纠结的万华化学：不论业绩如何，总有理由低估

在周期股里，万华化学这两年的表现有点别扭，化工赛道热门企业华鲁恒升、新和成、卫星化学等纷纷在今年创出新高，表现亮眼，而万华没有回到2021年的高点，甚至并未突破“924”行情时的百元关卡。

不过，刚刚发布的2025年年报和2026年一季报，仍然给了市场充分的理由去看好。

2025年，其营业收入突破2000亿元关口，同比增长两位数，归母净利润小幅下滑，跌幅接近4%。但到了2026年一季度，万华营收和净利润双双增长超过20%，恢复到一个兼具规模和质量的状态，走出周期底部的信号继续加强。

对于一家年营收超过2000亿元、产品从基础化工延展到精细化学品和新材料的公司，仅用“价格反弹”解释利润修复，显然过于粗糙。从业务结构来看，万华核心业务在量和毛利率上同时守住了阵地，海外收入在快速抬升，精细化学品及新材料成为增速最快的板块。

2026年，它将目标定为“提质增效”。“周期化工”的标签，要在这次轮回中撕掉了吗？

一、“增收不增利”的一年：预期早已成为过去时

尽管2025年底预期早就被市场计价了，但这个“平庸一年”还是有一些隐藏信号值得捕捉的。

2025年，万华化学实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%。在宏观需求不算景气、化工品价格承压的背景下，这样的收入增速并不低。但同一年归母净利润为125.27亿元，同比下降3.88%。对于习惯把化工企业简单等同于“价格乘以产量”的投资者来说，仍容易认为其盈利能力却在削弱。

结合业务板块拆分，逻辑更显直观。众所周知，万华化学有三大业务板块（实际上由于石化是为了材料服务，所以也可以视为一体）：

聚氨酯系列全年收入为750.58亿元，略低于上一年，但销量增长12%，毛利率出现逆势提升。也就是说，这一业务靠产量扩张稳住了收入盘，更依靠成本和产品结构的管理守住了利润空间。

石化系列收入增长16.11%，呈现最典型的“量价齐升”，但毛利率偏低，结果就是“增收不增利”，对整体利润摊薄较为明显，但由于这是为材料服务的业务，因此并不具有长期影响。

精细化学品及新材料增速最快，其中电池材料实现突破性进展，代表公司已经在更高附加值的链条上打开新空间，但这部分规模尚未完全体现到集团利润表中。

在地域维度上，2025年境外收入同比增长24.16%，达到963.21亿元，占总收入的近一半。这说明国际业务在规模上持续抬升，但短期内汇率、当地需求、竞争格局等多种因素也会让利润的节奏显得不那么“平滑”。

显然，价格周期的底部和利润表的反应的迟钝并不能等同于企业竞争力的弱化，更不能简单推演为盈利能力的长期下行。

二、利润结构正在脱胎换骨，万华化学“心里有底”

要理解万华化学当前的状态，关键在于把利润表拆开，分清楚哪些是周期噪音，哪些是结构性信号。

第一，聚氨酯系列在低价周期里的表现，说明公司的产业地位比数字看上去更稳。

数据来看，收入虽略有回落，但销量增长12%，毛利率提升到26.88%。意味着在价格整体承压的年份，公司依然能够通过规模效应、成本控制和产品结构优化，提高单位产品的盈利空间。这背后是上游资源、装置效率和客户结构的综合结果。

价格不利的年份，传统化工企业选择保销量让利出货，毛利率被动牺牲，周期底部因此逐渐形成。而当万华化学在最核心的聚氨酯业务上，实现了“量增+毛利率回升”的组合，内生质量就已经在走出低谷了。

第二，石化系列的“增收不增利”显然是阶段性的权衡，虽然影响利润表，但不值得影响长期价值。

放在一个更长的周期里，石化装置很多时候是为上游一体化、原材料保障和客户服务完整度提供基础设施。它短期“亮眼”的营收数字和相对一般的盈利水平，会在一定程度上稀释报表里的利润率，却让公司在价格波动期拥有更稳定的供应链和更强的议价底气。

