TOP TOY二次递表港股：毛利率不及泡泡玛特一半，创始人年薪暴涨

近期，名创优品（09896.HK）旗下潮玩集合品牌TOP TOY（大潮玩国际集团）向港交所二次递交上市申请，联合保荐人为摩根大通、瑞银，整体协调人为中信证券。

这也是TOP TOY继2025年9月下旬首次递表6个月有效期届满后，再度冲刺港股市场。若上市成功，这将是叶国富旗下除名创优品、永辉超市（601933.SH）以外的第三家上市主体。

据悉，TOP TOY在2020年才成立，近年来依托名创优品供应链与渠道快速崛起。根据弗若斯特沙利文的报告，2023—2025年该公司GMV复合年增长率超过50%，是国内增长最快的潮玩集合品牌。

不过，在营收规模高速扩张的背景下，2025年TOP TOY的归母净利润却大幅下滑近七成，增长质量引发关注。就上市相关情况，《星岛》也向名创优品致函，截至发稿未获回复。

不做“泡泡玛特”，难破IP依赖

在潮玩行业，IP的稀缺性与溢价能力是核心竞争力，这也决定了行业玩家的不同战略路径。

过去两年，泡泡玛特的限量盲盒曾在二手市场被炒至上万元，一度成为年轻人追捧的“电子茅台”，其成功核心在于构建了从签约艺术家到IP孵化、商业化的完整闭环。而TOP TOY则走出了一条截然不同的道路。

TOP TOY创始人孙元文过往在接受媒体采访时曾比喻称：“泡泡玛特像iOS闭环系统，所有的东西都是自己的。我们更像安卓，搭建一个平台，容纳别人的产品、IP。”招股书显示，TOP TOY已构建了一个由自有IP、授权IP及他牌IP协同驱动的多层次且持续拓展的IP矩阵。

截至最后实际可行日期，TOP TOY拥有24个自有IP，包括卷卷羊、糯米儿、大力招财、尼尼莫及小玉等；授权IP共计42个，主要包括三丽鸥、迪士尼、猪猪侠、蜡笔小新、小熊维尼、新世纪福音战士、小鹦鹉、吉伊卡哇等。同时与2022年相比，公司新增授权IP数量只有2个，外部IP引进节奏有所放缓。

财务数据也显示，TOP TOY的营收仍以第三方IP为主，自有IP尽管收入快速增长，但贡献比例仍较低。

2023—2025年，公司潮玩产品销售总收入从14.12亿元增长至34.88亿元，年复合增长率57.17%；其中，自有IP销售收入从848.6万元增至1.99亿元，年复合增长率高达384.26%，但2025年占总收入仅有5.7%。

▲TOP TOY按IP类型划分收入情况

而在2025年，TOP TOY的授权IP收入达到17.78亿元，同比近乎翻倍；占总收入比例从48.8%升至51.0%；他牌IP收入也增长62.84%至15.11亿元，占总收入比例从40.9%降至43.3%。两者合计贡献94.3%的收入，意味着公司营收高度依赖外部IP。

同时从毛利率来看，2023—2025年，TOP TOY的授权IP毛利率分别为41.6%、44.2%及40.1%，但他牌IP的毛利率持续在17%—20%左右波动，成为盈利表现的主要拖累；自有IP毛利率持续爬坡，从2023年的34.0%升至2025年的45.1%，但由于收入占比较小，对报表提升作用有限。受此影响，期内公司整体毛利率分别为30.5%、32.1%及31.3%，处于较为平稳状态。

▲TOP TOY按IP类型划分毛利情况

作为行业标杆，泡泡玛特的盈利能力与TOP TOY形成鲜明对比。该公司以自主产品作为主要商品类型，2025年自主产品收入同比增长189.2%至367.88亿元，占总收入比例高达99.1%；期内整体毛利率也从66.8%大幅增至72.1%。

