混元大模型追上第一梯队，腾讯估值折价或将归零

近期，腾讯的股价从683港元的高点一路下探至493港元附近，跌幅接近30%，这一调整幅度与恒生科技指数整体回调趋势基本同步。市场普遍认为，除了宏观环境压力外，腾讯在AI大模型领域的“落后”标签成为压制估值的重要因素。如今，随着混元Hy3 Preview发布，模型表现追赶上了第一梯队，这一折价的局面或迎来关键转折。

股价下跌的两个因素

腾讯的本次回调，一半是市场大势的拖累，另一半是投资者对腾讯大模型发展的焦虑。

看大环境。恒生科技指数自2025年10月高点6715点以来，累计跌幅超过25%，今年以来进一步下跌——年内跌幅逾8%，在全球主要股指中表现垫底。因此，这不是腾讯一家的问题，是整个港股科技板块的集体“待遇”。

再看腾讯自身。过去两年，市场对腾讯最大的诟病，正是“大模型落后”。腾讯虽然也有混元大模型，但在技术上、体验上相比GPT、Gemini等还有较大差距。外界一直认为，腾讯缺少一个非常强大的“基座模型”。

简单讲，腾讯股价的下跌，既有“水落船低”的大盘因素，也有“掉队焦虑”的估值折价。问题的核心其实只有一个：腾讯何时能拿出一款真正有竞争力的基座大模型？

Hy3 preview来了，姚顺雨“首秀”

2025年底，腾讯宣布前OpenAI研究员，28岁的姚顺雨加盟腾讯担任首席AI科学家后，所有人都期待姚顺雨能帮助腾讯在AI赛道重新找回节奏。

这一次，答卷来了。

4月23日，腾讯发布并开源混元Hy3 preview大语言模型，这是混元基础设施重建后的首个成果，也是姚顺雨加盟后亲自带队推进的首个重要模型。总参数295B、激活21B、最大支持256K上下文的长窗口，在复杂推理、指令遵循、代码生成与智能体能力上实现显著提升，推理效率较前代提升40%。

对AI稍有了解的朋友都清楚，三个月实现如此高效的跃迁到底意味着什么。

更重要的是， Hy3 preview没有高调发布会，没有榜单刷分营销，直接开源模型权重与训练代码，同时在元宝、CodeBuddy、WorkBuddy甚至《和平精英》等国民级场景中快速落地，并宣称将在微信公众号、腾讯文档等更多核心战线陆续铺开。

这意味着Hy3 preview实现了模型与场景的打通，让AI在微信、游戏、办公等高频阵地中自然生长。这正是腾讯独有的护城河。

业内人士认为，Hy3 preview与GPT、Gemini的整体差距已不足1年，与国内DeepSeek、Kimi等产品的差距仅剩数月。相信依靠腾讯在社交、游戏、办公等丰富场景的数据闭环与技术反哺，迭代速度会越来越快，基础模型的差距很可能被进一步缩短。

比阿里便宜，比大盘更低估

基本面的扭转，最终要落到估值上。我们来看下腾讯当前的估值水平和恒生科技的位置，或许会有惊喜发现。

截至最新数据，腾讯的市盈率已跌至18倍，处于近10年历史低位。同期阿里巴巴的市盈率约为23倍。而过去几年里，腾讯的估值中枢普遍长期锚定在25-30倍PE，而今天却低于电商估值中枢的阿里。

2025年财报显示，腾讯营收7518亿元，同比增长14%；归母净利润2596亿元，同比增长17%。反观阿里，其2026财年预测净利润为784亿元，同比大幅下降39.4%，近几个季度的利润剧烈波动。

所以从业绩角度，腾讯PE低于阿里，这就有点不太正常。

再来看恒生科技。恒生科技指数已跌破5000点，较2025年10月高点累计跌幅超过30%，在全球主要科技板块中已处于极度超卖区间；而当前恒生科技指数PE约21倍，PEG不足0.5，估值已进入历史15%到22%的低分位区间。这在宏观层面有足够的安全边际。

有人说，阿里巴巴之所以PE高于腾讯，就是因为千问大模型的功劳。如今，Hy3 preview来了，是不是算补上了这个短板？而且这是姚顺雨带领团队重构的第一个版本，证明了腾讯有人才和能力去重塑大模型底座，一旦这一信号被资本市场接受，估值折价的因子便可能重新归零。

而且，Hy3 preview同步在腾讯云、元宝、CodeBuddy等产品中上线，并逐步接入微信公众号、和平精英等核心场景。一旦模型在社交、游戏等领域跑通商业闭环，AI对业绩的贡献将从“愿景”变成“收入”，进而对估值产生直接的提振。

结 语

腾讯当前的局面，可以用一个简单的逻辑来概括：股价跌了28%，但基本面增长17%；PE已经跌破18倍，模型短板正在被补齐，大盘估值处于历史底部，公司还在高额回购注销增厚每股收益。三重见底的确定性，在当下的港股科技板块中，几乎找不到第二家。

而这一点，机构也看得很清楚。摩根大通等大行对其2026年净利润预期约3150亿元，对应前瞻PE仅约14-15倍，机构目标价中值约在700港元一线，意味着12个月上行空间约30%至50%。

你对Hy3 preview对腾讯估值影响有什么看法，也欢迎留言讨论。