三个月涨超770%，智谱成年内港股第二只千元AI股，泡沫还是未来？

ZC Asia获悉，继4月13日盘中突破1000港元大关后，国产AI龙头企业智谱（02513.HK）4月20日持续走强，一度涨超14%。截至10时31分，股价报1022港元，涨幅14.7%，再创历史新高，成为继MINIMAX-W（00100.HK）之后，港股年内第二只跻身千元股阵营的AI公司。

智谱自1月8日以116.2港元发行价登陆港交所以来，在短短三个多月内累计涨幅超过770%，总市值突破4500亿港元，超越京东、百度等老牌互联网巨头。

然而，在股价一路高歌猛进的同时，市场关于高估值泡沫的争议也愈演愈烈。

营收翻倍增长，亏损同步扩大

据智谱2025年报，公司全年实现营业收入7.24亿元，同比增长131.85%，连续三年保持翻倍增长态势。其中下半年收入5.33亿元，较上半年实现约180%的环比跃升，商业化加速迹象显著。

技术层面，公司持续迭代GLM系列模型，在国际主流评测中蝉联全球开源第一。公司内部推导出“AGI商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模”的简洁公式，2026年一季度API调用价格不断上调后，调用量反而大幅增长，呈现“量价齐升”的良性循环。

然而，亮眼营收背后是持续扩大的亏损。2025年，公司净亏损高达47.18亿元，同比扩大59.5%。2022年至2025年，公司四年累计亏损约85亿元。以当前股价计算，公司市销率仍高达约590倍，远高于OpenAI（约65倍）和Anthropic（约27倍），也高于同为港股大模型股的MiniMax（约300倍）。

算力依赖与客户集中

市场对智谱的担忧远不止于估值水平。财报显示，公司每1元收入对应约8元研发投入，2025年研发投入31.8亿元，其中算力成本约22.83亿元，占比高达71.8%，成为吞噬利润的主要因素。更关键的是，公司无自建超算中心，几乎全部算力依靠外部采购，这一“硬伤”在行业竞争加剧背景下尤为突出。

毛利率方面，公司核心本地化部署业务毛利率从2024年的66%降至2025年的48.8%，整体毛利率仅41%。现金流压力同样不容忽视——截至目前，公司现金储备仅够支撑约1-2年运营，长期发展需依赖持续外部融资。

收入质量亦存在隐忧。2025年营收7.24亿元，对应应收账款高达6.99亿元，应收账款占营收比例约96.5%，存在明显赊销迹象。客户结构高度集中，前五大客户贡献近60%收入，抗风险能力薄弱。业务模式聚焦纯B端市场，缺乏C端流量支撑，客户价格敏感度高、迁移成本低，粘性不足。

机构看多VS市场质疑

尽管争议不断，多家券商仍给予积极评级。信达证券指出，公司ARR加速，高质量Token量价齐升，API平台商业化规模迈入新阶段。国信证券首次覆盖给予“优于大市”评级。东吴证券预计，智谱2026年至2028年收入分别为30亿、78亿和210亿元，认为公司技术壁垒深厚、商业化路径清晰，给予“买入”评级。

业内专家指出，智谱作为国产AI大模型领军企业，其技术创新与商业化探索值得肯定，但当前股价与估值已严重透支未来增长预期。AI行业虽前景广阔，但仍处于早期发展阶段，技术迭代、盈利模式、市场竞争均存在高度不确定性。当前国内已推出近60个大模型产品，行业同质化严重，阿里云、腾讯云、字节、百度等全栈科技巨头凭借资金、算力、生态优势持续挤压市场空间。

伴随AI算力需求爆发，港股芯片、光通信等硬科技板块同步走强，形成“AI模型+基础设施”的双线上涨格局。市场正从“流量红利驱动”转向“技术创新驱动”，但投资者也需警惕高估值泡沫风险，在高景气赛道中理性把握结构性机会。

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