荀玉根等 | PPI转正上下半场逻辑和股市表现不同：借鉴98-03年

本文转载自微信公众号：海通研究之策略

核心结论：①PPI转正标志着抗通缩上半场走向胜利。油价上涨是催化，本质是供给持续收缩后的供需再平衡。②参考98-03年抗通缩经验，下半场胜利需新旧动能转换实现经济转型。“十五五”期间AI变革有望推动中国制造升级到中国智造，实现新旧动能转换。③24年924开启的牛市类似99年519，本轮牛市未完。借鉴上次，抗通缩上半场股市小欢喜，下半场大机会。

PPI转正上下半场逻辑和股市表现不同：借鉴98-03年

国信证券首席经济学家 荀玉根

执业资格编号：S0980525090001

国信证券宏观首席分析师 田地

执业资格编号：S0980524090003

国信证券宏观分析师 邵兴宇

执业资格编号：S0980523070001

报告发布日期：2026年4月17日

3月我国PPI同比转正，结束了长达41个月的负增长，标志着本轮抗通缩的上半场取得阶段性胜利。这背后是供给持续收缩与需求逐步企稳共同推动的供需再平衡，但核心仍来自供给管控。对照1998-2003年上一轮抗通缩的经验，下半场的决定性胜利有待新旧动能成功转换带来的需求扩张。对股市而言，上下半场的意义也不同。

1. PPI转正：供给约束下的再平衡

走出通缩的本质是供需重回均衡。3月PPI同比上涨0.5%，实现转正，市场普遍把这归结于油价短期突然上涨。其实，“反内卷”思路下，市场对PPI年内转正已有一定预期。在3月油价异动前，市场并不质疑PPI年内会转正，分歧主要在具体时点。这一判断的核心依据是“供给收缩”对价格形成的主导作用逐步增强。近年我国供给端持续出清、需求端边际企稳，工业品从供强于求格局逐步回归紧平衡，价格下行压力减弱。

供给端，制造业产能出清已持续两年，低效供给大幅收缩。2025年下半年制造业投资当月同比连续6个月负增，上市公司资本开支同比连续6个季度负增。叠加“反内卷”下落后产能淘汰、行业自律同步发力，工业领域以价换量的恶性竞争明显缓解，这是当前PPI企稳转正的根本逻辑。

需求端，开年以来出口、投资、消费均改善。全球制造业温和复苏叠加我国出口结构持续改善，一季度我国出口同比增速高达11.9%，显著高于去年全年5.5%的水平。基建投资增速从去年全年-1.5%回升至当前的11.4%，固定资产投资整体从去年全年-3.8%上升至当前的1.8%，消费从去年12月0.9%上升至当前2.8%。在内外需的带动下，3月PMI回到50.4荣枯线以上。需求端企稳遏制了供需缺口的扩大，对PPI形成稳定支撑。

当然，3月PPI转正早于市场预期，油价超预期上行是重要的外部因子。简言之，供需再平衡是PPI转正的根本，油价异动是转正时点提前的催化，二者共同构成抗通缩“上半场”的逻辑闭环。

2. 历史借鉴：1998-2003年的突围路径

这次抗通缩与1998-2003年很像。PPI、CPI、GDP平减指数同时为负是很罕见的现象，最近2年多跟90年代末期相似，两次都是我国处于新旧动能转换的阵痛期，增长乏力、供需失衡、价格低迷。1978-98年改革开放的第一个二十年红利，纺织轻工等低端制造业快速发展，面临向中端制造业转型升级的压力，出现了通缩。2003年以来中国享受改革开放第二个二十年红利后，地产相关产业链的中端制造业，需要向科技创新驱动的智能制造转型升级，再次出现通缩。

1998-2000年可视为抗通缩的上半场，目前类似2000-2001年。1998年开始我国PPI、CPI同比持续为负，彼时的解决方案是从供给端入手，通过宏观调控、国企改革等手段实现出清，恢复供需平衡。2000年1月PPI和CPI转正，抗通缩“上半场”胜利。然而，由于经济转型并未完成，新旧动能转换未完成，企业利润并未实质性改善，上市公司ROE维持低位波动。2001年下半年-2002年PPI和CPI再次转负。

抗通缩的真正胜利有赖于下半场经济转型成功后的总需求扩张。随着2001年中国加入WTO、商品房改革全面落地，以重工业和房地产为代表的新经济占比升至8.7%，完成对老经济的超越，抗通缩下半场胜利，即新旧动能转换成功，经济实现转型，释放的新需求，经济进入持续温和通胀。2002年12月起PPI同比稳定为正，同时，企业ROE连续9个季度提升至9.6%，人民币汇率重估，增长质量飞跃，经济进入量价齐升阶段。由此可见，PPI的技术性转正只是上半场的阶段性成果，抗通缩取胜的关键在于下半场新旧动能切换带来的需求全面扩张。

