商品、营收利润暴涨等等，这几个现象放在同一家企业身上，也让人开始疑惑：

鸣鸣很忙如此高的利润是怎么赚来的？赚的又是谁的钱？

NO.1

集团赚23亿，加盟商单店月入仅几千？

鸣鸣很忙的商业模式实则并不复杂，它主要建立供应链并将货卖给加盟商，加盟商再负责面对C端消费者的销售。在2025年，鸣鸣很忙99.2%的收入来自加盟商销售的商品，其加盟费收入仅占0.8%。说白了，公司的收入不是靠收取加盟费，而是通过向加盟商销售商品赚取“批发差价”和少量服务费，让加盟商在前线“冲锋陷阵”。

根据之前公开的招股书和公司的财报数据显示，2025年上半年，鸣鸣很忙加盟门店的单店月均营收约30万元，加盟商的毛利率维持在18%到20%之间。在这一基础上，如果再扣除房租、人工、水电等刚性成本之外，加盟门店的单店月净利润可能只有约0.55万元。

与之相对比的是，竞争对手万辰集团旗下的零食量贩门店，其同期单店月净利润能有超1万元人民币，几乎是鸣鸣很忙的两倍。

如此低的净利润意味着什么呢？举个例子，如果你加盟了一家鸣鸣很忙的门店，按照前期投入45万元计算，那么回本周期需要将近7年的时间。值得注意的是，这种现象也并不是一直存在的，因为早期加盟商的回本周期可要比现在快得多，普遍能做到1年就回本。

到底是什么原因造成现在这样的处境呢？其中的原因或许很简单，那就是门店之间的密度问题。

尽管在不久前的公司业绩会上，鸣鸣很忙管理层再一次重申官方区域保护为“500米”。但是实际呢？在行业竞争愈发激烈的当下，部分区域的实际距离已经缩短至200多米。而同一块区域出现多家同品牌的门店，客流被切割是必然结果，带来最直接的影响就是单店收入将断崖式下滑，回本周期被大幅拉长。

NO.2

9.8%的毛利率，能撑多久？

据鸣鸣很忙2025年年度报告显示，公司本期综合毛利率是9.8%，相比传统零售行业15%-20%之间的毛利率，显得比较低。而其竞争对手万辰集团，虽然走的同样也是低价路线，但是其毛利率却能做到12.4%。

9.8%的毛利率，意味着鸣鸣很忙的门店每卖出100元，集团总部这边只赚不到10块钱。在这样薄的毛利基础上实现一年23.29亿元的净利润收入，“规模大”似乎就成为了唯一路径，需要的是更多的门店、更高的周转、更低的单位成本。

鸣鸣很忙确实也将供应链条做到了较高水平，它建立的48座数智化中心，服务范围覆盖全国，且直连2500家工厂，仓储物流成本占比只有1.7%，存货周转天数只有11.6天。

上述这组数据，足以说明鸣鸣很忙这套供应链体系在行业内的领先性，这也是鸣鸣很忙在低毛利的情况下仍然实现盈利的根基。

但现在最为严峻的挑战是，9.8%的毛利率还能撑多久？还有多少下降的空间？

就目前的市场而言，量贩零食的核心经营模式是“低价引流”，先把消费者吸引进店。紧接着，消费者进店后看中的是大品牌、低价格的反差感，就比如外面卖3元的可口可乐，鸣鸣很忙只卖2.3元。实际上，这些引流产品几乎没有什么利润可言，其真正的利润是来自于毛利率更高的白牌（占比34%）或自营品牌产品。

但问题在于，目前看似还有一定利润空间的白牌产品，一旦随着价格战持续、行业竞争加剧等原因，最终白牌产品的价格必然也会被进一步压缩。因此，对于现在的鸣鸣很忙来说，9.8%的毛利率已经是一个很紧的数据了，如果再继续走低，盈利模型就会变得非常脆弱。

NO.3

IPO前后的资本信号

回顾2023年底，当时南方市场两大很火的零食品牌赵一鸣和零食很忙宣布合并，这两家大型量贩零食品牌走到一起，让行业格局发生了剧变。

说实话，在合并之前，赵一鸣和零食很忙两大品牌各自扩张、相互竞争，加速了各自资源的消耗。而两大品牌合并之后的“鸣鸣很忙”，则是实现了体量大幅增加、供应链体系也更全了，更是与北方巨头万辰集团二分天下，形成了“南很忙、北万辰”的行业格局。

