长端能下到什么时候？

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、复盘：曲线向牛平演绎

流动性充裕环境推动曲线向牛平的方向演绎，1年国债活跃券已下破1.2%，短端的强势表现为长端打开上涨空间，与地缘冲突反复下债市避险情绪升温和通胀预期降温、3月金融和贸易数据相对不及预期等因素共振，10年、30年国债活跃券持续下行，周五创月内新低1.755%、2.247%。

2、聚焦：债市偏强的两条主线

本周债市短端稳健、长端补涨、信用跟随的特征较为突出，背后有两条主线：一是资金面的超季节性宽松为市场提供了充裕的流动性；二是基金负债端的扩张成为流动性向长端和信用品种蔓延的重要载体之一，本周国开隐含税率持续压缩、5年及以上期限信用二永领涨，或都形成一定的印证。

后续行情的持续性，也自然取决于两条主线的变化，第一，资金宽松能维持多久？第二，基金负债端的扩容能否持续？

当前资金进一步宽松的空间或相对有限：（1）若后续维持现状，短端预计以震荡为主，充裕的流动性或继续向中长端、长端布局，债牛行情或仍将延续。（2）但若资金面逐渐回归平稳偏中性，或带动资金利率向上回归中枢，短端波动将加大，尤其是此前市场对中短端信用参与已较为拥挤，且该品种流动性本就偏弱的情况下，或使得赎回压力边际放大。

触发资金面变局的可能因素在于：1）4月为传统的“大税期”；2）政府债供给放量，挤占银行间流动性；3）信贷需求回升；4）企业加速将贷款投入实体，资金流向实体后再度回流银行体系的过程有时间差；5）在上述资金需求加大的基础上，若央行持续回笼中长期流动性；6）地缘冲突缓和，存款加速流向权益市场，银行负债端稳定性下降。

若资金利率向上回归中枢，影响并不会止步于短端本身，将直接体现在基金负债端的变化上。过去一段时间基金负债端的扩容，有两点支撑：一是4月“存款搬家”季节性叙事，在权益市场偏弱的情况下，纯债类产品成为资金主要承接方，政金债因此受益，且这部分资金倾向于拉长久期。二是近期“固收+”基金申购有所增加，这部分资金偏好二永债。

后续非银负债端的变化可能需要关注几点因素：一是资金利率的回升幅度，若大幅回升，则更有可能触发集中的去杠杆和产品净值波动，进而或放大非银赎回压力，资金更倾向于回流银行表内。二是风险偏好的变化，若持续偏弱，市场对长端仍有信心，资金也将更多停留在纯债基，纯债基仍有拉长久期增厚收益的动力，10年、30年国债有望继续向下突破，需要关注的是，随着收益率逼近前低，向下动能是否会减弱；若风险偏好边际回升，部分资金可能从纯债基向“固收+”迁移，二永表现可能将优于长端利率。

3、展望：短端能支撑长端多久？

短期维度，下周资金将面临税期和超长期特别国债的供给考验，资金利率波动可能加大，但趋势性收紧信号尚未出现，预计流动性充裕的格局有望继续向长端蔓延，只是10年国债利率已逼近1.75%，继续向下突破可能需要更强的信号，例如：资金面进一步宽松、风险偏好进一步弱化等。

中长期维度，债市的心支撑在于银行间流动性宽裕、存款流向非银后的“资产荒”、基本面修复程度有限，关注二季度政府债供给、实体信贷表现、市场风险偏好的变化，若权益市场持续走强，若银行间流动性逐步回归偏中性状态，非银做多的动能可能也会随之收缩，债市可能从全面偏强转向结构性行情，长端的下行空间将受到制约。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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复盘：曲线向牛平演绎

流动性充裕环境推动曲线向牛平的方向演绎，短端的强势表现为长端打开上涨空间，与地缘冲突反复下债市避险情绪升温和通胀预期降温、3月金融和贸易数据相对不及预期等共振，10年、30年国债活跃券持续下行，周五创月内新低1.755%、2.247%，分阶段来看：

周一，曲线牛平，中短端在资金宽松的支撑下走出偏强表现，长端主要受益于地缘冲突反复之下避险情绪升温、对超长期特别国债发行期限压缩的期待以及充裕的流动性环境，表现更为强势。

周二，利率先下后上，7-10年表现偏强，上午债市整体沿着前一日的逻辑交易，10年国债活跃券下破1.8%，30年活跃券较下行幅度也一度达到2BP，午后随着股市走强，长端超长端回吐部分涨幅。

周三-周四，债市观望整固，曲线走陡。资金宽松依然提振短端行情，而由于超长期特别国债发行计划落地节点临近，长端超长端的情绪相对谨慎，以震荡为主，期间，3月经济数据公布，但债市对此定价幅度相对有限。

周五，长端超长端再度领涨，3月CPI不及预期和地缘冲突缓和之下通胀担忧逐渐消退，同业存款利率调降预期提振债市表现，流动性充裕环境中，配置盘和交易盘逐渐形成合力，10年、30年国债活跃券创新低，但在尾盘超长期特别国债发行计划公布后小幅触底回升。

