类权益 | 景气当先

来源：市场资讯

（来源：郁见投资）

摘 要

►回顾：涨势延续

4月13-17日，类权益市场震荡上涨。截至2026年4月17日，万得全A收盘价为6784.28，较4月10日上涨2.74%；中证转债同期上涨2.16%，转债估值继续拉伸。

本轮反弹的核心是创业板。创业板指在3月2-23日跌幅较小，同时在3月24日以来的企稳反弹中涨幅领先。原因来看，创业板指牛市主线含量较高，电力设备和通信权重分别为32%和22%。同时，宁德时代（权重近20%）和中际旭创（权重近10%）业绩高增，分别代表新能源和算力硬件两条主线。当牛市行情面临考验时，资金会向景气度更可靠的方向抱团。同时，抱团导致浮筹减少，意味着行情反弹后的阻力更小，由此形成抗跌且易涨的现象。

►策略：冲高宜稳，理性以待

成交集中度突破45%历史偏高经验值。同时，其十日均值同样突破45%，这种情况在924行情以来，仅发生于2025年10月初，彼时正好对应2025年9月反弹的尾声。

当成交集中度10日均值突破45%后，行情不一定立刻调整，但中期难免波动。从2005年以来成交集中度10日均值突破45%的案例来看，T+5日区间内，行情并不一定下跌，甚至可能继续大涨，平均收益为0.76%；但随着时间拉长，行情大多调整，T+20日和T+60日累计收益分别降至0.19%和-0.08%。

落脚到当下，动量效应短期有望延续，但成交集中度已隐含中期波动风险，当前时点买入性价比不高。持股资金需密切跟踪隐含波动率指标，目前沪深300ETF IV 指数仍处低位，若其单日大幅冲高，行情大概率临近波动节点。

转债方面，随着权益赚钱效应带来的流动性做多窗口逐步兑现，转债估值再度重回极端水平，甚至有过之而无不及。尤其是资金对中高价券的追捧情绪明显高涨。正股层面同样也面临着成交集中度较高，隐含中期波动风险。基于此，对于价位结构再创新高的标的，策略层面更建议紧盯权益市场波动率和转债申赎情绪，及时“落袋为安”。同时继续观察光模块、半导体、锂电、化工等行业的一季报业绩落地情况，从中找寻结构性机会。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

01

回顾：涨势延续

4月13-17日，类权益市场继续上涨。截至2026年4月17日，万得全A收盘价为6784.28，较4月10日上涨2.74%；中证转债同期上涨2.16%。从全年维度看，万得全A自2026开年以来上涨5.48%，中证转债则上涨4.57%。

1.1 权益线索：创业板领涨，算力和新能源主线仍受青睐

本轮反弹的核心是创业板。创业板指在3月2日-23日跌幅较小，同时在3月24日至4月17日的企稳反弹中涨幅领先，其在3月以来累计上涨11.12%。尤其是成分股动量效应比创业板指更强的创成长指数，3月以来已上涨27.69%。创业板指“避险时抗跌，反弹时领涨”的现象，体现出资金对创业板的做多共识较强，当行情下跌时承接力量充足，当行情反弹时兑现阻力不明显。

为何创业板指能够获得资金青睐？或是创业板指中牛市主线含量较高。我们统计了创业板指成分股SW一级行业权重，发现电力设备权重达32%，内含动力电池、储能电池、固态电池及其产业链中上游；通信权重高达22%，内含光通信、光纤等算力硬件热门题材；电子权重为16%，内含PCB、存储芯片等相关标的。

当牛市行情面临考验时，资金会向景气度更可靠的方向“抱团”；同时，抱团导致浮筹减少，意味着行情反弹后的阻力更小，由此形成抗跌且易涨的现象。从SW一级行业表现来看，通信、电力设备在3月以来涨幅领先，分别上涨23.54%和4.78%，是创业板指上涨的主要推动力量。

核心个股业绩亮眼，是业绩期较为稳妥的选择。在创业板指的成分构成中，核心个股的权重较大。其中，宁德时代单只个股权重占比近20%，中际旭创占比近10%，在创业板指中的“话语权”较大。同时，两只个股分别代表了新能源和算力硬件两条主线方向，亮眼的业绩能够增强市场对主线景气度的认可。4月15日，宁德时代公布2026年一季度业绩，归母净利润同比增48.52%；4月16日，中际旭创公布2026Q1归母净利润同比增262.28%，均超市场预期。

