恒瑞、百济、石药领衔：五大路径争霸，创新药赛道谁能登顶？

2023年3月，创新药市场遭遇牛熊转换，二级市场股价平均回撤50%以上，部分跌幅超80%。年报披露后，投资人发现多数创新药公司盈利未兑现、BD出海尚未启动，叠加情绪退潮，股价持续下跌。悲观情绪传导至一级市场，融资受阻、裁员砍管线频发，行业陷入低谷。

2026年3月，三年间市场焕然一新。创新药企扭亏为盈，自主商业化、BD出海和技术平台价值持续兑现，投资人对创新药公司重拾信心。

财报季后，中国创新药公司以出色的业绩回应质疑。市场重新审视这一赛道——从曾经的“内卷式”竞争，到如今站上世界舞台，主动向外延竞争转型，优质公司敢于走出舒适圈，向强大的对手发出挑战。

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卡位式竞争

作为后来者，占据市场和临床的心智，唯有凭借实力强劲的Best in class产品才能跻身重磅炸弹名录，在激烈的竞争中实现后来居上的卡位。

提起百济神州，除了成立15年来终迎盈利外，备受瞩目的便是王牌产品泽布替尼逐年攀升的销售额，作为为数不多来自中国的“十亿美元分子”，泽布替尼的诞生离不开百济神州团队多年的打磨与坚守。

从当初孤注一掷开展和伊布替尼头对头的临床试验开始，注定了泽布替尼绝对不会是一款平庸的分子，作为BTK赛道的Best in class，泽布替尼已经证明了自己的临床疗效，后面要做的便是商业化锤炼。

血液瘤产品，要想完全释放产品的商业化价值，仅仅依靠中国市场是远远不够的，必须走出国门，迈向世界。重磅炸弹的诞生，向来离不开创新药公司自身的商业化能力，百济神州依靠自身强大的现金储备和国际化视野，自建海外商业化团队，将泽布替尼锤炼为一款王牌产品，成功抢占了老对手伊布替尼的市场。

百济神州旗下另一款产品百泽安（替雷利珠单抗）更偏向me too，相较于默沙东的K药和BMS的O药，商业化表现和竞争力不及百悦泽。除了百悦泽和百泽安，百济神州还有百汇泽、百悦达、塔妥拉单抗等产品在未来会陆续释放潜力。

数据来源：百济神州历年财报

与百济神州类似的便是传奇生物。CAR-T在中国的商业化一直是个“老大难”问题，高昂的价格致使很多患者望而却步，国家医保保基本的战略目标致使CAR-T药物根本无法纳入基本药物目录里，商业保险、城市惠民保在某种程度上帮助CAR-T产品打开了一定支付空间，但商业化空间依旧无法像小分子、抗体药、ADC等药物那样庞大。

作为首款出海国际市场的CAR-T产品，传奇生物的西达基奥仑赛和百济神州的泽布替尼一样，都是先在美国获得批准上市，获得FDA背书后，再通过NMPA的批准，在中国上市。

相较于百济神州在美国自建商业化团队销售百悦泽，传奇生物则是选择和强生这样的知名MNC合作，共同推广Carvykti商业化进程。相较于国内，欧美市场的医疗支付环境更为宽松，这也是为何CAR-T在国内商业化“举步维艰”，在欧美市场却能大放异彩的原因。

百济神州的百悦泽和传奇生物的Carvykti都不是First in class，BTK赛道有强生/艾伯维的伊布替尼，BCMA CAR-T有BMS的Abecma，作为后来者能成为Best in class，实属不易。

数据来源：传奇生物历年财报

02

补位式竞争

创新药的舞台从来就不是独属于Biotech，作为老牌劲旅的Big Pharma，恒瑞医药和石药集团是仿创结合转型最成功的公司。

一边是国内自主商业化将产品惠及更多患者，另一边是依靠强大的fast follow能力紧跟世界创新药一线研发速度，在肿瘤、自免、代谢、心血管等热门领域纷纷布局，年年递增的研发费用证明了其转型创新药的决心和勇气，数十条在研创新药管线重塑其估值逻辑。老牌Pharma的follow能力令人惊叹，面对后起之秀和国际MNC的围猎，老牌Pharma依靠fast follow战略成功实现补位式竞争，在创新药的赛场拿到入门券。

