投机，囤货，炒地皮……枪炮声中“避险资金”涌入上海滩

文│张荣芳

1937年 "七七事变" 爆发后，中国进入全面抗战阶段。随着战局的变化，上海作为中国当时最大的金融中心，其金融业发展轨迹也发生了重大转变。

1941年12月太平洋战争爆发后，上海租界全被日军占领，汪伪政权对上海金融业的控制也由此渗入租界并进一步加强。但通观这一特殊历史时期，上海信托业发展反而呈现出一种反常的“繁荣”景象--表现为华资官营信托机构内迁或停业，外资信托机构衰落，而华商信托公司却大量涌现。到抗战胜利前夕，在上海先后开展营业有名可考的华商信托公司达到58家。这种在战火纷飞、社会动荡背景下的信托业“繁荣”，构成了上海近代金融史上一个独特的现象。

01

战前的基本格局

抗战爆发前，上海作为全国信托业中心，已形成了相对完整的信托业体系。根据史料记载，1937年抗战爆发前夕，上海信托业的基本格局是：

华资官营信托机构：包括中央信托局和上海市兴业信托社两家。中央信托局作为国民政府设立的重要金融机构，于1935年10月1日在上海成立，由中央银行拨出 1000 万元作为资本开办。上海市兴业信托社于1933年10月2日成立，实收资本150万元，由上海市政府现款出资50万元，并协调上海市政府公产出资30万元，另以上海市轮渡公司拨入资产70万元出资成立。

外资信托机构：包括中国国际投资信托公司、汉弥尔登信托公司等7 家。这些外资信托机构主要由欧（英）美资本设立，凭借其雄厚的资金实力和成熟的管理经验，在上海信托市场占据重要地位，服务于特定范围客户群体。

中央信托局投资信托证券

（银行博物馆藏）

华商信托公司：共有 12 家，包括中一、华业、诚孚、国安、东南、通汇、生大、中国、上海、中级信用、恒顺、同康。这些华商信托公司虽然数量不少，但资本规模普遍较小，业务范围也相对有限。

银行信托部：当时上海的数十家华商银行大多设有信托部，开展各类信托业务；整个抗战期间又新增加19家。银行信托部凭借其母行的资金实力和客户基础，在其时沪上信托业务中占有重要份额。

抗战前夕的上海信托业，虽然已有一定发展，但总体上仍处于“信交风潮”后的恢复起步阶段，业务范围主要集中在保管、代理等传统信托业务领域，真正意义上的信托业务占比不高。

02

战时的发展轨迹

被日军轰炸的上海

抗战爆发后，上海信托业的发展经历了一个复杂的演变过程。根据现有史料，这一时期上海信托业的发展可分为三个阶段：

1937年8月至1939年底：这一阶段是上海信托业发展相对停滞期。由于战争的爆发和局势的动荡，新设立的信托公司仅有大丰信托公司一家。1938年2月7日，已在1936年停业的通易信托公司经过努力协调后，以公司资产拨充新资本，以新股票分配各债权清偿债务后，于1938年2月7日正式复业。1939年，总部在天津的久安信托公司于上海设立分公司。总体而言，这一时期上海信托业的发展相对缓慢。

1940年至1941年12月太平洋战争爆发：这一阶段是上海信托业启动战时发展期。随着 "孤岛" 时期的到来，上海租界内相对稳定的环境吸引了大量资金和人才，信托业开始活跃起来。1940年开始，新的信托公司陆续开业，如正中实业信托公司（1941年2月设立，资本400万元法币）、和祥信托公司（1941年4月设立，资本100万元法币）等。同时这一时期的信托业务范围也有所扩大，除传统的保管、代理业务外，开始涉足证券、房地产等业务领域。

