【华创食饮】贵州茅台：困局、破局与开新局

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事项

公司发布2025年年报，实现营业收入1688.4亿元，同降1.2%，归母净利润823.2亿元，同降4.5%。单Q4公司实现营业收入403.8亿元，同降19.4%，归母净利润176.9亿元，同降30.3%；Q4销售回款452亿元，同降14.7%，25年底合同负债80.1亿元、环比Q3末增加2.6亿元。25年累计现金分红总额为650.3亿元，分红率提升至79.0%。

评论

25Q4大幅下滑如实反映困局，也是推动破釜沉舟市场化转型的契机。25Q4利润下滑幅度超预期，在外部需求影响下去年底面临数重困局：价格倒挂、结构失衡、渠道亏损，新董事长11月就任时提出“不唯指标论”，后续为改革准备降库存，不再扭曲压渠道库存。分产品看，茅台酒25年实现收入1465.0亿元，微增0.4%，其中销量/吨价+0.7%/-0.3%，单Q4茅台酒收入同降19.7%，主要系高附加值产品不再压货；系列酒25年实现收入222.7亿元，同降9.8%；其中销量/吨价+3.9%/-13.1%，吨价下降主要系结构下移及1935降价。分渠道看，25年批发收入同降12%，直营收入同增13.0%，其中i茅台受批价下跌影响、销售额同降34.9%，线下直营店增长表现突出，25年直营渠道占比提升至50.1%（含分销）。

Q4结构下移叠加税费率提升，净利率明显下降。单Q4毛利率同降2.08pcts，主要系非标下滑较多所致；考虑收入下降，且税费支出相对刚性，销售费用率上升4.1pcts，营业税金率上升2.6pcts，综上归母净利率同降6.9pcts至43.8%。单Q4销售回款降幅14.7%好于收入，年末合同负债80.1亿元，环比Q3末增加2.6亿元。

年报未明确指引26年增长目标，改革元年是务实之举。公司在年报中未设26年具体增长目标，市场化转型元年打开茅台营销体系的新局，面临需求端不确定因素，太高或太低的指引都不合适。结合渠道调研，我们预计26Q1在i茅台超预期放量驱动下正增长无虞，一季度开局超预期，Q2提价后销量投放节奏可更从容，利于淡季稳价，但高附加值产品代售执行仍需市场需求检验，公司正通过一系列市场化举措，正快速甄别有真实销售能力经销商，也相信公司还留有经营底牌。

25年分红逆势提高，且承诺26年中期分红，当下股东回报率达3.9%，对长线资金吸引力增强。公司于24年将分红率底线设为75%，且近两年持续回购注销提升股东回报。2025年公司现金分红650亿元，金额小幅提升创历史新高，分红率逆势提升至79%，对应股息率3.6%；若考虑25年60亿元回购，分红+回购率达86%，对应股东回报率达3.9%。公司同时公告26年中期分红承诺，分红金额上限不超过公司26年上半年业绩。

投资建议

投资建议：逻辑不变，2026向前看，向市场化破局看。25年白酒行业巨变、需求遇冷，茅台市场价格、产品结构、渠道利润等诸多矛盾在去年底爆发，公司新班子以破釜沉舟之势于26年全面市场化改革，正是以新思路破解诸多困局的最优解，且打开白酒行业进入“消费者中心”的新局。我们调整26-27年EPS预测**/**元(原预测值**/**元)，新增28年EPS预测值为**元。考虑去年外部情况导致的盈利预测下修，但茅台供给稀缺性并未改变，i茅台拓圈再次奠定供不应求的格局，我们认为市场化改革下26年拓圈价稳，且未来几年可供基酒无增量或导致供需紧张，价格有望重回小幅上行周期，因此我们给予**倍PE，对应目标价**元，维持“强推”评级。

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风险提示

宏观需求持续疲软、市场化改革或致短期业绩波动加大等。

团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——酒类研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、调味品、餐饮连锁、烘焙休闲食品、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。

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