K型经济的底色，安踏比任何人都懂

文 | 锦缎

安踏体育2025年度财报显示，集团25年实现总营收802.2亿元，同比增长13.3%，高于业内预期，近五年来实现持续正增长；录得毛利497.3亿元，毛利率为62%，符合业内预期范围；归母净利润为135.88亿元，同比下降12.88%，是近三年来首次下滑。财报一图流如图所示（单位亿元，下文所有数据来源均来自公司财报）：

在中国运动鞋服市场增速放缓、多数品牌告别高增长的2025年，安踏这份财报更像是一面镜子。营收站上800亿、连续十二年正增长，说明龙头的体量惯性仍在；但净利润三年首降、库存逼近历史高位，又暴露了规模叙事下的磨损。

今天我们藉以安踏最新2025年财报分析，来拆解安踏不断通过并购扩容品牌库，真正的战略动作究竟是为什么。

核心观点如下：

1.安踏25年营收突破800亿元，表现优异，其中以迪桑特、KOLON为代表的其他品牌贡献收入占比增大。

2.费控相对一般，品牌扩张增加了员工成本比率与资本开支，安踏品牌扩张的脚步并没有停下来。

3.盈利端经营利润增长，在中高端品牌营收增长前提下，毛利率仍同比微降0.2个百分点，主要原因是电商收入占比提高。

4.安踏受行业转向存量竞争与自身主品牌增长乏力影响，存货周转效率降低，平均存货周转天数已逼近历史最高，面临着新一轮的去库存压力。

5.安踏打法看似是通过渠道能力去扶持海外相对弱势的品牌，实则是绑定了K型消费结构下的中高端消费人权，“垄断”其选择权。

具体财报分析如下。

主品牌降速，第三支柱顶上来

财报显示，25年安踏录得总营收802.19亿元，同比增长13.26%，实现了连续12年收入正增长。2025年，中国运动鞋服市场增速普遍放缓，多数品牌告别高增长，安踏逆势增长还是展现了相当强大的龙头地位。

其中,2025年安踏主品牌营收增速只有3.7%，FILA稍好一点，6.9%。真正把大盘拉上去的，是“其他品牌”——迪桑特、可隆等等中高端品牌线，全年收入169.96亿元，同比增长59.2%。下半年单季增速也高达57.84%，可以见得安踏以迪桑特、可隆为代表的其他品牌已经成长为新型主力军。

产品类型方面，鞋类较服装的自产销售反馈度更好，25年FILA自产鞋类占总销售数由24年的10.0%上升至10.9%；而安踏主品牌鞋类与服装类自产销售占比均有下滑。

主品牌离不开线上，毛利越摊越薄

从盈利端来看，25年安踏主品牌毛利率下降0.9个百分点至53.6%，FILA下降1.4个百分点至66.4%。我们推测导致两大品牌毛利率下降的主要原因是——电子商务收入占比提升，拉低整体毛利。

25年安踏电子商务收入占比上升至35.8%，绝对金额上升15.5%，电商作为低毛利渠道，由于线上业务的增量贡献，整体毛利率自然降低。

国内线上渠道运营高度依赖平台，流量控制权掌握在平台手中，品牌缺乏自主流量运营能力。加之线上获客成本是非固定的，销售额越高意味着投入成本也更大，而转化率持续走低，导致对于服饰品牌而言，线上业务毛利率难以提升。

当然，对于平价品牌而言，在行业竞争加剧的今天，线上折扣力度的加大已成为国内运动鞋服行业的普遍现象，因为平价品牌在线下渠道的坪效太低。

迪桑特作为集团第三个百亿级品牌，2025年门店净增30家至256家。其中月店效约为325.5万元，单店年营收约3906万元；而可隆作为快速增长的品牌之一，25年门店数净增18家至209家，其中月店效约为239万元，单店年营收约2870万元，可以见得以迪桑特、可隆为代表的其他品牌可以在扩张的同时，保持高店效。

而相较而言，安踏主品牌2025年门店数缩减至9855家，平均月店效为29.4万元，单店年营收仅有约353万元，当然离不开线上渠道。

港股的四大运动品牌——安踏、李宁、特步、361度在2025年均实现了营收增长，但面对电商收入占比的增加，毛利率也在降低，公司所给出的解释都是折扣增加与线上占比提升所导致。

线下卖不出去，线上利润太薄，一根筋两头堵就是现阶段安踏主品牌面对的主要问题。

DTC转型持续，费控表现一般

再来看一下成本层面，安踏2025年研发投入21.98亿元，在国内同行业处于绝对领先，从绝对金额上看相当于3个李宁的年度总投入（7.02亿元），得益于营收的大幅增长，其充足的现金流可以为研发端的投入提供保障，这也是其研发费率较24年还下降0.1个百分点的原因。