中国信托公司股票

（银行博物馆藏）

1941年12月至1945年8月：这一阶段是上海信托业的“繁荣”期。太平洋战争爆发后，上海租界完全被日军控制，汪伪政权对上海金融业的渗透控制全面加强。在这一背景下，上海信托业反而出现前所未有的“繁荣”景象。1942年至1944年间，大量信托公司相继成立，如利生信托公司（1942年6月设立，资本金50万元中储券）、安达信托公司（1942年6月设立，资本金60万元中储券）、新亚信托公司（1942年12月设立，资本200万元中储券）等。据统计，1937年8月至1945年8月期间，在上海开展营业有名可考的华商信托公司共有58家之多，再加上各银行信托部，当时的上海信托业呈现出前所未有的畸形繁荣景象。

值得注意的是，这一时期上海信托业的“繁荣”主要体现在数量的快速增长上，而在质量和实力方面，与战前相比并无多少实质性提升。

03

多重驱动因素

在公共租界示威的日军装甲车

特殊政治经济环境下的资金流动

抗战爆发后，上海作为中国最大的金融中心，经历了特殊的政治经济环境变迁，直接影响了上海信托业的发展轨迹。

首先，大量避险资金涌入上海租界。一方面，随着日军侵华战争的推进，沦陷区主要是江浙地区的富商巨贾为了躲避战火，纷纷将资金转移到相对安全的上海租界；另一方面，随着国民政府迁都重庆，大量内地资金出于避险与保值因素，也有相当部分流向上海租界，并希望在上海这个“孤岛”中找寻新的出路。据统计，1938年战事西移以后，上海各大金融机构活期存款持续增加，尤其到了1940年，有的银行不得不借助减息来抑制活期存款的增长速度，上海市面资金壅塞状况可见一斑。

其次，太平洋战争爆发后，上海租界被日军占领，对外贸易基本中断，导致大量资金滞留上海。同时，由于战争的影响，正常的工商业投资渠道受阻，大量资金急需寻找新的投资出口。在这种情况下，信托业作为一种相对灵活的金融投资形式，成为了吸纳这些资金的重要去向。

中央储备银行纸币

最后，汪伪政权的货币金融政策也对其时信托业的发展产生了助推影响。1941年1月6日，汪伪政府中央储备银行在南京成立，发行伪中储券，因试图控制上海金融市场，所以中央储备银行的主要业务在上海。1942年6月1日，汪伪财政部命令，所有金融机关资本公积以法币二对一折合中储券。这一政策导致绝大部分信托机构资本额缩水一半，只有少数实力雄厚的信托公司如中一信托公司则将股本公积增加至原额不变。这一货币转换过程中，一些信托公司通过各种方式扩大资本规模，为后续发展奠定了基础。

汪伪政权金融政策与监管框架导向

抗战爆当时汪伪政权的金融政策与监管框架对上海信托业的发展产生了直接影响，其中最重要的是1943年颁布的《信托公司暂行条例》。

1943年3月13日，汪伪政府颁布施行了《信托公司暂行条例》（以下简称《条例》），这是近代中国历史上第一部真正意义上的信托监管条例。该《条例》同时适用于信托公司和银行信托部，主要有三特点：

汪伪政府合影

首先，对资本额作出了规定。《条例》第三条规定“银行收足资本在100万元以上者得兼营信托业务”，“股份有限公司、联合公司、股份两合公司组织之信托公司其资本至少须达50万元”。同年6月24日的修改稿又将这一标准提高为“银行收足资本在500万元以上者，得兼营信托业务”，“股份有限公司、两合公司、股份两合公司组织之信托公司其资本至少须达600万元”。

其次，对银行信托部资金作出了规定。《条例》第六条规定 “兼营信托业务之银行，其信托部资金至少须拨足200万元”。1943年下半年相继修正的《银行注册章程》《储蓄银行法》又规定，股份有限公司组织的普通银行如果兼营信托和储蓄业务，必须收足资本700万元，其中300万元为银行部的资本，另外400万元为信托储蓄部分资本。

