焦点观察 | 5月流动性展望：央行“削峰填谷”或引导资金利率向上回归政策中枢

来源：市场资讯

（来源：中信证券固定收益部）

引文

回顾4月，央行全月净回笼流动性约9000亿元，但受实体融资需求尚且不足、财政支出节奏较快等因素影响，银行间资金面延续自发式宽松且流动性极为充裕，隔夜资金中枢降至1.23%为2022年7月以来最低水平，DR007利率中枢也创下历史新低，银行与非银机构的资金利差进一步收窄。

考虑到当前DR001利率已逼近1.2%，即央行临时隔夜正回购操作利率水平，在政策利率保持不变的前提下，资金利率进一步下行空间较为有限。展望5月，政府债净融资规模将大幅提升带来流动性缺口，央行或基于“削峰填谷”的操作思路保持流动性合理充裕但不过度宽松，预计隔夜资金利率中枢或将向政策利率温和靠拢，R-DR利差或维持低位。

正文

一、政府债供给压力边际提升

今年1-4月政府债发行规模创下历史同期新高，地方债融资节奏较快而国债融资进度相对偏慢。4月政治局延续了“实施更加积极的财政政策”定调，地方再融资专项债发行或将提速，进一步参考国债发行计划以及去年特别国债于5月发行上量的经验，预计2026年5月政府债发行规模将继续创下历史同期新高，净融资额或约1.4万亿元。具体而言：

预计2026年5月国债发行规模或约1.5万亿元，净融资额或约8000亿元，较2026年4月（2978亿元）环比提升，同比视角也高于近五年平均水平。2025年特别国债于4月启动发行，且发行规模在5月显著提升，考虑到2026年特别国债发行计划与去年较为接近，预计今年5月特别国债发行规模也将明显提升。参考2026年第二季度国债发行计划与特别国债发行计划，预计5月将发行6期关键期限国债、4期超长期特别国债、1期中央金融机构注资特别国债、6期贴现国债和2期储蓄国债（总体看，较4月少发1期关键期限国债、贴现国债、超长期一般国债，多发2期超长期特别国债和1期中央金融机构注资特别国债），国债融资规模可能相对较大，总发行规模或将在1.5万亿元左右，考虑到国债到期量为7084亿元，综合估计5月国债净融资额或约8000亿元。

预计2026年5月地方债发行量或约9000亿元，净融资额或约6300亿元，较2026年4月（3551亿元）大幅提升，基本持平历史同期。2026年4月地方债发行有所提速，但1-4月净融资规模仍略低于去年同期，预计后续地方债特别是用于置换隐性债务的再融资专项债将发行提速。结合已公布的2026年5月地方债发行计划，综合预计5月地方债发行总额或约9000亿元，考虑到地方债到期量为2656亿元，地方债净融资额或约6300亿元。

结合上述因素，预计2026年5月政府债净融资规模或在1.4万亿元左右，政府债供给压力较4月（8945亿元）明显加大。

二、财政“收少支多”或对资金面形成一定支撑

进一步运用今年财政收支预算对5月财政收支情况进行初步推测：

从收入端来看，5月广义财政（一般公共预算与政府性基金预算之和，下同）收入总量或在1.9万亿元左右。一季度全国一般公共预算收入同比增长2.4%，较去年全年回升4.1个百分点，呈现初步修复迹象。其中，个人所得税受去年低基数及春节错位效应推动延续改善，消费税也伴随一般消费品景气回暖同比由负转正，1-3月税收收入累计同比增长2.2%，逐步接近2.9%的全年目标。不过另一方面，非税收入同比2.9%的增长主要依赖地方行政事业单位盘活存量资产等非经常性因素支撑，增长持续性或面临挑战，预计5月公共财政收入总量或在1.65万亿元左右。政府性基金预算方面，一季度地产投资增速进一步下行，土地出让收入同比大幅下降24.4%，目前新房成交表现仍偏弱，预计土地出让收入短期内仍将承压，5月政府性基金收入总量或在2500亿元左右。

从支出端来看，5月广义财政支出总量或在2.5万亿元左右。一季度广义财政支出进度达24.9%，创近六年同期新高，民生领域支出增幅居前，充分体现了“投资于人”的政策导向与财政政策靠前发力的整体要求。往后看，发改委表示1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕，叠加8000亿元政策性金融工具加快投放配合，参考上文中的预测方法，综合判断全年广义财政支出可能保持5%左右的增速，预计5月广义财政支出总量或在2.5万亿元左右。

整体而言，财政收支差额或在-6000亿元左右，考虑到政府债净融资规模边际大幅上升，预计财政因素整体将对流动性带来一定冲击。

三、央行“削峰填谷”或引导资金利率向上回归政策中枢

回顾4月，银行间资金面呈现显著的“自发式宽松”特征，央行全月流动性净回笼约9000亿元，但资金利率全月低位震荡，税期及跨月、跨节扰动也有限，DR001利率中枢降至2022年7月以来的最低水平，DR007利率中枢创下历史新低。今年4月，隔夜资金利率中枢已降至1.23%，已逼近央行设定为1.2%的临时隔夜正回购操作利率水平，流动性极度宽松。一方面，实体融资需求尚且不足，且在银行平滑信贷投放节奏要求下，今年一季度信贷“开门红”程度弱于往年，银行间积压的流动性较多，大行资金融出规模维持高位；另一方面，财政融资及支出节奏的错位也为资金宽松提供了支撑，今年政府债发行进度整体慢于去年同期，而财政支出进度则相对较快，财政存款投放一定程度上对银行间流动性形成补水。

展望后市，资金面有望维持均衡宽松格局，但当前资金利率已逼近1.2%，进一步向下突破的现实阻力或较大。央行在2025年四季度货币政策执行报告中指出去年“全年短期市场利率运行在临时正逆回购操作利率区间，运行更加平稳，央行政策利率引导作用进一步增强”，或表明央行有意将市场利率把控在临时正逆回购操作区间内以强化政策利率的引导作用。此外，4月政治局会议定调年初“经济起步有力，主要指标好于预期”并强调“用好用足宏观政策”，预计短期内降准降息概率相对不高，后续货币政策还将根据国内外经济形势变化灵活应对。

进一步考虑到近期央行“削峰填谷”的货币政策操作，或表明央行有意保持流动性充裕但不过度宽松，稳定市场预期，预计隔夜资金利率中枢或将向政策利率温和靠拢。 4月以来，央行连续多日开展地量逆回购操作并称“全额满足了一级交易商需求”，MLF与买断式逆回购合计回笼中期流动性7000亿元，一方面体现支持性的货币政策立场，另一方面也意在通过“削峰填谷”进行精准纠偏，避免流动性泛滥和资金空转，后续央行或逐步引导隔夜资金中枢温和回升向政策利率靠拢，R-DR利差或将维持低位。

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