值得注意的是，大幅反弹发生于业绩公布之前，意味着业绩博弈或早已开始。中际旭创在4月8日大涨突破震荡上沿，宁德时代在4月10日单日放量上涨6.67%，彼时部分资金或已尝试定价业绩高增。当业绩公布且行情加速后，这部分资金则交易利好落地，导致这两只核心个股在业绩公布后，行情波动反而加剧。

1.2 转债估值：各价位中枢仍处于历史高位

4月13日-17日，转债估值有所回升。截至2026年4月17日，80元平价对应的估值中枢为62.86%，较4月10日上升1.96个百分点；100元平价对应的估值中枢为44.28%，环比上升2.73个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升3.44个百分点，至27.13%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以及2020年以来的历史分位数来看，各平价价位对应的转债估值中枢分位数均位于97%-100%区间。

1.3 海外主线：风险偏好继续回暖

本周海外股市延续上涨，美债利率下行，美元下跌，贵金属上涨。

1）美国与伊朗谈判未能达成协议，美国封锁霍尔木兹海峡，市场定价冲突不会持续太久。4月13日（周一），特朗普声称封锁霍尔木兹海峡，美国军方表示封锁从纽约时间周一上午10点开始， 适用于进出伊朗港口的所有船舶。市场仅出现小幅下跌，并未担忧战争扩大化风险。美国的封锁措施，反而降低了地面战风险。而且美国频频释放进一步谈判的信号，使得14日开始市场风险偏好持续提振。

全周来看（4月13-17日），纳斯达克以6.8%的幅度在主要股指中领涨，韩股涨5.7%次之，标普500涨4.5%。纳斯达克和标普500均已突破冲突之前的高点。欧洲斯托克600涨1.9%，英国富时指数涨0.6%，涨幅相对较小。

4月17日（周五），伊朗外长在社交媒体表示，鉴于黎巴嫩与以色列达成停火，在停火期间，对所有商船开放霍尔木兹海峡。这引发国际油价一度下跌超10%。但美国并未解除封锁。4月18日（周六），伊朗又声称霍尔木兹海峡关闭，船东称有油轮遭到袭击。由此来看，霍尔木兹海峡解除封锁恢复通航面临的难度比较大，海外市场定价有过度乐观的嫌疑。

2）海外债券利率整体下行，曲线更趋陡峭化。欧央行年内加息预期幅度，从4月10日的65.8bp，回落27.5bp至17日的38.3bp（英国回落20.8bp）。美联储年内降息预期从6.5bp，扩大8.8bp至15.3bp。欧央行3月纪要显示，欧洲劳动力市场已经放缓，不应将再通胀视为必然。对应地，主要经济体债券利率下行，欧洲利率下行幅度大于美国。2年期德债收益率从2.62%下行至2.41%，2年期美债从3.80%下行至3.71%。10年期德债和美债收益率分别下行9.8 bp、6.9bp，至2.96%、4.25%。不过值得注意的是，周内利率下行，有超过一半是在周五（4月17日），即伊朗宣布海峡放开之后，油价大跌10%之后。但海峡放开已经出现反复，周一（4月20日）主要经济体债券利率可能面临上行压力。

3）美元和油价同跌，金属延续修复。本周（4月13-17日），美元指数从98.7回撤至98.1，已接近美伊冲突前的水平（略低于98）。布伦特油价下跌5.1%至90.4美元/桶，WTI跌13.2%至83.9美元/桶，但大部分下跌出现在周五。贵金属和工业金属多涨。其中伦敦金涨1.7%至4830美元/盎司，近期一直难以突破4900美元这一阻力位，白银涨6.6%。LME铜、铝、锡分别涨3.9%、1.9%、5.6%。

整体来看，近期海外市场风险偏好持续提振，海外股市经历了迅速修复，标普和纳斯达克突破前期高点。市场已经开始选择性无视美伊冲突带来的冲击。接下来重点关注4月22日停火结束前，停火期限是否延长，或达成初步的框架协议。市场已经认为延长的概率更高。如22日停火未能延期，也未能达成协议，市场可能经历一轮“risk-off”，但回撤幅度难再达到3月上旬的程度。如霍尔木兹海峡运力得不到恢复，油价持续处于高位，美联储难降息，美国和欧洲可能进入明显的滞胀状态。这也难以支持海外股市进一步上涨。