最后，在业务范围方面，《条例》并无实质性限制，信托机构可以同时经营信托、代理、银行等业务，范围极其广泛，监管相对宽松。特别是《信托公司暂行条例》第12条明文规定，经伪财政部核准后，信托公司可以兼营买卖有价证券及不动产。当时上海一地信托公司核准的章程，几乎全部列有这两项业务，属于合法经营。

中国银行信托部收据（银行博物馆藏）

这些政策规定在一定程度上初步规范了当时信托业的发展，同时也为信托公司的业务拓展提供了空间。但值得注意的是，在上述法规限定下，各信托公司要想生存展业就须纷纷增资。一家信托公司要想兼营储蓄银行业务，必须缴纳的实收资本数额与普通商业银行没有任何区别。在缴纳资本额相同的情况下，打着银行的旗号展业，相对来说会更吸引客户，于是当时就有相当数量的信托公司陆续改称银行。如中一信托改称为中一信托银行、久安信托改称为久安银行、环球信托改称为环球信托银行等，总计有12家信托公司改称为银行。

1944年10月，汪伪政府又公布施行《强化上海特别市金融机关业务纲要》，对信托公司的存款数额作出了规定：信托公司每日平均存款数额至少为2000万元；兼营银行业务的，其兼营部分的存款数额应加1000万元，共计为3000万元。如未能在限期之内符合上述存款数额标准者，则应增资或合并。增资后的最低资本额，信托公司为实收1000万元；兼营银行业务的，其兼营部分资本数额应加500万元，共为1500万元。这些规定又进一步提高了信托业的准入门槛，由此促进了行业整合。

信托业务的多元发展与创新图存

在战时特殊的历史背景下，上海信托业因生存所迫，在机构不断增多的现实下，业务范围也相应扩大，由此形成了多元化的业务格局。

首先，保管业务迅速发展。1937年“八・一三”事变后，持有贵重物品的企业或个人对战时环境深感不安，纷纷租用银行信托部、信托公司的保管箱，以保管重要财物、契据。各处的保管箱几乎租用一空，保管箱的租费也随之增加。以北四行信托部为例，其保管箱业务在战时异常火爆，甚至需要有可靠可信的同行、闻人介绍与担保才能租到。

浙江兴业银行保管条存根、保管规则

（银行博物馆藏）

其次，土地信托业务日益兴盛。太平洋战争爆发后，“英美行商停业，而土地之价格日见上涨，土地之交易亦日见活泼”，代办土地过户登记业务因此日益蓬勃。上海信托业机构敏锐地抓住了这一机会，积极参与到土地交易相关的业务中，为客户提供土地信托、代办过户等服务。同时，代建房屋、租地造屋业务也在战时新兴起来，“弥漫沪上”的信托业也加入了经营该项业务的队伍，以至于今天仍然能够看到信托公司、银行信托部投资开发或者代建的住宅。比较知名的有现位于上海图书馆对面的逸村（淮海中路1610弄），它就是由上海兴业信托社乔雨兴承包建造的，竣工于1942年。

位于淮海中路的逸村

第三，证券信托业务成为重要增长点。太平洋战事爆发后，由于外汇管制等原因，大量资金涌入上海华股市场，使得上海华股市场异常活跃。信托机构纷纷开展证券信托业务，为投资者提供专业的证券投资管理服务。它们通过发行信托产品，聚集资金，然后投资于股票市场，获取了丰厚的收益。一些信托公司还利用自己的专业优势，为客户提供股票经纪、代客买卖等服务，进一步促进了战时证券市场的活跃，同时也带动了信托业自身的多元化发展。

第四，保险代理业务有所发展。战时保险业有了很大的发展，信托机构办理保险多属代理性质，以团体人寿保险为多，如公司、工厂、机关的职工集团保险。1940年3月30日汪伪政权在南京成立后，出台了一系列保险业监管措施，试图控制上海保险市场。同时，汪伪政府效仿中央信托局，在伪中央储备银行下设立 "中央信托股份有限公司"，经营信托、储蓄、保险业务。1944年7月，汪伪政府将其中的保险部独立出来，注入1亿元中储券，另行成立伪中央保险股份有限公司。这一举措也为信托公司开展与其的保险代理业务提供了契机。