但市场更加关注的还是合并前后的资本动作。

2023年10月，当时良品铺子旗下全资子公司广源聚亿，突然将其持有的赵一鸣零食3%股权转让了出去。没想到的是，仅仅22天之后，赵一鸣就和零食很忙宣布合并。就是因为这件事，广源聚亿很快向法院提起了民事诉讼，认为其在持股期间被刻意隐瞒了合并事宜，要求行使知情权并主张赔偿。

到2024年12月，另一零食品牌盐津铺子也清仓了所持鸣鸣很忙全部股份。

来源：赵一鸣零食官网

2025年4月，赵一鸣创始人赵定通过旗下平台套现约1.3亿元。同一时期，零食很忙创始人晏周还向赵定收购了其手中持有的宜春鸟窝约17.63%的股权，交易对价高达4.35亿元。而且，晏周的资金来源还是将收购所得的股权抵押给红杉兴瑞所获得的贷款。

也就是说，这两位创始人，一个正在用手中的股份套现，另一个却是借钱买股份，极具反差感。

如果从公司治理的角度考虑，两位品牌创始人之间调整持股结构，晏周通过收购进一步巩固了控制权，赵定则通过部分变现实现了退出路径，这是很正常的商业行为。

但是，在加盟商和中小投资者的眼中，核心股东之一的赵定在IPO前，突然出现减持和变现的动作，这到底是“正常落袋为安”，还是对公司长期估值、甚至对公司的未来有着另外的判断？

而公司与良品铺子，以及原股东广源聚亿之间的诉讼纠纷，尚待司法裁定，这一情况确实给公司IPO后的治理结构蒙上了一层不确定性。

还有另一组数据也值得注意。在2023年至2025年期间，鸣鸣很忙累计派息5.26亿元，占近三年净利润的47%。要知道，公司目前仍处于高速扩张期，还需要大量的资金投入门店和供应链建设，所以将近一半利润用于分红，外界对此也质疑，鸣鸣很忙这笔账真算对了吗？

NO.4

万家加盟店的“品控账”

来源：鸣鸣很忙2025年度业绩公告

鸣鸣很忙99.9%都是加盟店，也就是说每天有两万多家独立运营的门店在面向消费者。在这种模式下，集团无法对各个加盟店里的商品陈列、储存条件、卫生条件、保质期管理等环节做到完全覆盖。

在黑猫投诉平台上，关于零食很忙和赵一鸣零食的相关投诉有数千条，其中大部分的反馈涉及食品安全问题。当然，在门店数量突破两万家的情况下，想要做到0投诉也不可能，即便是麦当劳、肯德基这样的国际巨头，也常因食品安全问题登上热搜。不过，虽说门店越多、管控越难是现实，但是安全这条红线必须要时刻拉紧，绝不能将“店多难管”当成出现食品安全问题的借口而放低自身对品控的要求。

而且，相比于肯德基、麦当劳这类即食快餐而言，量贩零食店内大量售卖的是预包装的食品，因此保质期管理、储存条件、卫生条件，直接取决于门店执行力和补货效率，只要加强管理，很多问题都是能避免的。

但是，这其中似乎还有一个问题，那就是当集团把存货周转压缩到11.6天，这个数字对于供应链效率来说极好，但给门店这边带来的临期管理压力就变得很大了。或许会出现集团总部要求周转越快，那么临期商品的处理窗口就会越短。而加盟商在利润本就微薄的情况下，是否能做到严格执行到期下架？这是集团总部必须重视的事情。

NO.5

万店之后的命题

对于鸣鸣很忙来说，有几件事是做对了。

一是当资本市场都在追逐“消费升级”，还有所谓的“高端化”时，其合并之前的两大品牌赵一鸣和零食很忙，却毅然决然选择了一条反直觉的路，那就是用便宜的价格卖零食，现在看来，时间已经证明这条路是走对了。

二是两大品牌的合并，直接消除了行业中最大的内耗，更是实现了强强结合，让合并后的鸣鸣很忙走上量贩零食赛道中绝对领先的地位。

三是从0到2万家门店的扩张速度，鸣鸣很忙只用了8年时间，这一速度在连锁零售史上也称得上是现象级的。

但是，门店突破两万之后的命题，和开店时的命题却完全不同，更多挑战或许正在等着鸣鸣很忙这家企业。

比如，开店之初考的是速度和执行力，但万店之后的命题将变成体系力和营收/利润模型的健康度考验等等。而作为万店品牌中毛利率最低（9.8%）的一家，鸣鸣很忙的容错空间其实极小。

接下来，鸣鸣很忙管理层或许需要重点思考的，是如何提升单店利润并撑住加盟商的信心？如何在低毛利模式竞争加剧时保持韧性？又如何在品控方面管好这两万多家店？这一系列的问题是管理层不容忽视的。

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