新股前瞻|瘦西湖文旅：从卖船票到卖体验，“现金牛”也有隐忧

当“烟花三月下扬州”成为国人春游的集体记忆，瘦西湖文旅的雄心恐并不止于一张船票。

近期，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司(以下简称“瘦西湖文旅”)第二次向港交所递交上市申请，拟香港主板上市，独家保荐人为光大证券国际。

依托扬州瘦西湖与大运河两大世界文化遗产的水上独家运营权，这家靠“划船”年入过亿的国有文旅企业，正试图在港股市场讲出一个“中国版水上文旅”的故事。但资本市场从来不缺好故事，缺的是能持续兑现的故事。

从卖船票到卖体验，“现金牛”也有隐忧

智通财经观察到，瘦西湖文旅是一家国有综合性水上游览服务提供商，总部位于江苏省扬州市，主要包含三大业务分部，即提供水上游船观光服务(包括增值游船+服务及包船服务以及大运扬州夜游)、提供观光车服务以及提供管理服务。

该公司自2015年9月10日至2035年9月9日，拥有蜀冈—瘦西湖风景名胜区水上游船观光服务20年独家运营权;按2024年船票销售额算，它在江苏省水上游览服务市场排名第二，市占率约16.0%。同时，公司目前拥有221艘船，标准运营条件下单航次总载客量3892人，旅游高峰期每日最大承载量超过35000人。

从招股书披露的财务数据来看，瘦西湖文旅凭借核心业务的刚需属性与垄断优势，实现了营收、利润的稳步增长，盈利水平与现金流表现亦远超行业平均水平。

2023-2025 年，公司分别实现营业收入 1.09 亿元、1.11 亿元、1.41 亿元，三年复合增长率达 13.8%，其中 2025 年同比增长 26.8%。利润端，同期净利润分别为 4643 万元、4288 万元、5199 万元，虽 2024 年受新业务前期投入影响略有波动，但 2025 年实现大幅反弹，盈利能力有所修复。

与此同时，公司毛利率连续三年维持在 54% 以上，2025 年更是攀升至 58.2%，远高于国内文旅景区行业平均 30%-40% 的毛利率水平，而其净利率也常年维持在36%以上，盈利质量优于行业平均水平。

营收利润稳健增长之下，瘦西湖文旅经营活动现金流也持续为正，2025 年经营现金流达 6682 万元，远超同期净利润，现金流回笼能力较强，具备充足的自有资金支撑业务运营与扩张能力。

高毛利率+高净利率+强劲现金流回笼能力之下，瘦西湖文旅已然成为外界眼中文旅行业的“现金牛”。

不过，在亮眼的业绩背后，瘦西湖文旅也存在明显的经营短板，对长期业绩稳定性形成一定制约。

即“一船独大”的双刃剑影响。水上游船作为公司核心业务中的核心，报告期内，这项业务分别贡献了总营收的87.2%、86.2%和83.7%，也就是说，公司主要就是靠“卖船票”吃饭的。这种高度集中的业务结构，既筑起了清晰的护城河——扬州本地无直接竞对，但也使公司业绩高度受制于景区客流量和独家许可的可持续性，抗风险能力相对较弱。若景区客流、游船运营出现波动，将直接影响公司整体业绩。

为了打破单一业务依赖，瘦西湖文旅也在尝试开辟新的增长路径。2024年10月，公司推出了“大运扬州”夜间游船演艺项目，融合户外剧场、情景叙事与光影艺术，试图将传统的坐船看景升级为坐船入戏。

自亮相以来，该项目已累计演出超4000场，2025年游船游客接待量同比飙升65%，营收额增长99%，创造了场场火爆、“一票难求”的市场盛况。2025年全年，“大运扬州”项目贡献收入2948.9万元，占总收入的比重达20.9%。此外，公司还发展了游船+增值服务，如早茶体验、研学项目和企业定制活动，这类增值服务在2024年贡献了总营收的35.3%。

对于一个新运营仅一年的项目而言，这一占比确实可观。它也折射出瘦西湖文旅正在尝试的一条转型路径：从卖船票到卖体验，从白天经济延伸到夜间经济。但其新业务能否挑起大梁，仍是需要长期验证的命题。

站在复苏风口上，逆风也不小

从宏观环境来看，瘦西湖文旅所处的赛道正处于行业复苏的政策红利期。

2025年，中国文旅市场交出了一份令人瞩目的成绩单。公开数据显示，2025年国内居民出游人次达65.22亿，同比增长16.2%;出游总花费6.30万亿元，同比增长9.5%，均创历史新高。2026年春节9天假期，国内旅游人次5.96亿、消费金额突破8000亿元，双双刷新历史纪录。文旅部部长孙业礼在2026年两会期间披露，2025年全年国内出游人次逾65亿、增长16%以上，旅游总花费6.3万亿元、增长9.5%，亦创历史新高。

政策层面同样利好频出。2026年政府工作报告将文旅产业置于扩内需、强消费、兴文化、惠民生的关键位置。国务院办公厅明确提出“促进夜游船持续健康发展，推动夜游船提质升级与创新发展”。2026年文旅部亦明确提出推动文旅体商等融合业态发展，打造多样化文旅消费场景，发展票根经济、体验经济、夜间经济。

在消费端，旅游正从以观光为核心的“门票经济”转向以参与和沉浸为特征的“体验经济”与“内容经济”。2025年1至10月全国游客夜间消费金额占全天的32.9%，5A级景区夜间开放率达66.9%。“十五五”期间，游客对文化参与、体验深度、艺术表达的要求将进一步提高，沉浸式、情感化、互动式体验成为吸引游客的核心竞争力。弗若斯特沙利文预计，2024至2029年中国水上旅游市场复合年增长率将达13%，行业红利仍在。

然而，文旅市场的复苏红利并非瘦西湖文旅独享。

从竞争格局看，水上游览服务行业“大而不强、多而不精”的特征显著。弗若斯特沙利文数据显示，2024年全国超270家服务商中，前十大企业合计市场份额不足30%。瘦西湖文旅在区域内具备一定优势：在江苏省水上游览船票销售额中排名第二，市占率约16.0%;但放眼全国，其船票收益份额仅约1.0%，位列第十。与省内排名第一(市占率34.2%)的龙头企业相比，差距依然明显。

尽管扬州本地无直接竞争对手，但省内其他城市核心景区的水上游览项目仍会分流客源;同时，行业中新涌现的沉浸式体验项目不断挤压市场空间。此外，瘦西湖文旅通过OTA渠道售出的水上游览票收入占比持续攀升——从2023年的12.8%增至2025年上半年的33.2%，渠道议价能力由此受限。

面对上述挑战，瘦西湖文旅显然已有筹谋。若顺利上市，公司募集资金将聚焦四大方向，即深化核心景区水上项目创新、开发新航线、拓展管理服务组合，以及推进资产升级。

综上来看，不难发现，瘦西湖文旅是现金牛 + 小而美”的区域垄断文旅龙头，受但规模、业务布局等因素影响，其投资价值恐仍需辩证看待。一方面，公司依托世界文化遗产的独家运营权，拥有稳固的现金流和差异化的品牌壁垒;另一方面，业务地域集中、收入结构单一等短板，使其长期增长故事仍需经受多重考验。