全周来看，债市走强，1 年、 5 年、 10 年、 30 年国债到期收益率分别较上周五变动 -5 、 -5.38 、- 5.05 、 -5.55BP 。

资金方面，本周延续宽松状态，银行与非银资金均相对充裕，资金利率低位运行，DR001在1.22%附近，DR007自4月以来基本在1.4%以下，本周R007也下破1.4%，而尽管本周北交所两只新股申购，但申购当日GC001并未如期大幅攀升，相对罕见。

逆回购投放降延续低位水平，带动公开市场短期资金余额回落，而中长期资金仍有一定规模，可能是资金宽松的主要原因之一，本周逆回购余额已降至30亿元，但MLF、买断式逆回购余额依然在高位。

存单发行规模放量、一二级价格持稳，国有行 1 年存单净融资转正，规模超千亿元，但价格依然稳健， 1 年国股行存单发行利率基本在 1.47%-1.50% ，二级收益率创新低。

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聚焦：债市偏强的两条主线

本周债市行情中，短端稳健、长端补涨、信用跟随的特征较为突出，背后有两条主线：

一是资金面的超季节性宽松为市场提供了充裕的流动性；二是基金负债端的扩张成为流动性向长端和信用品种蔓延的重要载体之一，本周国开隐含税率持续压缩、5年及以上期限信用二永领涨，或都形成一定的印证。

由此，后续行情的持续性，也自然取决于两条主线的变化，第一，资金宽松能维持多久？第二，基金负债端的扩容能否持续？

资金宽松主要源于银行存贷差拉大和央行中长期流动性余额处在高位，3月存款同比增幅收窄，但存贷差继续拉大，而银行二级市场配债规模不及1月“开门红”时期，且4月季初月份资金需求不多，使得银行负债端的资金较为充裕。

当前，资金进一步宽松的空间或相对有限，分两种情况探讨：（1）若后续维持现状，短端预计以震荡为主，充裕的流动性或继续向中长端、长端进行布局，债牛行情或仍将延续。

（2）但若资金面逐渐从超季节性宽松回归平稳偏中性状态，或带动资金利率向上回归中枢，短端波动将加大，尤其是此前市场对中短端信用参与已较为拥挤，且该品种流动性本就偏弱的情况下，或使得赎回压力边际放大。

后续触发资金面变局的几点可能因素在于：1）4月为传统的“大税期”，对资金面的扰动可能加大；2）政府债供给放量，挤占银行间流动性；3）信贷需求回升，会相应消耗银行超储；4）企业加速将贷款投入实体，资金流向实体后再度回流银行体系的过程有时间差；5）在上述资金需求加大的基础上，若央行持续回笼中长期流动性，或改变资金供求格局；6）地缘冲突缓和，存款加速流向权益市场，银行负债端稳定性下降。

若资金利率向上回归中枢，影响并不会止步于短端本身，将直接体现在基金负债端的变化上。此前流入短端的相当一部分资金或来自理财和基金负债端的季节性扩容，而受短端调整、产品净值波动影响，资金可能选择回流银行表内，但若对长端仍有较强信心，也可能选择进一步向中长端迁移。

过去一段时间基金负债端的扩容，有两个维度的逻辑支撑：

一是4月“存款搬家”季节性叙事，表内存款流向理财和基金，在权益市场偏弱的情况下，纯债类产品成为资金主要承接方，政金债因此受益，且在短端性价比已较为有限的情况下，这部分资金倾向于拉长久期。

二是近期“固收+”基金申购有所增加，这或对应股市表现的稳步回升，这部分资金偏好二永债，相应解释了二永债的强势表现。

后续基金和理财负债端的变化可能需要关注几点因素：一是资金利率的回升幅度，若大幅回升，则更有可能触发集中的去杠杆和产品净值波动，进而或放大非银赎回压力，资金更倾向于回流银行表内。

二是风险偏好的变化，或决定了资金在纯债基和“固收 + ”基金之间的流动，若持续偏弱，市场对长端仍有信心，资金也将更多停留在纯债基，纯债基仍有拉长久期增厚收益的动力， 10 年、 30 年国债有望继续向下突破，需要关注的是，随着收益率逼近前低，向下动能是否会减弱；若风险偏好边际回升，部分资金可能从纯债基向“固收 + ”迁移，二永表现可能将优于长端利率。

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展望：短端能支撑长端多久？

短期维度，下周资金将面临税期和超长期特别国债的供给考验，资金利率波动可能加大，但趋势性收紧信号尚未出现，预计流动性充裕的格局有望继续向长端蔓延，只是10年国债利率已逼近1.75%，继续向下突破可能需要更强的信号，例如：资金面进一步宽松、风险偏好进一步弱化等。

中长期维度，债市的核心支撑在于银行间流动性宽裕、存款流向非银后的“资产荒”、基本面修复程度有限，后续关注几个可能的变化：

一是二季度政府债供给情况，若供给加快，或挤占银行间流动性，同时改变当前的“资产荒”格局。

二是实体信贷表现，若信贷需求回暖，将直接消耗银行超储，同时改变资金“淤积”在金融体系的状态。

三是市场风险偏好的变化，若权益市场持续走强，一方面是改变“固收+”与纯债基金之间的资金流动，另一方面可能也会改变基金负债端的扩容节奏。

若上述因素带动银行间流动性逐步回归偏中性状态，非银做多的动能可能也会随之收缩。届时，债市可能从全面偏强转向结构性行情，长端的下行空间将受到制约。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20260419：长端能下到什么时候？》

对外发布时间：2026年4月19日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 何楠飞 S1110525070004