触底回升还是下跌中继？茅台站在业绩分水岭｜财报异动透视镜

本报（chinatimes.net.cn）记者黄兴利 北京报道

贵州茅台正站在业绩转折的关键节点。4月16日深夜披露的2025年年报显示，公司实现营业总收入1720.54亿元，同比下降1.2%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%。这是其上市以来首次出现年度营收与利润双下滑。4月17日上午，贵州茅台股价应声下跌超4%。

一季度末宣布飞天提价后，市场对茅台的业绩预期一度有所缓和。然而，这家白酒巨头打破了延续多年的惯例，未在年报中公布年度营收目标。细分数据透露出明确的转型信号：公司正从追求规模数字的高速增长，转向以市场化改革为核心的务实发展阶段。2026年，将成为观察茅台改革成效、判断业绩是否触底回暖的关键之年。

上市以来首次双降

贵州茅台这份罕见的业绩双降成绩单，其实早在意料之中。

在此之前，贵州茅台自2001年上市以来连续二十余年保持了营收和净利润的正增长，即使在2008年金融危机、2012-2013年白酒行业深度调整期以及2020年疫情期间，也从未出现过年度双降的情况。

这份打破增长神话的成绩单，是整个白酒行业深度调整的缩影。2025年，白酒行业整体面临需求疲软、库存高企的双重压力，规模、利润均大幅下滑，其中规模以上白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%，行业连续第九年产量下滑；2025年前三季度20家A股白酒上市公司营收合计同比下降5.90%，净利润同比下降6.93%，行业整体下行压力显著。

在行业普遍承压的背景下，茅台的业绩下滑呈现出明显的结构性分化特征。核心产品茅台酒依然展现出强大的抗周期能力，全年实现营业收入1465亿元，同比微增0.39%，稳住了经营基本盘。

然而，被视为第二增长曲线的酱香系列酒去年表现不及预期，营收222.75亿元，同比下滑9.76%，成为拖累整体业绩的主要因素。对于整体营收变动原因，贵州茅台方面也在财报中指出，主要是酱香系列酒产品结构调整影响。

毛利率方面，茅台酒毛利率仍高达93.53%，仅较上年微降0.53个百分点；系列酒毛利率为76.11%，同比下降3.76个百分点。整体来看，公司综合毛利率维持在91.23%的高位，盈利能力依然稳居行业首位。

在业绩承压的同时，茅台多年来持续推进的渠道结构优化，在2025年迎来了历史性转折点。近年来，茅台持续推进渠道结构优化，扩大直销规模、降低对传统经销体系的依赖，2025年其直销渠道实现收入845.43亿元，同比增长12.96%，首次超过批发代理渠道的842.32亿元，标志着茅台渠道转型取得阶段性成果。

对于这份喜忧参半的年报，酒类行业分析师蔡学飞4月17日对《华夏时报》记者分析指出，茅台这份年报，真实反应了中国酒行业过去一年面临的困难与压力，但也是茅台长期主义战略定力的体现。

蔡学飞进一步指出，在行业深度调整、全渠道承压的周期里，茅台没有选择“放量冲业绩”的短期行为，而是主动控量稳价、提升直营占比、甚至通过i茅台平价放量来挤压渠道泡沫，短期牺牲了报表增速，却换来了批价稳定和渠道生态的健康。

市场化提速

在2025年年报中，贵州茅台打破了延续多年的惯例，并未公布年度营收目标。这一耐人寻味的变化背后，意味着茅台已从过去追求规模数字的高速增长，转向以市场化改革为核心的务实发展阶段。而2026年，也因此成为观察茅台改革成效、判断其业绩是否触底回暖的关键之年。

进入2026年，茅台的市场化改革按下快进键，一系列重磅举措密集落地。开年之初，飞天茅台便全面上架i茅台平台，1月中旬，茅台发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，其中两大方向引人关注：一是价格机制，以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制；二是运营模式，由“自售+经销”的传统模式，向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变。

3月30日晚间，贵州茅台发布公告，宣布自2026年3月31日起，上调53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）的销售合同价（出厂价）及自营体系零售价。这是茅台继2023年11月调整出厂价后再度调价，也是2018年以来首次上调自营渠道零售价。

记者在走访时了解到，淡季涨价并未带来终端价格持续攀升。北京市场白酒经销商王伟（化名）4月17日接受《华夏时报》记者采访时透露，涨价当天原箱批价一度达1700-1800元，但仅稳定一天，次日便开始回落，目前已回落至1650元左右，与涨价前持平。他分析，价格回落核心原因有二，一是厂家持续放货，供给充足；二是终端动销不佳，消费需求尚未完全复苏。

尽管涨价未能持续拉高终端价格，但市场对价盘的信心已逐步恢复。据今日酒价4月17日数据显示，2026年飞天茅台原箱批价报1655元/瓶，散瓶报1580元/瓶。与此前市场担忧的价格持续下探不同，进入2026年二季度，茅台批价趋于稳定。

王伟判断，茅台原箱批价很难低于1550元，因为厂家会控货，且经销商也普遍希望价格上行；加上代售等政策缓解渠道压力，短时间内价格不会大幅下跌，大概率在原箱1600元左右震荡。

据悉，代售模式的核心变化在于货权归属茅台，经销商不再拥有产品所有权，仅提供仓储、物流、销售等配套服务。经销商的收益模式也随之改变，不再依靠产品价差盈利，而是收取5%的服务费，推动渠道体系向更加市场化、规范化的方向发展。

在蔡学飞看来，茅台的筑底已经完成，尤其是随着其市场化节奏加快，业绩已经稳定。4月17日，多家券商发布研报认为贵州茅台的经营业绩在2025年第四季度完成“包袱出清”并触及底部，随后于2026年第一季度显现见底回升信号。

“考虑到茅台过去一年持续的市场化改革，这份成绩单说明，茅台正在从过去依赖渠道囤货和金融属性的增长模式，坚定地转向以真实消费和品牌价值驱动的‘精耕期’，这是穿越周期必须经历的阵痛。”蔡学飞对记者分析认为，这也是茅台从被动应对转向主动重构格局的关键一步，为下一个高质量增长阶段积蓄确定性，有利于企业率先走出周期，实现企业更加可持续的增长奠定基础。

责任编辑：卢晓 主编：寒丰