浙江地方银行信托处代收息金收托书

（银行博物馆藏）

此外，信托公司还积极开展各种代理业务，如代理买卖、代收款项、代理保管等。浙江地方银行信托处的受托书（上图）记录了其受理的证券代保管、代收息业务，代为保管的证券是一份面额150元的救国公债，签订时间为 1940年6月，代保管期限大致为半年。这类代理业务在当时相对常见，成为信托公司的主要业务来源之一。

值得注意的是，这一时期信托业务的发展也呈现出一些创新。例如，正中实业信托公司采取的是银行业务与商务管理信托业务并重的方针。

1941年度最大的收益项目是抵押放款的利息收入，占52%，而承受信托管理和承任委任事务收益两项属于商务管理信托收入，占40%。诚孚信托公司则在抗战前就与金城、中南两银行有债务关系的上海新裕纱厂、天津恒源纱厂、天津北洋纱厂3家纱厂建立了委托管理关系，抗战期间继续以受托人的身份对纱厂进行管理，仅收取管理酬金，纱厂的资产和会计都与诚孚分开。这种实业管理信托业务在战时得到了一定发展。

04

行业自律建设进展

上海银钱信托业仓库联合纪念

在战时特殊的历史背景下，上海信托业的行业自律机制建设仍然取得了一定进展。

首先，行业自律组织的建立是这一时期信托业发展的重要特征。1944年1月22日，上海特别市信托业同业公会成立，成为我国第一个正式的信托业同业组织。在此之前，上海信托业已有非正式的同业组织“上海信托业同人叙餐会“（以下简称“叙餐会”），该组织于1932年1月1日成立，会员以公司为单位，每家摊派代表参加，每月举行叙餐一次。叙餐会之下又相继成立三个委员会：1933年11月成立的信托法规研究委员会，在 1935年拟就信托法和信托公司法两稿提供汪伪当局参考；1934年12月成立宣传委员会，并在 1936 年创办《信托季刊》；1935年7月成立信托实务研究委员会，研究信托业务方面的各种规则。

《信托季刊》（银行博物馆藏）

其次，上海特别市信托业同业公会的成立标志着信托业组织化程度的提高。该公会的主要功能定位包括：为会员代向相关机构接洽推进业务；减轻会员负担；向其时政府部门提供决策咨询建议；改进同业业务，注重与银钱两公会密切合作；承接当时财政部、中央银行、上海市政府财政局、社会局、市商会等文件；注重业规建设，如营业种类、手续费和保管费等的制定。公会的成立加强了信托业内部的自律和规范管理，促进了会员之间的交流与合作，为当时信托业的有序发展提供了一定的组织保障。

第三，信托业还积极参与股票市场的组织与建设。1940年7月间，信托业同人联欢会部分成员以“会员接受客户委托买卖中国股票者日多”为由，创议组织中国股票推进会。同年12月16日，该推进会成立，明确提出“以推进中国股票之流通，便利投资，提倡实业为宗旨”。该推进会的会员包括新华银行、永大银行、中华劝工银行信托部、上海信托公司、中一信托公司等11家机构，主要事务是为会员介绍买卖经正式注册的华资股份有限公司股票，调查各公司内容，登记买卖价格及数量。这一组织的成立促进了当时上海股票市场的发展，也为信托公司开展证券业务提供了便利。

朱斯煌著《信托总论》

最后，信托人才培养也受到重视。1943年4月1日，新亚信托公司与银行学会合作，由该公司主办成立新亚信托人员训练所，“以研究信托学术，讨论信托实务，并灌输各种金融学识及技能，以期造就人才，发展信托银行业务为宗旨”。该训练所聘请了李权时、王雨桐、朱斯煌等一批有丰富金融及信托从业经历或研究教学经验人士担任教授，首期学员共97名。1943年7月31日刊行的《银行周报》上开辟了专栏，刊登该所学员在学习中对信托业发展的建议和感想，取得了较好的社会效应。这一举措为当时信托业培养了人才，提高了行业的整体素质。

