印度现代零售DMart：优质零售，高价位——94倍市盈率的执行期是否足够长？

印度正进入一个经济规模与消费需求更清晰交汇的阶段。

过去十年间，印度名义GDP由2015年约2.1万亿美元增长至2025年的超过4万亿美元，人口则已超过14亿。按照当前主流预测，印度未来几年仍有望维持约6%至7%的经济增长，并在2030年前后成为全球第三大经济体。

但比GDP总量更值得观察的是人均收入水平。印度人均GDP从2016年的约1,714美元上升至2025年的约2,856美元。

不过印度家庭购买力的扩散并不均匀，不同地区、不同收入层级之间的消费节奏并不一致。因此，印度并不适合被简单理解为一个“低收入、低需求”的市场。

从现实角度看，印度居民支出目前仍以必需消费为主，但可选消费已经开始在部分城市和收入层级中逐步抬升。

近几年出现变化的是消费者偏好的方向。

随着组织化零售渗透、品牌商品可得性提升以及消费者对更高品质产品的接触增加，部分市场开始从单纯追求低价转向同时考虑品质与价值。

这并不意味着整个印度市场已经进入全面高端化阶段，而是意味着一部分消费者的购买决策开始发生变化：

他们购买的不再只是“最便宜的产品”，而是“品质更稳定、包装更好、品牌更可信、购物体验更一致的产品”。

这一变化虽然是渐进式的，但已经开始影响品类结构、品牌定位以及零售渠道。

而这一变化，对零售行业的意义尤其直接，因为印度过去的零售体系长期建立在传统渠道之上。

在相当长一段时间里，传统渠道主导了接近90%的零售市场。这个模式能够长期成立，是因为它符合印度市场本身的结构：需求分散、地理范围广、单次购买金额较低、消费者依赖社区便利性，同时渠道可以深入覆盖二、三线城市。

也正因如此，像Hindustan Unilever、Nestlé这样的大型FMCG企业，长期都将传统渠道作为最核心的分销体系。

如今发生变化的并不是传统渠道很快会退出市场，而是其他渠道开始承接不同层次的消费需求。

现代零售正逐步取得更多份额，尤其是在城市市场中，超市、大卖场以及连锁零售正在更多品类中增强存在感，特别是在与更大客单价、货架陈列、品牌展示及较高品质商品相关的消费场景中。

按多数估算，现代零售目前已占印度整体零售市场约15%至25%，并贡献约20%至25%的FMCG销售，而且其增长速度仍快于传统渠道。

与此同时，电商与即时零售(Quick Commerce)也开始成为市场结构中的新变量。

印度在数字零售上的起步相对较晚，主要原因在于物流基础设施、履约网络密度以及服务一致性需要时间建立。

但趋势已经很清楚：在城市市场中，围绕便利性而形成的消费需求正在为数字零售创造越来越多的空间，尤其是在高频补货、即时需求和重复购买场景中。

也正因如此，印度零售当下所处的这段过渡期值得被重点观察。

当一个市场从单一主导渠道逐步转向多渠道并存的结构时，最值得思考的问题并不是“哪一个渠道会最先消失”，而是“哪一种渠道最有机会更有效率地承接下一阶段的消费增长”。

在这个背景下，那些有机会逐步分流传统渠道份额的赛道与公司，开始变得更值得研究。就现有渠道而言，现代零售是最具可比性，也是最现实的替代方向。

它同样是线下业态，同样服务于囤货型消费，同样符合FMCG的分销逻辑；与即时零售或纯电商相比，现代零售在经营模式上与传统零售更接近，也更容易在消费升级与组织化渗透过程中承接传统渠道外溢的需求。

如果未来印度的人均收入继续上升、消费范围继续扩大，现代零售大概率会成为这一变化最先被清晰观察到的渠道之一。

更重要的是，印度零售市场已经不再由单一渠道定义。传统渠道未来仍然会长期存在，特别是在低线城市和更广泛的下沉市场中。

但市场本身正在变得更加碎片化，这种碎片化大概率会随着收入水平提升与消费分层加深而继续推进。

对于企业与投资者来说，机会不再只是判断“需求在哪里”，而是判断哪个渠道最有能力承接下一阶段的需求增长。

图源：DMart官网

Avenue Supermarts Ltd.(DMart)是印度最具代表性的食品与日用品现代零售企业之一，其核心业态为以高性价比为导向的连锁超市模式，围绕居民日常采购需求、规模化采购能力以及严格的门店经营纪律展开。