2025年恒瑞医药实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；净利润77.11亿元，同比增长21.69%；创新药销售收入达到163.42亿元，同比增长26.09%；对外许可收入为33.92亿元，同比增长25.62%。2025年也是公司创新药收入占比首次超过50%，在其转型历程中具有里程碑意义。

数据来源：恒瑞医药历年财报

在经历了2022年和2023年的业绩阵痛期后，恒瑞医药近年在扩充管线、提高销售效率上所做的努力有目共睹，在报告期内，公司共有7款1类创新药获批上市，6个已获批创新药的新适应症获批上市。其中包括：瑞康曲妥珠单抗，这是国内首个获批用于HER2突变NSCLC患者的国产ADC，在去年年底纳入医保；硫酸艾玛昔替尼片，这是国内首个自主研发上市的JAK1抑制剂，可用于治疗强直性脊柱炎、关节炎、特应性皮炎等；泽美妥司他片，首个上市的国产EZH2抑制剂，用于治疗复发/难治性外周T细胞淋巴瘤。

在非肿瘤领域，恒瑞医药在代谢、自免、镇痛等慢病领域都有管线布局。其中关注度最高的还属减重赛道：公司在研管线包括了GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点受体激动剂HRS-4729；自免领域，公司在研IL-17双抗、TSLP单抗形成多靶点梯队，覆盖银屑病、强直、哮喘等大适应症。

恒瑞已经逐渐走出转型阵痛期，目前还在转型道路上的便是石药集团。和恒瑞医药一样，石药集团的对外out能力毫不含糊。2024至2025年，石药完成三笔重磅对外授权，将Lp(a)抑制剂（授权阿斯利康）、MAT2A抑制剂（授权百济神州）、口服GLP-1小分子（授权Madrigal）。

此外，石药还将AI药物发现平台授权给阿斯利康，达成53.3亿美元的战略合作。从卖分子到卖平台，石药在小分子上的积累，正不断转化为真金白银的出海订单。

在资本市场上，成功完成新诺威的资产重组，将优质创新药资产注入新诺威体系内，从一个原料药平台升级为创新药平台，估值迎来大幅提升。同时入主景峰医药，整合景峰医药旗下的优质老药，左手研发BD，右手资本运作，这样的石药让人感觉惊喜。

数据来源：石药集团历年财报

03

错位式竞争

当其他Big Pharma和Biotech热衷于做license out时，再鼎医药和云顶新耀反其道而行之，坚持license in战略，避开了拥挤的热门靶点，引进了一些海外优质资产到中国做商业化，依靠BD选品眼光和商业化能力，在“唯license out为金”的估值体系下，杀出一条血路，成功实现错位竞争。

云顶新耀2025年全年营收17.07亿元，同比大幅增长142%；核心产品耐赋康销售收入一举突破14.43亿元，这一由不到200人的精干销售团队创造的业绩，创下中国慢病创新药上市后第一个商业化完整年放量的行业纪录。不同于传统的“人海战术”和“高举高打”粗放营销模式，云顶新耀在前端准入、医学、市场、临床研究、学术指南上的铺垫，使耐赋康在销售环节呈现出极致效率，。

早些年，再鼎医药依靠引进尼拉帕利、艾加莫德、甲苯磺酸舒利司他、奥马环素等产品挖掘到了公司成长期的第一桶金。如今，除了外部引进，再鼎医药自研管线开始释放价值，Zocilurtatug pelitecan（zoci，靶向DLL3 ADC）被寄予厚望，有望成为公司首个在全球上市的肿瘤产品。

相较于其他Biotech不擅长推进欧美市场，再鼎医药和云顶新耀早期都是由知名资本大佬孵化而成，资本+职业经理人的双重加持，有效避免了国内外市场沟通的信息差问题，公司从成立到发展，中间会不断适应市场变化，及时调整战略。

