估值两倍于曹操出行，T3出行IPO面临“倒挂”考验

作者/壹览商业官方账号 张永堃

成立近七年，T3出行离IPO终于只差临门一脚。

4月22日，T3出行向港交所递交招股书。从体量来看，T3出行已经跻身国内网约车行业的头部阵营。招股书显示，2025年其业务已覆盖全国194座城市，注册用户规模超过2.345亿，全年完成订单7.97亿单，GTV达到189亿元，在竞争激烈的网约车市场中占据了一席之地。

首先值得肯定的是，2025年，T3出行首次实现全年盈利，净利润为744万元，成为继滴滴出行之后，国内少数实现正向利润的大型出行平台之一。

将时间拉长来看，T3出行的成长路径与其资本背景高度绑定。成立之初，公司即由中国一汽、东风汽车、长安汽车三大车企联合发起，并引入腾讯与阿里巴巴等互联网平台加持，形成"产业资本+互联网平台"的复合股东结构。这一背景在早期为其提供了车辆供给、流量入口与技术能力的多重支撑。

T3出行A轮融资规模约77.2亿元，由产业资本与互联网巨头联合注资；B轮再融约12.3亿元，两轮合计融资接近90亿元，估值约人民币242亿元。

为探讨T3出行242亿元这一估值的合理性，壹览商业拆解了三大出行平台GTV、订单量、客单价、收入、净利润、市值/估值六个核心运营数据进行比对。

在规模上，滴滴出行是绝对的霸主。据弗若斯特沙利文的数据显示，2024年滴滴出行以约70%的份额一家独大，曹操出行与T3出行则位列第二、第三，市场份额分别为5.4%、5.3%。在滴滴出行独占出行平台鳌头的格局下，曹操出行与T3出行只能在剩余的狭小空间里贴身肉搏。2025年，滴滴出行GTV（总交易额）达4507.56亿元，是T3出行的23.85倍；订单量182.4亿单，是T3出行的22.89倍。

截至5月6日港股收盘，曹操出行的市值约为116.3亿元，对应2025年的营收和净亏损为201.9亿元和6.14亿元，滴滴出行在美股OTC市场的市值约为1109.1亿元，对应2025年的营收和净利润分别为2267.01亿元和10.05亿元。

在经调整净利润方面，滴滴出行2025年为79亿元，稳定盈利；T3出行2025年首次实现经调整净利润转正，达5300万元。曹操出行2025年经调整亏损5.08亿元，但第四季度实现了经调整后单季度净利润转正，全年相较2024年同比大幅收窄29.8%。

简单对比一下T3出行和曹操出行：

2023年到2025年，T3出行的毛利率从0.4%、10.0%跃升至13.0%，而同期，曹操出行的毛利率为5.8%、8.1%和9.4%，增幅远不如T3出行。

T3出行毛利率的快速跃升，主要得益于网约车业务资源扩张、订单增加和成本控制，而曹操出行的改善则更多依赖运营效率提升和规模效应释放，两者盈利增长路径不同。

另外两者都在讲Robotaxi的故事。据招股书披露，T3出行本次IPO募集资金将优先用于建设全栈Robotaxi能力、升级"领行阡陌"大模型、深化经营布局和城市覆盖。截至2025年末，T3出行已拥有逾300辆Robotaxi车队接入平台，并且于南京及苏州获得了Robotaxi运营牌照，正在开展相关试点运营，成为了首个可协调有人驾驶网约车与Robotaxi的混合调度平台。

而曹操出行虽然是国内率先提出对标特斯拉Robotaxi完整业务模式的公司，但其联合吉利于2026年北京车展发布的原生开发Robotaxi"Eva Cab"，要到2027年才能量产，商业化兑现仍待时日。

两者面临的问题也大致相同，都严重依赖聚合平台导流。T3出行有85.9%的订单量来自高德、腾讯等第三方平台；曹操出行的订单量占比在2024年也高达85.7%。所以两者的低净利率状态在面对聚合平台抽佣变动时将会非常脆弱。

综合以上信息和数据可以看出，T3出行和曹操出行的商业模式、市场地位都非常相似，但尚未上市的T3出行，估值却超过242亿元，几乎是曹操出行的两倍。若T3出行以该估值冲刺IPO，除非出现港股整体暴涨，或者T3出行利润大幅上涨的情况，不然破发将是大概率事件。