第三，精细化学品及新材料正在重写利润结构。

这一板块增速最快，电池材料实现突破性进展，说明万华化学正在从传统大宗化工的量价循环，延伸到更具技术和应用壁垒的领域。短期看，这部分业务在整体营收中的占比有限，对利润贡献还没有完全放大；长期看，它提供的是与周期相关性更低、盈利弹性更高的增长源泉。

从这个视角看，2025年万华化学用聚氨酯守住了底盘，用石化承接了规模扩张，用新材料培育未来的利润池。整体修复速度实际上更多受自身战略布局影响，但如果我们换一种思路，万华是刻意为之，那么便可以推理两个结果：

一是2026年一季度营收和净利润同比增幅都超过20%，在需求未出现爆发性变化的情况下，这种同步修复往往意味着单价有所改善、结构优化开始体现、新业务与海外市场贡献的利润弹性正在显现，说明万华仍然在被动走向周期高点。二是磷酸铁锂领域万华提出了“再造一个万华”，只要底盘不倒，持续反哺新业务，它大概率要推动行业洗牌，从中建立优势。

万华选择了弹性，只是市场短期希望看到利润。

三、万华选择的增长方式，算不算被低估？

万华化学的地位决定了，它的“增长方式”是很有想象空间的。

第一是收入地理结构的变化。2025年境外收入达到963.21亿元，同比增长24.16%，占总营收的近一半。这意味着，万华化学的定价权、产能布局和客户关系，早已从单一市场的周期中抽离出来，持续扩大全球影响力。

由于某些众所周知的原因，目前不少全球化工巨头都在或主动或被动地去掉一些产能，这对于行业龙头而言是有利的。单一地区的需求波动，会被海外订单部分对冲；某些品类在一地价格承压时，可以通过产品和客户结构调整，把损失控制在可承受范围内。万华经营的安全边界，已经与典型本土周期公司拉开距离。

第二层，是业务结构向精细化学品及新材料倾斜。起点研究院SPIR发布的《2026全球锂电行业白皮书报告》显示，万华化学已经位列2025年中国锂电磷酸铁锂正极材料出货十强。这就是家大业大的好处，快速推动项目落地，快速实现可见收益，并且同步建立上下游合作关系。

比如，万华在2024年9月与海辰储能签约合作，2025年3月与IBU-tec先进材料公司签署在欧合作开发LFP电池材料的协议；5月，又与欧洲磷酸铁锂电池制造商ElevenEs签署合作备忘录——凭借全球化知名度和产业链优势地位，快速切入欧洲市场。

当然，由于磷酸铁锂赛道本身的竞争问题，它到底能不能实现单吨价值更高、技术壁垒更强、客户黏性更深、对价格周期的敏感度相对更低的理想状态，现在还是要打一个问号的。尤其是这种激进投资的风格，非常不受部分稳健投资者欢迎——既然光靠周期轮动就能像篇首的同行一样看到新高点，为何还要去一个高度竞争的市场“拼死拼活”？这就是万华自己的算盘了。

第三层，是管理层主动设定的经营节奏。公司把2026年定为“提质增效”年，重点放在研发、供应链管理和客户导向上。实际上结合业务布局看，万华始终希望在已经具备规模优势的前提下，通过技术迭代、供应链协同和客户价值提升，把每一吨产品、每一条产线的盈利能力再向前推一段距离。其中自然也包括新业务。

但不管怎样，万华化学目前处于再成长的“尴尬期”。核心原因就是其对外投资产业尚未贡献利润，反而让化工行业本就紧张的负债情况、净资产收益率变得达不到市场的要求。因此，对于2026年以及往后两三年，市场分歧依旧巨大。是万华走出周期的弹性颠覆产业投资带来的缺陷，还是反过来，答案只有时间知道。

来源：松果财经