北京
出品|圆维度
这是一个真实、高度不对称的游戏：上市公司谋求融资溢价，投行收取更高佣金，早期投资者寻求退出回报，唯有二级市场投资者，最终站在由破发所构成的“估值消化”终点。
近日，以“中年人的泡泡玛特”自居的铜师傅登陆港股，上市首日即暴跌49.17%，近乎腰斩。然而，就在同一天，傅里叶半导体以100%的涨幅跻身一季度前十。同一市场，两个截然不同的结局——这并非偶发个案，而是2026年港股IPO市场的一个切面。
“冰火两重天”的IPO盛宴
大面来看，今年港股IPO市场的热度毋庸置疑。一季度40只新股上市，募资额约1099亿港元，同比激增488.81%，不仅超过2023年和2024年全年总额，更创下五年来新高。与此同时，港股市场日均成交额也维持在高位，1月至3月的日均成交额分别为2108.90亿港元、1873.30亿港元和2262.19亿港元，南向资金持续流入，外部热钱也在全球资产再配置中寻找着“中国科技”的替代入口。
然而，热闹之下，分化触目惊心。
截至2026年4月下旬，已上市的45家公司中，已有13家公司破发，占比28.89%；而2025年上市的117家公司中，目前有49家处于破发状态，占比高达41.88%。千亿市值的牧原股份、东鹏饮料等行业龙头，也未能逃过破发窘境。
估值泡沫从何而来
破发的根源，在于招股阶段的“高定价”与“高包装”。以铜师傅为例，其发行价对应静态市盈率43.05至48.79倍，而对标的泡泡玛特动态市盈率仅为14.8倍，铜师傅即便在大跌之后，动态市盈率仍高达28.1倍。有投资人透露，部分公司背后投资人对发行价有强硬要求，“不然他们可能就会亏钱”，直接推高了IPO定价。
港股更加市场化的发行制度也在客观上为高定价提供了空间。注册制框架下，投行和发行人拥有更大的定价自主权。一位香港投行人士指出，当前港股IPO供给充足，但承接端流动性承压，资金高度集中于AI、硬科技等热门赛道，传统行业已被边缘化，非热门赛道新股即便发行，也面临资金承接严重不足的问题。
这两种力量相互交织——高定价本身已是博弈的起点，而资金偏好又在客观上决定了谁能在这一博弈中胜出、谁将被抛入破发深渊。
当破发成为定价错配的代价
这场分化正在倒逼市场回归理性。
3月27日，离挂牌仅剩三天，同仁堂医养突然公告暂缓IPO进程，招股期间孖展认购倍数仅4.85倍，与同期科技股动辄千倍的热度形成天壤之别。事实上，截至一季度末40只新股中24只已破发，破发率约61.54%，传统制造、食品饮料等行业企业扎堆破发，部分公司发行市盈率明显高于行业中枢，上市即面临快速回调。
与此同时，一批头部公募机构却以基石投资者身份逆势布局，年内参与港股IPO金额超22亿港元，覆盖硬科技、生物医药、新消费等多个赛道。前海开源基金首席经济学家杨德龙指出，港股持续调整后不少公司价值已充分显现，叠加IPO定价受二级市场震荡影响偏低，为公募提供了包含安全边际的介入时点。这意味着，即便在市场整体破发率高企的背景下，真正具备估值性价比的标的仍然能够获得理性资金的真金白银。
回到核心问题：当“高定价、高包装”盛行于一级市场，破发就成了二级市场估值消化的必然代价。那一级市场的估值泡沫，最终都要由二级市场投资者来买单——而“买单者”是否愿意，才是决定这个市场走多远的关键变量。
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