05

“繁荣”的实质与历史局限

新华信托储蓄银行旧影

资本规模与实际价值的背离

尽管抗战时期上海信托业在数量上呈现出“繁荣”景象，但从资本规模和实际价值来看，这一“繁荣”背后存在着严重的泡沫和水分。

从资本总额来看，虽然信托机构数量大幅增加，但资本总额的实际价值却大幅缩水。据统计，1945年5月份上海共有40余家信托公司，再加上各银行信托部，资本合计达中储券10亿元。然而，如果以1937年1-6月上海批发物价指数为100，1945年5月上海批发物价指数为 803,580，上涨了 803.6 倍。因此，上海华商信托业的资本总额折合成1937年的物价水平实则不到13万元法币，与 1937年抗战前夕十余家华商信托公司和数十家银行信托部的总资本额相比大大缩水。这表明，信托业的资本规模在名义上虽然有所增加，但在实际价值上却大幅下降。

利生信托、安达信托、联康信托存折收据

（银行博物馆藏）

从单个信托机构的资本规模来看，虽然新设立的信托公司数量众多，但资本规模普遍较小。以1942年设立的信托公司为例，利生信托公司的资本为50万元中储券，安达信托公司的资本为60万元中储券，福民信托公司的资本为65万元中储券。这些资本规模与战前设立的信托公司相比并没有明显增加，有的甚至有所下降。即使是战时设立的资本规模较大的新亚信托公司，其200万元中储券的资本，如果考虑通货膨胀因素，实际价值也远低于战前水平。

从资产质量来看，这一时期信托机构的资产质量普遍不高。由于战争环境的影响，信托机构的投资风险大幅增加，很多信托机构为了追求高收益，纷纷将资金投入到证券、房地产等投机性较强的领域，导致资产结构不合理，风险隐患增加。以中一信托公司为例，1943年公司证券和地产业务收益合计占公司当年总收益达81%，净资产收益率高达361.65%。如此高的收益率背后必然伴随着高风险，这种业务结构的失衡为信托业的长远发展埋下了隐患。

资本规模与实际价值的背离是抗战时期上海信托业“繁荣”的一个重要特征，这一特征反映了战时特殊环境下信托业发展的不稳定性和脆弱性。

业务结构的失衡与投机性

抗战时期上海信托业的“繁荣”在很大程度上是建立在业务结构失衡和投机性增强的基础上的，这是这一时期信托业发展的一重要特征。

从业务结构来看，这一时期信托业的业务重心明显偏向于投机性业务。以中一信托公司为例，1943年公司证券和地产业务收益合计占公司当年总收益达 81%，而传统的信托业务收益占比则相对较小。这种业务结构的失衡反映了信托业在战时环境下的投机倾向。

北四行信托部收据、租箱书

（银行博物馆藏）

从信托机构的经营行为来看，投机性经营成为普遍现象。由于战时经济环境不稳定，正常的投资渠道受阻，信托机构为了追求高收益，纷纷将资金投入到证券、房地产、物资等投机性领域。金城银行信托部就是一个典型例子，该信托部在 1943年11月与金城银行上海分行合营丰大号，专事证券投资买卖，资本额为中储券 100 万元，1944 年该号净利为中储券70万元。此外，该信托部还利用存款囤购物资，如购入进口砂糖等，以图厚利。这种投机性经营虽然在短期内能够获得高额回报，但也增加了信托机构的经营风险。

从信托业务的性质来看，这一时期的信托业务在很大程度上偏离了信托的本质。信托的本质是 "受人之托，代人理财"，强调的是受托人对委托人的忠实义务和专业管理能力。然而，在战时特殊环境下，很多信托机构为了追求高收益，往往忽视了信托的本质，将信托资金投入到高风险的投机领域，甚至将信托资金与自有资金混同使用，损害了委托人的利益。