04

占位式竞争

复宏汉霖依靠biosimiliar+创新药的打法，早已实现稳定盈利。依托于母公司复星医药的战略眼光和前瞻性，复宏汉霖是国内最早一批实现扭亏为盈的Biotech，并且盈利能力逐年提升，数十条在研管线+BD出海+商业化出海共同铸就了复宏汉霖现在的地位。

复宏汉霖是为数不多实现BD出海+商业化出海的Biotech，已经将成熟产品销往欧美、东南亚、中东等市场。相较于其他Biotech还在挣扎于临床在研阶段的BD，复宏汉霖能打的牌更多，可以选择的战略也更多。

复宏汉霖2025年收入66.7亿元，净利润8.3亿元，汉曲优全球收入29.9亿元，汉斯状全球收入15.0亿元。2025年实现持续盈利，经营性现金流净流入13.1亿元。研发支出29.1亿元，费用化研发投入15.2亿元，占总收入比例攀升至23%。复宏汉霖PD-1抗体日本市场权益授权给卫材，收入款7500万美元，总金额3.88亿美元，创下中国药品日本单地区授权最大规模纪录。斯鲁利单抗在胃癌等消化道肿瘤和肺癌实现临床突破，与卫材形成高度互补。

作为最早一批依靠BD出海而提升业绩的Biotech，康方生物绝没想到自己的依沃西单抗为三生制药、荣昌生物等公司的同类型PD-1/VEGF双抗铺了路。2025年，康方生物的BD交易收入大大降低，公司的主要营收来自产品的商业化收入。一家优秀的Biotech，可以凭借BD提升盈利能力，但绝对不能只依靠BD做专利买卖的一次性生意，细水长流还是要依靠产品的商业化来证明自己。

复宏汉霖和康方生物都有很强的战略前瞻性和管线差异性，在蓝海领域成功实现占位。复宏汉霖的斯鲁利单抗是国内第一个申报小细胞肺癌的PD-1产品；康方生物的卡度尼利单抗和依沃西单抗则是同靶点的第一个上市双抗。

数据来源：企业历年财报

康方生物2025年实现收入30.56亿元，同比增长43.9%。2025年BD授权收入只有2320万元，也就是说公司的收入几乎全部来自实打实的卖药。康方将2025年定义为“医保元年”，公司5款产品、12个适应症全部都被纳入医保目录中，在医保谈判全线告捷。依沃西单抗和卡度尼利单抗降价幅度分别约为68%和70%，这意味着销售量需要有4-5倍的增长才能维持营收水平。总营收增长43.9%，已经能够说明公司产品进入医保后实现了大幅放量。康方的不少管线含金量都很高。全球唯一进入实体瘤三期临床的CD47单抗，全球首创ILT2/ILT4/CSF1R三抗新药AK150、靶向Aβ和BBB的双抗新药AK152、全球首创IL-4Rα/ST2双抗自免双抗AK139。

05

夺位式竞争

当亘喜生物被阿斯利康收购、普方生物被Genmab收购、普米斯生物被BioNTech收购时，市场除了欣喜，还有反思的声音——中国的Big Pharma何时能下场收购中国的未盈利Biotech？

中国生物制药和复星医药展现了相应魄力。中国生物制药先是入主浩欧博，后是接连收购礼新医药和赫吉亚，积极布局IVD、双抗、ADC、小核酸等热门赛道。复星医药则收购了绿谷制药，剑指九期一。

国内的创新药资本市场需要有魄力的Big Pharma来扮演买方角色，无论是收购公司，引进管线资产，亦或是参与基金投资，都能促进资本市场资金流动，实现正向内循环。并购是实现技术平台和资产升级的最好方式，可以快速切入陌生领域，直接夺取相应市场占位。

2026年，对于Big Pharma和Biotech又是全新的一年，过去的辉煌已经落下帷幕，新的篇章正在书写，共同期待下一个十亿美元分子的诞生。

参考资料

[1]《恒瑞2025:告别爆款时代，底牌还剩几张？》.深蓝观

[2]《复宏汉霖2025：销售额66.7亿元，净利润8.3亿元》.医药笔记

[3]《主力品种销量暴涨超5倍，康方生物夏瑜：今年还会放量》.健识局

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