公司的经营逻辑在于，通过覆盖食品、FMCG与一般商品的综合品类组合，以具有竞争力的价格吸引客流，并借助较高的库存周转效率与严格的成本控制来支撑门店模型。

在印度零售体系中，DMart通常被视为组织化现代零售的代表性企业之一，其线下门店模式能够更有效承接囤货型消费需求，相较传统渠道也更具标准化、可复制性与规模扩张能力。

其中更值得关注的是其扩张方向正发生变化：

FY26新增的85家门店中，西部34家、南部28家、北部20家、东部3家，北印度在新增门店中的占比已升至24%，而FY23这一比例仅为8%；另一方面，西部地区在新增门店中的占比由FY23的55%下降至FY26的40%。

这一变化的意义在于DMart正从其最熟悉、供应链效率最高的西部市场逐步进入经营难度更高的北部。

西部，尤其是Maharashtra与Gujarat，一直是DMart最成熟的核心区域，不仅门店密度高、消费者认知强，供应链、仓储与补货体系也更完善，因此门店模型更容易维持效率。

相比之下，北印度的物流组织更复杂、区域分散度更高，同时还需要面对Reliance等本土基础更深的大型零售集团竞争。

在这种背景下，北上扩张虽然意味着更大的长期市场空间，但短期内也可能带来更高的履约、运输与前期组织成本，从而对经营利润率形成一定压力。

换句话说，DMart当前的北方扩张并非简单复制旧模型，而更像是在用阶段性的效率让渡换取未来的新市场份额；这也意味着，后续真正需要观察的不只是开店数量，而是这些新区域门店能否在一定时间内逐步接近西部成熟市场的经营效率。

数据来源： Company, HSIE Research

数据来源： Screener.in

数据来源： Screener.in

从本质上看，DMart仍然是一家依靠门店扩张，稳定周转与严格执行力驱动增长的现代零售企业。

过去十多年这一模式反映在财务数据上：

公司收入从FY14的INR4,686 crore(约合人民币34.72亿元)增长至FY25的INR59,358 crore(约合人民币439.76亿元)，TTM收入达到INR 66,009 crore(约合人民币489.13亿元)；同期净利润从INR161 crore(约合人民币1.19亿元)提升至INR2,707 crore(约合人民币20.06亿元)，TTM净利润为INR2,864 crore(约合人民币21.22亿元)。

更重要的是，在收入规模持续放大的同时，DMart并没有明显牺牲经营质量：其营业利润率大致维持在7%至9%区间，净利率也大致保持在4%至6%。

这说明DMart并不是单纯依靠放量来增长，而是在保持门店经济模型稳定的前提下持续扩张。

从收入轨迹看，DMart在印度零售中依然具备较强的持续性。

FY21收入从FY20的INR24,870 crore(约合人民币184.34亿元)回落至INR24,143 crore(约合人民币178.94亿元)，但之后的收入增长还在逐步加速中：

FY22收入回升至INR30,976 crore(约合人民币229.53亿元)，FY23进一步增至INR42,840 crore(约合人民币317.44亿元)，FY24达到INR50,789 crore(约合人民币376.25亿元)，FY25升至INR59,358 crore(约合人民币439.76亿元)，而TTM已达INR66,009 crore(约合人民币489.13亿元)。

这说明DMart并不是一家在大基数上明显放缓的成熟零售商，而是在门店规模已达到较大体量后，收入仍然能保持扩张。

数据来源： Company, HSIE Research

数据来源： Company, HSIE Research

经历了开店节奏偏慢带来的压力后收入逐渐增长。随着通胀环境更趋正常、新店贡献提高，经营恢复的基础正在形成。

当前中期预测对应FY26至FY28E收入复合增速为21.6%、EPS复合增速为26.7%，假设基础是每年新增80至85家门店，以及平均约10%的同店增长。

这说明DMart下一阶段的增长逻辑并没有改变，核心仍是过去一直有效的几项驱动因素：控制节奏的扩张、逐步提升密度，以及在低渗透市场中的执行能力。

DMart的核心线下业务仍然盈利，但线上业务处于投入期并持续拖累整体利润表现。亏损扩大主要与业务模式从自提点转向到家配送后履约成本抬升有关，同时公司也在压缩地理覆盖范围，集中资源于核心城市。

这并不改变DMart的主线逻辑，但需要明确一点：当前DMart首先是一家线下现代零售公司，线上业务暂时还没有证明自己能够在不明显增加成本负担的情况下实现规模化。

整体来看，DMart当前的经营表现仍然建立在较稳固的基础上。

收入继续增长，利润率没有明显失守，交易量维持扩张，客单价在改善，门店扩张节奏重新加快，而且区域布局开始向新市场倾斜。

更合适的理解方式不是把DMart看成一家为了增长而牺牲效率的零售商，而是把它看成一家仍然依靠可复制门店模型持续复利的公司。

这也是为什么在印度零售从传统渠道走向组织化现代零售过程中DMart依然是最直接，也最容易被验证的投资表达之一：模式简单，驱动因素清晰，而数据本身仍然说明，真正推动公司前进的，主要还是执行力。