接下来一周，重点关注：

周二（4月21日20：30）公布美国3月零售；（22：00）公布3月成屋签约销售；

周五（4月24日22：00）公布美国4月密歇根消费者信心指数。

02

策略：冲高宜稳，理性以待

2.1 权益：成交集中度提示中期波动风险

随着资金抱团创业板的倾向愈发加剧，成交集中度再度突破历史偏高经验值。成交方向过于集中，会导致主线买盘流动性愈发枯竭。同时，牛市语境下，集中交易的方向，可能在短时间内加速上涨，这将导致前期进场的筹码兑现意愿明显，上涨阻力随之增大。我们用当日前5%成交额之和占全市成交额的比例，衡量市场成交集中度。从结果来看，这一指标在4月10日突破45%，直至4月17日始终围绕46%波动。同时，成交集中度十日均值在4月14日突破45%，这种情况在924行情以来，仅发生于2025年10月初，彼时正好对应2025年9月反弹的尾声。

从历史经验来看，当成交集中度10日均值突破45%后，行情不一定立刻调整，但中期难免波动。我们统计了2005年以来成交集中度10日均值突破45%的案例，其中剔除2008年熊市反转的情况，并将突破45%。从结果来看，T+5日区间内，行情并不一定下跌，甚至可能继续大涨。但随着时间拉长，大多数样本经历调整，万得全A累计收益均值由T+5日的0.76%下降至T+20日的0.19%，并在T+60日时下降至-0.08%。从胜率角度来看，T+5日胜率仍有61.54%，但在T+20日时胜率仅38.46%。

落脚到本轮行情，大幅反弹带来的动量效应在短期内仍可能延续，但考虑到成交集中度中隐含的中期波动风险，此时作为买点的性价比相对不高。对于持股的资金，可以考虑随上涨逐步小幅减仓，同时注意密切跟踪隐含波动率指标。当前沪300ETF IV指数仍处于低位，若反弹行情延续，且该指数单日内大幅上涨至高位，行情可能在不久后波动。

此外，4月下旬谨慎博弈小微盘行情。每年4月，上市公司盈利水平将通过年报和一季报披露，而政策逻辑将在政治局会议中进一步明确。在这些因素的影响下，4月小盘行情通常承压，大盘相对占优。从2010年以来的历史经验来看，4月国证2000的平均收益率为-1.63%，胜率仅25%。其中，4月上旬大小盘行情分化并不明显，而在中下旬国证2000显著跑输沪深300，或是业绩密集发布时，资金尽可能规避小微盘风格的结果。

2.2转债：估值重回极端，密切跟踪增量资金申购强度变化

中东冲突阶段性缓和程度超预期，转债迎来一轮风险偏好驱动的流动性回补行情。我们在4月12日的报告《反弹已至，趋势未明》中提及，“权益市场放量大涨之后，赚钱效应通常不会立刻消失，建议短期内维持交易思维，且走且看”。近期中东缓和框架逐渐清晰，美国封锁伊朗油轮，意味着双方和谈将成为主要目标，军事冲突或主要为和谈筹码而服务。基于此，4月8日的巨幅上涨带来的流动性窗口得以延续，与此同时，负债端机构一季度考核期已过，增量资金较为充裕，申购力度显著增加，推动中证转债指数迎来较大幅度反弹。从结构上看，本轮转债反弹幅度大的基本是此前跌幅较大的品种，尤其是中高价区间（130-150元），甚至已经迎来新高，充分证明了本轮反弹更多是流动性回补行情。

转债市场风险偏好回暖，强赎压力也边际降温。发行人强赎决策依据多种多样，权益市场表现无疑是重要的边际力量。近期市场转暖，发行人对自身股价的信心更足，对未来达不成强赎条件以及实质偿还的担忧会有所缓解，做出不赎回决策的概率也会相对更大。从近期强赎个券表现来看，强赎对价格的冲击力度不低，但在充裕的流动性支撑下，修复程度同样较快。而不强赎转债也迎来了更长的修复窗口，相比正股的超额收益能够维持3日及以上。

亿纬转债对高价高溢价转债负向冲击显著缓和。正股回暖叠加强赎压制减弱，此前受到亿纬转债超预期强赎冲击的高价高溢价转债（价格超130元，且转股溢价率超10%），近期迎来明显修复。尤其是在4月13日美国二次封锁海峡之后，这些高价券受到资金抢筹的氛围愈发浓厚。