从信托机构的盈利模式来看，这一时期的信托机构普遍采用“保本保息，派分红利”的承诺吸引投资者。至 1944年8月上旬，中贸、五洲、富华、通华、中国药业、中国烟业六银行联合办理第一期信托投资，承诺“保本保息，并分派红利”。8月下旬，富中银行举办第一期联合信托投资，也承诺“除保本外，并保周息二分半，另派红利”。这种承诺虽然能够吸引投资者，但也增加了信托机构的经营压力和风险，一旦投资失败，信托机构将面临巨大的兑付压力。

业务结构的失衡与投机性增强是抗战时期上海信托业“繁荣”的一个重要特征，这一特征反映了战时特殊环境下信托业发展的不稳定性和脆弱性，也为战后上海信托业的调整和转型埋下了伏笔。

战前及战后上海信托业的比较分析

通过与战前及战后信托业的比较，我们可以更加清晰地认识抗战时期上海信托业“繁荣”的特殊性和历史局限性。

上海市民涌上街头庆祝抗战胜利

首先，与战前相比，抗战时期上海信托业的发展呈现出明显的畸形特征。从信托机构的数量来看，战前上海有 12 家华商信托公司和数十家银行信托部，而抗战时期在上海先后开展营业有名可考的华商信托公司共有58家之多，信托机构的数量大幅增加。然而，从资本规模来看，战前上海信托业的资本总额实际价值远高于战时水平。从业务结构来看，战前信托业的业务相对多元化，包括信托存款、信托投资、代理业务、保管业务等多种类型，而战时信托业的业务则明显偏向于证券、房地产等投机性领域。这种数量增加而质量下降的发展模式反映了战时上海信托业的畸形特征。

其次，与战后相比，抗战时期上海信托业的发展也呈现出明显的过渡性特征。战后，随着国民政府重返上海，信托业开始了新一轮的调整和规范。

1946年5月，上海信托业公会改组为上海市信托商业同业公会，标志着信托业组织化程度的进一步提高。1947年4月17日，国民政府财政部颁布的《管理银行办法》规定：“银行除在本办法公布前已经财政部核准领有营业执照者外，一律不得设立。”由于信托公司在申请牌照时一律视同银行，上述法规同样适用于信托公司，这表明该法规等于宣告禁止新设信托公司和银行信托部。1947年9月1日颁布实施的新《银行法》第8条规定，“凡以信托方法收受运用或经理款项及财产者，为信托公司。在本法公布施行前已经核准营业登记之信托公司，其兼营商业或储蓄银行业务者，其兼营部分应依第三章或第五章规定办理。”这意味着，已经设立的信托公司仍然可以继续兼营银行、储蓄业务，但今后新设的信托公司却只能经营信托业务。这些法规的颁布实施，标志着信托业进入了一个新的发展阶段，与战时相比，战后信托业的发展严苛得多。

1947年颁布的《银行法》

最后，从信托业的历史发展脉络来看，抗战时期上海信托业的“繁荣”只是一个短暂的插曲，并没有改变中国信托业发展的整体轨迹。信托业作为一种现代金融制度，在我国的发展起步较晚，且长期受到战争、政治动荡等因素的影响，发展历程曲折坎坷。抗战时期上海信托业的“繁荣”虽然在短期内表现出一定的活力和创新，但从长远来看，这种“繁荣”缺乏坚实的经济基础和制度保障，难以持续发展。战后，随着国民政府对信托业的规范和管理，信托业开始逐步走上整建之路，到新中国成立后由于计划经济体制的影响，上海信托业在大陆地区一度消失，直到改革开放后才重新恢复和发展。

通过与战前及战后上海信托业的发展比较，可以更加清晰地认识到，抗战时期上海信托业的“繁荣”是在特殊历史条件下形成的一种特殊现象，这种“繁荣”具有明显的暂时性、畸形性和过渡性特征，与真正意义上的金融发展和繁荣有着本质区别。

“上海市银行博物馆”官方公众号。