百亿保费“虚火”背后：手回集团上市首年现隐忧

《投资者网》蔡俊

历经波折登陆港交所的手回集团（02621.HK），交出首份年报。

作为小雨伞保险母公司的上市载体，公司具备“保险+科技”的双重属性。2025年，公司达成百亿保费的里程碑与逾6倍的利润增幅。但穿透数据表象不难发现，这份成绩单暗藏诸多隐忧，折射出严监管下保险中介行业的普遍转型困境。

说到底，百亿保费的喧嚣终会散去。在保险中介行业精细化运营时代来临之际，公司能否夯实自身护城河，不仅关乎自身的估值修复，更将为行业内其他中介机构的转型提供重要借鉴。

百亿保费背后的“含金量”

手回集团交出的答卷，第一眼有点惊艳。

2025年，公司总保费规模112亿元，同比增长37%。其中，首年保费更是同比增长49.9%至45亿元。同时，公司权益股东应占利润实现7.94亿元，较2024年1.36亿元的亏损实现逆转，同比增幅高达685.2%。

但看似华丽的盈利数据，实则另有一层。报告期内，公司净利润的核心构成的是一笔高达6.19亿元的“金融工具账面值变动收益”，该收益源于上市前发行的优先股转换为普通股时产生的会计账面价值变动，属于一次性、非现金的非经营性损益。剔除该项一次性收益及股份支付、上市开支等其他非经常性项目后，公司经调整净利润约2亿元，同比下滑17.11%。

更值得关注的是，公司规模与质量或有所背离。2025年，公司保费规模同比增长37%，营收增幅仅为5.9%。本质上，这是“报行合一”政策带来的佣金率持续下行，挤压保险中介的议价权。

换言之，公司陷入“增收不增利”。2025年，公司整体毛利同比减少8.7%至4.83亿元，毛利率从2024年的38.1%骤降至32.9%。

一方面，公司的渠道成本居高不下。作为互联网保险中介，公司依托小雨伞、咔嚓保、牛保100三大平台，构建了覆盖C端、代理人端及B端的营销生态。但该生态维系高度依赖高额的流量投放，公司将自媒体矩阵建设作为核心战略，并投入大量资源孵化“互联网IP型保险代理人”，2025年累计举办赋能活动超70场，新增各类运营账号超750个，发布内容超6万篇。

另一方面，高额的营销投入直接推高了运营成本。2025年，公司销售及营销开支达1.38亿元，占总营收的比重达9.39%，而2022年该费用为0.98亿元。

需要指出，公司港股上市中，核心募资项目仍向营销倾斜。根据公告，上市募集的1.34亿港元净额中，60%将用于加强销售及营销网络。截至2025年，营销相关募资仍有0.71亿港元未动用，计划使用至2029年末。

行业变革挤压生存空间

盈利质量的背后，折射出手回集团的产品结构。

长期以来，“超级玛丽”“大黄蜂”等定制化长期重疾险是公司的核心基本盘，2025年此类产品首年保费达6.16亿元，同比增长46.7%。但利率下行、保险产品预定利率调整的宏观环境下，长期保障型产品的吸引力持续下降。

为应对结构困境，公司向分红险领域寻求突破。2025年，公司该类产品首年保费达10亿元，同比增长341.5%，对应的收入同比提升超200%。但短期效应上，分红险的短期佣金率显著低于长期重疾险，所以盈利效应还需要时间释放。

对此，资本市场早已用脚投票。手回集团发行价为8.08港元/股，上市首日即破发。截至目前，公司股价约3港元/股。

本质上，公司的困境离不开行业环境的变革。“报行合一”政策的持续推进，不断压缩保险中介的利润空间，传统依赖高佣金驱动的粗放式发展模式难以为继。同时，传统险企加速自建线上平台，“去中介化”趋势日益明显，进一步挤压了中介机构的生存空间。

不可否认，公司在积极寻求转型，上市后净资产由2024年末的-7.4亿元转正至13.11亿元，现金及等价物等流动性资产达8.46亿元，资产负债表得到显著修复。同时公司计划派发上市后首次股息，传递出对现金流的信心。但其业务结构调整仍处于初级阶段，分红险的长期价值尚未显现，科技投入不足导致第二增长曲线难以形成，核心经营问题仍未解决。

归根结底，公司上市的首年表现，不仅是自身的经营试金石，更是整个保险中介行业的缩影。随着行业从规模扩张向质量提升转型，“保费为王”的时代已然落幕，资本市场对保险中介的估值逻辑正在重塑，盈利质量、合规水平、科技实力成为核心考量因素。对公司而言，若不能摆脱对一次性收益和高额营销的依赖，补齐产品结构的短板，依然任重道远。

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