本轮大跌之时，固收+基金减仓程度可能不算太大，近期反弹能力与类权益指数相匹配。我们以二级债基作为固收+产品的代表，可以发现，考虑到仓位水平，二级债基今年以来的涨幅中位数勉强与指数匹配，包括3月最低点以来的反弹幅度与最大回撤的比值（代表着行情修复能力）亦是如此。究其原因，近期流动性回补带来的股债双强行情，使得二级债基已经基本收复此前失地。同时，这也可能是由于二级债基此前转债仓位本就不高，股票仓位的信仰在上证3800点得以支撑，从而保留了固收+产品的反弹能力。

转债策略方面，随着赚钱效应带来的流动性做多窗口逐步兑现，转债估值再度重回极端水平，甚至有过之而无不及。尤其是资金对中高价券的追捧情绪明显高涨。正股层面同样也面临着成交集中度较高隐含的中期波动风险。基于此，对于价位结构相比于本轮调整之前更为极端的标的，我们在策略层面更建议紧盯权益市场波动率，以及转债申赎情绪，及时“落袋为安”，同时继续观察光模块、半导体、锂电、化工等行业的一季报业绩落地情况，从中找寻结构性机会。

03

附录

3.1 权益风格：中小盘品种占优

4月13-17日，中小品种占优，沪深300、上证50涨幅较小，分别收涨1.99%和0.39%；而中证2000、中证500、中证1000涨幅较大，分别上涨3.52%、3.07%和3.87%。同时，TMT和中游制造表现强劲，涨幅较大。行业方面，科技、电力设备涨幅靠前，而石油石化、食品饮料有所回调。

中证红利本周跑输万得全A。4月13-17日，中证红利上涨0.05%。同时，股息率与10Y国债收益率的差值由4月10日的2.89%上升至2.92%。

3.2 中观产业：黄金价格回升，原油价格回落

中观产业总体来看，30城商品房成交面积环比回升，六大发电集团耗煤量大幅上升，稀土价格小幅上涨，黄金价格小幅上涨，螺纹钢开工率小幅上升；布伦特原油期货结算价小幅下跌，PTA开工率小幅下降，晶硅光伏组件价格小幅下跌，SCFI出口指数微幅下降。

在景气度整体上升的行业中，30城商品房销售面积回升，环比+6.61%；六大发电集团耗煤量大幅上升，环比+6.61%；稀土价格小幅上涨，环比+3.55%；黄金价格小幅上涨，环比+1.93%；螺纹钢开工率小幅上升，环比+1.59%；

在景气度边际下降的行业中，布伦特原油期货结算价小幅下跌，环比-5.06%；PTA开工率小幅下降，环比-4.28%；晶硅光伏组件价格小幅下跌，环比-2.22%；SCFI出口指数微幅下降，环比-0.22%。

3.3.转债观察：通信转债表现出色

转债行业方面，通信转债表现出色。4月13-17日，转债SW一级行业全部上涨。其中，通信、钢铁表现出色，上涨8.32%、4.38%。而银行、轻工制造转债表现靠后，分别上涨0.43%、0.33%。值得注意的是，本周转债行业与正股表现差异较大，或是缺乏核心品种所致。

从价格结构来看，全市场转债价格中位数上涨至140.81元，140元以上是转债市场分布最多的价位。截至2026年4月17日，全市场转债价格中位数为140.81元，加权平均值为141.86元，算术平均值为162.76元，分别环比上涨2.13%、1.94%以及2.89%。140元以上转债占比为52.21%，在转债市场中分布最多；其次为130-140元的转债，占比22.42%。

供给方面，4月13 -17日无新券发行。截至4月17日，转债市场2026年累计发行规模127.15亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周华翔股份（13.01亿元）新获批文。

4月13 -17日，转债市场成交热度上涨。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的747.63亿元上涨至775.30亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为8.63%，环比上涨0.10个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为6.40%，环比上涨0.12个百分点。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2026年4月17日，当前存量转债正股估值均值为39.71，处于2017以来、2020以来、2023以来79.50%、89.60%、93.20%分位数。

风险提示：

全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

联系人：黄思源

证券研究报告：《景气当先》

报告发布日期：2026年4月19日

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