数据来源： Screener.in

按当前的5年估值区间测算，DMart目前的P/E约为94.2倍，低于其5年中位数102.0倍；EV/EBITDA约为48.4倍，低于其5年中位数65.3倍；市销率(P/S)约为4.3倍，低于其5年中位数5.8倍。

三个指标给出的结论一致：相较自身历史区间，DMart当前的估值已经较过去更为收敛。

市场并没有把DMart当作一家普通零售商来定价，而仍然在为其商业模式质量、执行力以及未来增长持续性支付溢价。

换句话说，DMart现在的估值确实比过去低了，但距离“便宜”仍然有相当距离。

DMart虽然已经不再像前几年那样处于极端高估区间，但市场对它的定价逻辑并没有改变，本质上仍然是在为一条较长的增长跑道付费，而不是按成熟型零售企业来估值。

也正因如此，虽然主要估值指标都已经低于5年中位数，但其绝对估值水平依然要求投资者对公司未来的增长质量保持较高信心。

所以从配置角度看，DMart当前的估值位置比过去更具吸引力，但这并不意味着估值风险已经消失，而是它更适合愿意为质量和增长持续性付费的投资者。

衡量DMart相对于Quick Commerce护城河的直接指标是购物篮经济。

根据最新门店经营数据，DMart的平均客单价由9MFY25的INR1,647升至9MFY26的INR1,696，折合约人民币122.1元至125.7元。

相比之下Zepto、Blinkit和Swiggy Instamart等Quick Commerce平台的平均订单金额，市场普遍估计约为INR450-650，折合约人民币33元至48元。

也就是说，DMart当前的客单价仍大约是QC的2.5倍至3.8倍，这一差距对于零售单位经济模型具有直接意义。

这背后的含义很清楚：

DMart承接的仍然是计划型囤货采购，消费者更关注总购物篮价值与单位价格优势；而Quick Commerce更多服务于补货型、即时性需求，便利性的重要性高于单笔消费金额。

正因为两者对应的消费任务并不完全相同，QC即使增长很快，也不意味着它会立刻侵蚀DMart最核心的月度杂货采购场景。

只要印度家庭在大宗日常消费上仍然优先考虑“买得更省、一次买够”，DMart更大的购物篮结构就仍然会是其单位经济上的一项核心优势。

综合来看，DMart当前并不是一只“便宜的高质量零售股”，而是更接近一只仍被市场以高增长逻辑定价、但增长质量已开始进入验证阶段的公司。

从估值上看，虽然其P/E、EV/EBITDA与P/S均已低于过去五年的中位水平，但这并不能简单解读为“估值已经便宜”。

原因在于，历史上DMart享受100倍以上P/E的阶段，背后对应的是更高斜率的扩张与更强的增长预期；而当前市场给出的中期预期大约是FY26-28E EPS CAGR 26.7%，已经低于过去高增长时期的速度。

换句话说，估值虽然压缩了，但压缩幅度并未完全匹配增长中枢的下移。因此，DMart更像一只高增长、高估值标的。

从经营质量看，市场真正需要警惕的并不是短期收入是否还能增长，而是增长的来源正在发生变化。

DMart正在从过去依靠成熟区域内生效率提升的模式，转向更依赖外延扩张的模式。而北部市场并不具备西部成熟的供应链基础，物流组织更复杂、竞争环境更强，短期内对利润率形成压力的概率并不低。

与此同时，即时零售对DMart的威胁也不应被低估。它或许暂时无法撼动DMart的大宗囤货场景，但正在持续分流高频、小额、可能更高毛利的即时消费需求。

因此，本报告对DMart的判断应当更克制、也更明确：公司并未失去增长能力，但增长质量已不如过去那样“无条件”值得溢价。

当前股价所对应的估值仍然建立在市场相信DMart能够继续维持高质量扩张、并在新区域复制旧模型的前提之上；而这一前提，未来两到三年将面临来自区域迁移、效率平台期以及Quick Commerce分流的同时检验。

对于投资者而言，DMart仍然是印度组织化零售中最值得跟踪的核心标的之一，但从风险收益比来看，它更适合被视为一只需要持续兑现增长才能消化估值的高质量成长股，而非已经具备明显安全边际的买入型机会。

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*本文来源于弘章消费研习社，作者弘章消费研习社。欢迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），围观新浪潮朋友圈，深度交流资源对接， 加入行业创始人社群。