A股破发，港股又破发 可孚医疗为何不被“买单”

中国商报（记者 马嘉）五一假期后的第一个交易日，“背背佳”母公司可孚医疗在港交所正式挂牌。这是这家湖南家用医疗器械企业继2021年10月登陆A股创业板之后的第二次上市。上市首日，可孚医疗以40港元/股开盘后震荡下跌，盘中跌幅一度超过9%。截至5月6日收盘，可孚医疗报38.9港元/股，下跌1.09%，总市值达91.76亿港元。

多位业内人士对中国商报记者表示，可孚医疗A股上市首日破发、股价长期低迷的压力，在港股二次上市时并未消散。投资者对可孚医疗的估值逻辑没有根本性改变，它的增长故事仍然是渠道与营销驱动，而非技术驱动，对于一家深耕“医疗器械”赛道的公司来说，这存在较大的估值折扣。

“周期下行”中逆增长 上市首日仍破发

2021年10月，可孚医疗在A股创业板以93.09元/股高价发行，开盘即破发。2026年5月6日，可孚医疗再度在港股市场破发。

2025年，中国家用医疗器械行业整体处于“消化期”。回溯行业此前的路径，2020至2022年间，血氧仪、血压计、雾化器、电子体温计等品类销售量出现数倍增长，相关上市公司的业绩与估值同步创出历史新高。但2024年之后，库存压力释放、消费意愿走弱、终端价格承压，行业整体进入调整通道。

行业内头部企业的财报印证了这一趋势。例如，鱼跃医疗2025年归母净利润为14.82亿元，同比下降17.94%；三诺生物2025年归母净利润受专利诉讼、商誉减值等因素拖累，同比下滑71.61%，至0.93亿元。但是，可孚医疗却在“同行普跌”中维持了营收与利润的双增长。2025年财报显示，该公司营业收入为33.87亿元，同比增长13.56%，首次突破30亿元；归母净利润3.72亿元，同比增长19.2%。

“可孚医疗与其他同业公司最重要的区别在于品类结构的对冲效应。”广发证券医药行业分析师陈立（化名）分析，“比如，鱼跃在呼吸业务领域占比更高，近两年这块业务承压明显。可孚医疗的康复辅具类产品，包括背背佳、矫姿带、助听器等，更多依靠老龄化驱动的刚需，在2025年下半年持续放量。”

陈立提醒：“可孚医疗的业绩很大程度上依赖背背佳等产品在电商平台的季节性销售爆发，而电商平台的这种爆发已经出现环比回落的迹象，如果2026年上半年再次出现下滑，市场对这种‘对冲效应’的信任度会大打折扣。”

某中型公募基金经理李荣佳表示：“可孚医疗是一家非常懂‘流量’的公司，它在兴趣电商上的精细化运营能力远超同行业其他企业。但问题在于，医疗器械的本质是‘医疗’，而不是‘快消品’。流量可以带来短期爆发，却很难构建长期信任。”

监管新规实施 行业洗牌

新版《医疗器械生产质量管理规范》将于2026年11月1日起施行。业内人士认为，新规对医疗器械生产、经营和使用规定之细、监管之严、处罚之重将达到空前力度。

北京某医药政策研究机构高级顾问李敏对记者表示：“过去，家用医疗器械市场鱼龙混杂，很多中小企业通过‘打擦边球’的方式规避质量责任。现在，注册人制度和UDI（唯一器械标识）追溯体系的建立，意味着每个参与者的合规成本都在大幅上升。从行业集中度的角度来看，头部企业确实受益，但对研发投入不足、产品同质化严重的企业来说，即便暂时是头部，也难以建立真正的竞争壁垒。”

2025年10月已施行的《医疗器械网络销售质量管理规范》，针对线上渠道提出更细化的管理要求，比如企业销售角膜接触镜、助听器等有特殊验配要求的产品须公开关键警示信息。

随着监管的升级，背背佳等产品的营销合规性同样面临更严格的审视。“医疗器械网络销售新规要求信息公开透明，对功效宣传的边界有更清晰的界定。”李敏进一步表示，“部分企业依赖的兴趣电商营销模式，如果不及时调整合规策略，可能存在较大的监管不确定性。”

据公开数据统计，A股139家医疗器械企业中，可孚医疗2024年的销售费用与研发费用的比例高达10.1倍，排名第二。到了2025年，这一比例进一步扩大至13倍以上。

值得关注的是，可孚医疗保持较为充裕的现金储备。截至2025年年末，该公司总资产为66.29亿元，资产负债率达26.04%，货币资金及交易性金融资产合计为24.39亿元。根据招股书，可孚医疗此次港股IPO全球发售2700万股H股，最终发行价39.33港元/股，净筹资约10.07亿港元，其中约30%将用于海外市场拓展与并购整合。

火爆认购与股价破发形成对比

对于可孚医疗来说，打新阶段的火爆认购与上市首日的股价破发形成鲜明对比。

资料显示，可孚医疗此次在香港公开发售399.08倍的超额认购，加上由蓝思科技、长沙雨丰、盘京基金等12家基石投资者构成的阵容，合计认购965.43万股H股，占发售股份总数的35.76%。这一认购热情一度让市场对可孚医疗港股上市后的表现抱有期待。

联讯证券策略研究员吴清对记者表示：“打新的热度来自发行价的打折安全垫和基石背书，但二级市场投资者评估公司基本面时，更多关注的是业绩增长的可持续性、盈利能力和估值匹配度。”

一位长期跟踪家用医疗器械赛道的海外主权基金投资经理表示：“我们对可孚医疗的兴趣一直停留在‘观察名单’。它的国内线上运营能力值得肯定，并购整合也有一定章法。但研发的持续收缩让我们担心它未来能否应对国际品牌的降维打击，尤其是欧姆龙、飞利浦等企业在智能化方面的投入远超可孚医疗。”

也有机构对可孚医疗的港股前景表示乐观。从券商研究报告来看，近6个月累计共10家机构发布了研究报告，预测可孚医疗2026年净利润均值为4.64亿元，同比增长约24.97%；在评级方面，6家机构认为“买入”，3家机构认为“增持”，1家机构认为“优于大市”。但值得关注的是，这些评级背后的核心假设大多建立在“海外业务弹性释放”上。

上海某小型私募基金合伙人李铭认为：“如果可孚医疗在港股募资后，能在自研产品深度和海外自营品牌建设上实现突破，那它就有望从‘渠道商’向‘科技企业’完成蜕变。如果企业仍停留在依靠并购和营销驱动增长、缺乏核心技术壁垒的商业模式上，则很难在长期竞争中站稳。”