从一季报看赛力斯的价值密码

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

高盛在2026年初的一份报告中，将“重资产、低淘汰率”提炼为一个投资框架，命名为HALO。它揭示了一个正在发生的转向：那些可建造、难替代的实体产能与网络，正在重新获得定价。

这一逻辑同样适用于科技领域。HALO，是随用户规模和品牌认知持续增值的资产；Tech（科技），是全链路自研的技术体系与成本结构的代际领先。两者叠加指向一个判断：某些科技公司的核心资产，建成之后，时间会往护城河里源源不断地蓄水。

把这一框架置于汽车行业，赛力斯正在走一条逻辑相通的路。

01

自研的厚度

2025年，赛力斯研发投入125.1亿元，同比增长77.4%，研发人员达9019人，占员工总数41.1%。2026年一季度，研发费用继续同比大增70.7%至17.94亿元。一支近万人的独立研发力量已然成形。

成果正在沉淀。魔方技术平台集成了多元动力、智能底盘、智慧中枢等六大系统，目标是让车演进为L4级具身智能体。超级增程总成实现量产，增程器已向超过20家伙伴供货，市占率超37.5%，位居行业第一。这层能力的意义在于：它不只为己所用，也在定义行业标准。

技术投入的回报，毛利率是晴雨表。2025年整体毛利率26.88%，新能源汽车业务毛利率28.78%，远超行业均值约15%的水平。

更关键的是驱动因素：问界均价从年初37.7万元升至年末39.1万元，交付量却同比增长10.6%。售价、规模、毛利率三重上行动能叠加，说明利润的核心来源是品牌溢价。

刚刚发布的2026年一季报显示：营收257.5亿元，同比增长34.5%，归母净利润7.5亿元，微增0.9%，一季度研发费用17.9亿元，同比大增70.7%。

这是典型的战略性前置投入。中金公司判断，一季度为全年盈利低点，后续将逐季改善。

毛利率断层领先，均价持续上移，这构成了赛力斯Halo-tech的第一层：成本结构的代际领先，品牌定价权已经站稳。

02

护城河的深度

定价权最直观的证据，是消费者的投票。

问界M9累计交付突破28万辆，连续21个月居50万级销冠；M8累计交付16万辆，蝉联40万级冠军；M7累计交付43万辆。2025年单车成交均价39.1万元，在国内豪华品牌中领先。

赛力斯用户溢价支付意愿持续足够长、覆盖足够大，这本身就是壁垒。

Brand Finance的独立评估提供了佐证：问界首次上榜便闯入全球豪华品牌前十，品牌价值34.48亿美元，是中国唯一上榜的豪华汽车品牌。

定价权的形成路径同样清晰。以M9高价高销建立锚点，再向下覆盖M8、M7、M6，形成高端认知到规模扩散的循环。M6上市15分钟大定破万，新一代M9预订72小时达2.5万辆。46个月百万辆下线，单车均价近40万元，问界以这一速度闯过了全球汽车工业的含金量门槛。

2026年一季度，问界销量同比增长55%，M8与M9高端占比维持39%。行业主流依赖降价换规模，赛力斯却同步推进增长与高端占比，品牌资产的厚重度已越过临界点。

品牌之外，渠道网络构成另一侧防线。销售费用大增的背后是门店扩张与渠道下沉的刚性投入，当期为负担，长期为资产。充电基建的卡位更不可忽视：赛力斯与宝马、奔驰共建逸安启合资充电网络，三方各持股33.3%，在核心商圈抢先占据稀缺物理资源，其稀缺性会随时间递增。

高端交付、溢价意愿、渠道厚度、补能占位，四者共同构成Halo-tech的第二层：生态控制力。它们的共同属性是：竞争价值不随时间折旧，反而随规模不断爬升。

03

解开一个结

市场始终存在一个疑虑：赛力斯的核心竞争力，有多少来自自身？

一季报给出了多维度回应：

研发端，自研部分已沉淀为魔方技术平台、超级增程等技术模块，单季研发费用17.9亿元，同比增长70.7%。品牌端，Brand Finance独立估值34.48亿美元，是可量化的无形资产。制造端，46个月百万辆下线的节拍本身就是硬证明。一季度新能源汽车总销量7.85万辆，同比增长43.9%，在行业下行期维持扩张。

业务结构同样说明问题。销量增速跑赢收入增速，产品结构向更均衡方向优化。单车收入同比提升4%，品牌溢价在季度维度上延续。华创证券给予“强推”评级，中金公司维持“跑赢行业”，8位分析师全部建议买入。

这些数据共同指向一个判断：赛力斯的定价权根植于自身的产品力与品牌力。

04

坐标系的重置

最后一个问题：该用哪一套坐标系为赛力斯估值？

如上所述，传统整车制造逻辑，已然无法覆盖赛力斯正在积累的HALO-tech资产。毛利率结构接近智能硬件公司，研发投入强度接近技术公司，充电网络与机器人等创新业务已开始布局。

凡是Halo-tech资产，市场最终都会从“制造折价”转向“科技溢价”。当品牌价值已由独立机构确权，当技术资产在合作框架外有了清晰边界，旧的估值坐标系就不再适用。

利润表短期波动的性质是明确的：一季度研发与用以网络扩展的销售费用合计增量超18亿元，接近归母净利润的2.4倍。这是战略性前置，今天消耗的利润，将在下一代产品周期中以溢价形式回流。

赛力斯的HALO-tech清单可归纳为：持续研发投入构成技术壁垒，毛利率结构性领先构成定价权，百万辆制造能力构成效率壁垒，充电网络与创新业务打开想象空间。这张清单上的每一项，都在持续增值。

HALO-tech的最底层逻辑就这一点：建成之后，时间会为这条护城河持续蓄水。

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