国资景区上市梦碎？A股门槛太高，港股也非避风港！

这很容易让人想到另一家公司，武夷山《印象·大红袍》背后的运营主体印象股份。

公开资料显示，武夷山市国资通过旗下公司合计控股印象股份78.1%，财务数据上，这家公司2023年盈利4750万，2024年盈利4280万，但他们的IPO之旅同样曲折。

2017年，印象股份挂牌新三板，2020年开始接受北交所上市辅导，四年后，因为财务数据不符条件，北交所这条路断了。

一个月后，印象股份转向港股，2025年1月第一次递表，失效后，10月第二次递表，终于过会。

无论成败，至少它们还在牌桌上，青都旅游就没这么幸运了。

成都市青城山都江堰旅游股份有限公司背后的实际控制人是都江堰市国资，主营业务是在青城前山景区经营索道和观光车，一条索道单程35块钱，一年能收七千多万。

如果上市成功，青都旅游将是继峨眉山A之后，四川第二家A股景区类上市公司。

没有如果。

2023年3月22日进入问询环节，6月29日青都旅游主动撤回申请，前后不到四个月，连第一轮问询都没回复，按照注册制后深交所主板的财务标准，青都旅游最近三年扣非后归母净利润累计约1.26亿元，够不着上市门槛。

三家国资景区企业，三段不同的IPO经历共同证明了一件事，在今天的资本市场上，坐拥一座名山或一片湖水，并不能自动换来一张上市的入场券。

上市重重遇阻背后，这些国资景区到底卡在哪里？

放眼过去，很多年里，靠山吃山是门极好的生意，只需要圈起一块风水宝地，建个大门收散客门票，再顺手卖卖缆车票和游船票，每天就有源源不断现金流进账。

青城山后山/旅界实拍

这种舒舒服服赚钱的姿势曾经让无数人羡慕，但如今这套老旧的商业逻辑在A股市场彻底失灵了，全面注册制落地后，资本市场对企业营收规模和净利润划出了一条严苛的硬性及格线。

要知道一家传统景区每年卖出一个多亿门票，年底一算账赚了四五千万，在地方上绝对算得上是优质纳税大户，可一旦把这份财报递交上去，发审委看到的却是个完全够不着主板门槛的小微盘。

可以说，中国绝大多数地方国资景区经营体量，天然就长不到A股主板要求的那个数字，即使可以达标的，也早在多年前就完成了资本证券化。

那么，有没有例外？有，但极少。

陕西旅游2024年营收12.44亿元，净利润5.03亿元，手里攥着《长恨歌》和华山西峰索道两张王牌，募集资金15.55亿。

事实上，资本的偏好往往体现着时代的最强音，眼下最受资金追捧的是半导体制造和人工智能，投资人渴望看到深不见底的成长空间和极高的技术壁垒。

抛开外部政策的冷暖，国资景区自身的商业底层逻辑同样存在不小的硬伤。

换个维度看，同样是做风景区运营，已经在A股站稳脚跟的天目湖走的就是另一条更为宽阔的道路，他们手里的底牌更加丰富，除了基础的景区观光，还把触角延伸到了高端度假酒店和温泉康养等多个维度。

多几条腿走路，企业才能在商业周期的震荡中站得更稳，靠天吃饭并且业务结构极其单一，很难撑起资本市场对业绩稳定性的严苛考验。

门槛低和容易进完全是两码事。

当这些习惯了在内陆名山大川里收门票的传统企业，真正站到高度市场化的离岸交易平台面前，一场更加冷酷的生存考验才刚刚拉开大幕。

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往回翻，2022年锦江资本从港交所私有化退市，结束了长达16年港股生涯，再往前，2021年开元酒店私有化退市，鸥翎投资联合红杉中国组成财团以15亿港元完成收购，在联交所只待了两年，2020年，金茂酒店同样选择了私有化离场。

四家国内酒旅头部企业，四次退市，时间跨度五年，理由高度一致，估值长期折价，交易清淡到几乎无人问津，港股平台既没有带来预期中的融资便利，也没有兑现品牌溢价承诺。

大企业尚且如此，小体量的国资景区进去之后会面临什么，答案不言自明。

港股市场眼下的生态也在快速分化，2026年一季度，港交所迎来40只新股，其中24只跌破发行价，破发率超过六成，就连牧原股份、东鹏饮料这样的行业龙头都没能幸免。

资金正在加速涌向AI、半导体等高成长赛道，留给传统消费类中小市值企业的流动性越来越稀薄。

对此，一位长期驻扎香港的投行人士近期的判断很有参考性，对于不太知名的中小市值企业而言，破发潮可能才刚刚开始。

而港股小盘股的流动性困境几乎是结构性的，少量卖盘就能引发股价闪崩，想通过二级市场再融资更是难上加难。

但或许，上市本身从来都只是起点，进去的想证明自己，出来的却已经想明白了。

而当国资景区IPO这盘棋，A股嫌它们太小，港股收了它们却给不了流动性，坐拥名山大川的地方国资们或许需要认真思考一个更根本的问题，未来资本化真的是唯一出路吗？