也就是说，无论是收入还是盈利能力，主打“潮玩集合”模式的TOP TOY都与注重自有IP发展的泡泡玛特存在很大差距。

盈利暴跌，创始人及CFO年薪暴涨

与收入高增长、毛利率稳定形成反差的是，TOP TOY在2025年录得净利润总额1.01亿元，同比降幅达到65.6%；归母净利润0.93亿元，同比降幅68.8%。2023—2025年，公司整体净利润率分别为14.5%、15.4%及2.8%。

▲TOP TOY关键财务比率变化

《星岛》了解到，TOP TOY净利润大幅波动，主要是由于2025年公司以权益结算的股份支付开支达到2.27亿元，以及优先股产生的赎回负债账面价值变动1.58亿元。上述两项为非现金类会计调整项目，短期会大幅抬升账面费用，进而压制当期报表利润。经调整后，公司的净利润约为5.22亿元，同比增长77.49%。

进一步梳理发现，2025年7月，TOP TOY董事会曾批准了一项股份激励计划，拟授出股份最高总数达1.2亿股，导致当期以权益结算的股份支付开支剧增。同时，公司董事的薪酬总额也水涨船高，从2023年的160万元暴涨至2025年的1.37亿元，增幅超84倍。

其中，创始人孙元文及执董兼首席财务官晏晓娇成为股权激励的最核心受益者。2025年，孙元文以股份为基础的付款达到1.10亿元，总薪酬升至1.12亿元，同比增长93倍；晏晓娇拥有毕马威及名创优品资深财务背景，期内以股份为基础的付款达到2364.9万元，总薪酬升至2496.8万元，同比增长近34倍。

▲TOP TOY董事酬金情况

优先股产生的赎回负债，则源自2025年7月TOP TOY与淡马锡等4名A轮融资者订立协议，据此发行了共计5942.6万美元的优先股，并对应确认赎回负债。按彼时的融资估算，公司融后估值约达13亿美元，相当于102亿港元。

资本赋能的同时，严苛的IPO对赌条款也为TOP TOY戴上“紧箍咒”。据悉，TOP TOY A轮融资约定，公司需在2028年7月前完成合格IPO，否则将触发优先股强制赎回。招股书显示，这部分优先股赎回负债达到5.74亿元。

估值倒挂，上市闯关难度拉满

对于TOP TOY而言，即便成功通过港交所聆讯，上市后的估值表现也充满变数。当前潮玩行业整体估值回调，叠加公司自身商业模式的局限性，使其面临显著的估值倒挂压力。

参照行业内的上市标杆，泡泡玛特过去一年多股价曾快速上涨，从2025年1月16日最低79.2港元/股升至同年8月26日的339.8港元/股，但此后公司股价持续回落，截至2026年4月24日收盘报156.9港元/股，对应静态PE仅有14.80倍。即便该公司2025年交出亮眼业绩，依旧难以对冲潮玩赛道整体估值回落的大趋势。

▲泡泡玛特股价走势，资料来源：雪球

对比之下，TOP TOY的A轮融资后102亿港元的估值，对应2025年经调整的净利润计算，其静态PE约为20倍，显著高于泡泡玛特当前的估值水平，估值倒挂现象明显。更关键的是，两者处于不同的估值体系，容易加剧外界对TOP TOY估值的担忧。

市场分析指出，泡泡玛特的估值逻辑基于“IP消费品牌”，凭借高比例自有IP、强用户粘性和高毛利率，获得资本市场的估值溢价；而TOP TOY在2025年约有94.3%的收入依赖授权IP及他牌IP，本质上赚的是“渠道的钱”而非“IP的钱”。市场分析认为，这会使得TOP TOY面临的估值逻辑，更贴近零售企业，或难以获得与泡泡玛特同等的估值水平。

长远来看，TOP TOY若想破解估值倒挂困局，核心在于向资本市场证明其提升自有IP占比和盈利的能力，以IP+渠道双轮驱动转型，才能获得进一步的估值修复空间。