3. 转正之后：下半场仍需努力

借鉴此前经验，抗通缩上半场胜利后，下半场仍需努力。尽管美伊已恢复接触，但霍尔木兹海峡受阻已持续7周，油价中枢显著抬升，国际油价短期难以回落至冲突前水平。年内PPI有望继续上升至并维持在1%偏上的新中枢。但内生需求依然偏弱，PPI生活资料价格同比下降1.3%，其中食品、衣着、耐用消费品价格环比仍未止跌。终端需求偏弱意味着上游成本将对中下游利润形成持续挤压。这种“上游热、下游冷”的分化格局，与2000年抗通缩上半场如出一辙，表明物价回升更多来自成本推升而非需求拉动，复苏的基础尚不牢固。

下半场取胜的关键，在于成功实现新旧动能切换。唯有将PPI回升从外生转向内生，价格上涨才会变为需求和盈利。不必讳言，本次经济转型相较上一轮难度更高：2000年前后新旧动能占比较为接近，动能转换“一步之遥”，而当前新旧动能的体量差异显著，技术革命演进的不确定性也更高。

AI浪潮是本轮新旧动能转换的坚实注脚，“中国制造”有望进化为“中国智造”。AI与制造的有机融合，将撬动我国在AI垂类应用和高端制造的双重优势，带动新动能占比跃升。以新能源车为例，这一视角下，新能源车不再是单一载具，而成为具身智能的载体，如同智能手机对移动电话的降维打击，通过彻底的产品迭代和生态重塑，引爆新的需求增长点。当前国产汽车产量占全球份额已达35.6%，但仅贡献我国GDP约5.3%，未来随着智能车渗透和出海加速，智能车为代表的智能制造在经济中占比将上升。

新旧动能转换有望发生在“十五五”期间。当前，以地产链为代表的旧动能占我国经济比重约25%，而新经济占比约18%。随着AI应用渗透，智能制造体量上升，新经济占比有望在未来5年超越老经济，实现新旧动能转换。

4. 对股市的启示

抗通缩上半场胜利，股市小欢喜，24年924=99年519。我们一直以来把2024年9月24日开始的本轮牛市类比1999年519行情，类似的背景是抗通缩政策发力，最终PPI、CPI转正，企业盈利改善，股市上涨。519行情持续2年时间，上证综指涨幅110%多，行情结束源于物价指标转正后，金融政策边际收紧。

这次牛市未完，目前阶段类似2001年2月前后。我们分析牛市节奏时提出“牛市三段论”，核心逻辑是驱动力的递进：从初期的宽松政策发力，到中期的基本面改善，再到末期的资金加速进场。从各迹象观察，本轮的牛市可能正在迈向第三阶段，2025年Q2开始企业利润同比转正，今年随着PPI转正，全A净利润同比有望进一步回升到10%附近，即基本面在继续发力。从基金发行角度观察，2024年偏股基金日均新发规模约16亿元、2025年29亿元、2026年前3个月已经来到52亿元，即资金入市逐步发力。对比519行情，目前阶段类似2001年2月，对应到波浪理论，即牛市的4浪回调结束走向牛市5浪上涨。

抗通缩“下半场”胜利即转型成功，股票市场有大机会。2003年中国经济转型成功，总需求回升，PPI、CPI同比彻底摆脱负值，进入温和通胀的右侧，上市公司ROE从6%左右一直回升到2010年的高点15%左右。映射到资产价格，港股2003-2007年大牛市，恒生指数最大涨幅284%，A股因股权分置改革等因素影响，2003-2004年“五朵金花”行情后，2005-2007年上证综指最大涨幅514%，中国房价也开启了十几年长牛。

这次新旧动能转换成功有望发生在“十五五”期间，做时间的朋友。前文分析了，新动能体量超过老动能可能发生在未来5年，届时上市公司的ROE有望系统性提升。对于股市，ROE提升预示着市场回报率提升，随着时间周期拉长，在复利作用下这将带来非常显著的累计回报。比如初始资金100万，以持有10年为例，年化涨幅分别为10%、15%时，分别对应期末值为259万、405万；若拉长持有期至20年，则分别对应期末值为673万、1637万。

风险提示：经济转型节奏不及预期。

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