与研发比率的稳定相比，安踏2025年的员工成本比率从2024年的14.8%提升至15.3%，这背后是其全球化扩张，以高质量服务支撑DTC（直面消费者）的战略前置。我们拆分一下员工成本比率上升主要有两点原因：

外部因素层面，是鉴于并购的战略成本。2025年安踏以2.9亿美元收购狼爪，作为全球领先的户外品牌之一，狼爪的加入本身就带来了品牌团队的整合成本。

内因则是安踏集团的全球化扩张与25年门店数量增加带来的员工成本上升。这一点从安踏的资本开支也可以看出来。

从24年起安踏的资本开支爆发式上涨34.6亿元，2025年虽回落至27.16亿元，但仍然是近年来的较高水平。这背后反映的是投资策略转向结构性优化，公司在25年门店数量由24年的12000多家增至13000多家，全球化扩张战略进一步铺展。

DTC转型、 AI时代研发加码叠加海外市场并购脚步不停，安踏花钱的地方很多，短期来看成本侧的开支不会明显收缩。

库存水位高，压力较大

2025年安踏的存货周转天数为137天，25年上半年与下半年存货周转天数分别为136与137，仅相差一天，而2024年H1的存货周转天数才114天。短短两年时间，存货周转天数上升如此快，我们分析这背后主要有三个原因：

1.库存增长远超营收增速。由于安踏在商品研发的投入，新品、专业线层出不穷都需要提前备货，而其多品牌的矩阵又进一步增加了存货压力，SKU大幅增加，提高了存货基数。

2.并购品牌带来的并表影响。2025年安踏收购狼爪，并表直接增加了集团存货总量，这也是存货周转天数上升的一次性因素。

3.安踏的主品牌增速放缓。当前行业正从增量转为存量竞争，安踏主品牌的大众定位在当前饱和的市场竞争加剧，引起库存压力上升。

安踏历史上曾在2022年上半年经历145天的存货周转天数高点，后通过一系列关店、折扣的举措成功在2023年下半年将存货周转天数下降至123天。现如今137天的水平已无限逼近于历史最高。

业内报告指出，当前安踏主品牌的折扣度在73折左右，目前来看，受制于库存压力，安踏可能会进一步放宽价格限制，毛利率短期内难以得到修复。

安踏真正的阳谋：中高端价格带垄断

把前面这些拼起来，安踏2025年财报的核心逻辑其实很清楚：高端品牌在狂飙，大众品牌在吃老本。安踏作为中国最大的服装品牌，其自身的表现就是消费时代的切片。

这背后是整个消费市场的K型分化。我们早已告别经济潮水涨落，所有船只一同沉浮的年代。一部分人群的财富跟着资产价格往上走，消费力不减反增；另一部分曾经的中产人群收入预期不稳，花钱越来越谨慎。

运动服饰看似抗周期，但消费分层已经切开了赛道——户外、滑雪、瑜伽这些细分领域，价格敏感度低，品牌溢价高；大众运动鞋服则是价格战的红海，谁都不敢涨价，只能削薄利润，扎根电商。

安踏对K型经济的理解，比绝大多数同行都深。

安踏的打法，绝不是说靠某一品牌放量，去押住消费者的喜好，而是用资本把有能力的消费者，圈进同一个池子里。迪桑特、可隆、玛伊娅、狼爪——你如果是一个有点消费能力的中产，想买件滑雪服，看看迪桑特；想买徒步装备，看看狼爪；想买轻奢户外，看看可隆；想买瑜伽裤，看看玛伊娅。

比来比去，最后钱都进了安踏的口袋，而这才是安踏真正的阳谋：中高端价格带垄断。

不需要每个品牌都做到市场第一，只需要在每一个中产愿意花钱的细分领域里，摆满自己的品牌，服务同一群消费者。消费者选外观还是功能，选来选去，都在安踏的矩阵里打转。这部分人群的消费力跟着K型上沿往上走，安踏的高端品牌就跟着吃红利。

而主品牌守住下沉市场和大众人群的基本盘，提升电商占比覆盖更多人群。虽然毛利低、增长慢，但保证了规模下限和供应链基础。

这套打法的精妙之处在于，它把K型消费的两端都占了。上沿的高端消费，用收购来的品牌收割利润和品牌势能；下沿的大众消费，依赖电商扩规模，牺牲利润率。两头一拉，中间再用FILA做个过渡，缓冲二三线城市少量中产群体，奠定品牌心智。

长期来看安踏的打法确实贴合消费市场的真实需求，而资本市场对安踏的定价，很长一段时间盯的都是库存和利润率，真正看懂安踏的人并不多。