【东吴芦哲】怎么看中东冲突对我国经济的影响？——3月和Q1经济数据点评

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占烁 S0600524120005

核心观点

4月16日，国家统计局发布3月和一季度经济数据，整体来看，需求小幅走弱，供给韧性较强。一季度GDP实际同比5%，高于Wind一致预期4.9%。需求端，3月出口同比降至2.5%（前值21.8%），略低于Wind一致预期4%；社零同比1.7%（前值2.8%），Wind一致预期2.5%；固定资产投资累计同比1.7%（前值1.8%），Wind一致预期1.7%。供给端，3月工业增加值同比5.7%（前值6.3%），Wind一致预期5.4%，服务业生产指数同比5.0%（前值5.2%）。

核心观点：（1）一季度经济实现了开门红，GDP实际同比达到5%，处于全年4.5-5%的区间目标上沿，为后三个季度留足了空间。从需求端看，主要是外需拉动，一季度出口同比14.7%，社零同比2.4%，固投同比1.7%。另外，Q1名义GDP同比4.9%，对应GDP平减指数-0.1%，已接近转正。

（2）怎么看中东冲突对我国经济的影响？目前影响不大，但要警惕地缘冲突时间拉长带来的风险。此前，市场预期中东冲突会通过三方面渠道影响我国经济，一是直接依赖中东原材料的部分化工企业存在原材料断供风险，二是全球贸易需求收缩（VS我国替代效应），三是价格上涨对国内部分需求带来冲击。从3月数据来看，有一定影响，但影响较小，工业生产增速仍处在5.7%的高位，化学原料和化学制品业工业增加值同比9%，较1-2月反而提速；出口增速虽有所下降，但更多是春节错位影响，从韩国越南出口来看全球需求尚未明显回落；国内涨价对需求影响有所兑现，但幅度较小。

一、工业生产：产能利用率下降背后的三个叙事

3月，工业增加值同比实际增长5.7%，高技术制造业仍然是主要拉动。分三大门类看，采矿业同比增长5.7%，制造业增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.5%。装备制造业增加值同比增长8.9%，高技术制造业增加值增长12.5%，分别快于全部规模以上工业增加值2.8和6.4个百分点。

从产品来看，部分化工产品和成本冲击产品的产量下降，整体影响较小，新质生产力产品仍强劲。化工方面，3月原油加工量同比-2.2%，前值2.9%；此外，受到上游存储涨价影响，3月微型计算设备产量同比-8.4%，智能手机产量同比-2.7%。但同时，我们看到更多新质生产力相关产品在高速增长，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长54.0%、40.8%、33.2%。

工业产能利用率有所下降，反映出供给强于需求的格局有所强化，同时也表明当前物价转正回升的基础不够稳固。Q1全国规模以上工业产能利用率为73.6%，环比下降1.3个百分点，同比下降0.5个百分点。

分行业来看，主要是三个叙事的影响，第一个是中东冲突影响化工产业链，部分行业开工率短期下降，拉低产能利用率，如纺织业、化工原料和制品、化学纤维等行业产能利用率 Q1环比均出现小幅的下调。二是房地产相关行业继续调整，如非金属矿物、黑色冶压等行业产能利用率 Q1分别环比下降4.2和0.4个百分点。三是成本上涨对装备制造业的冲击，汽车制造、电气机械和计算机电子制造三个行业的产能利用率，Q1分别环比下降5.7、3.4和4.3个百分点。

工业产销率明显回升。3月工业产销率93.8%，高于2025和2024年同期。这也是产销率自2024年底以来首次出现同比增长，表明受到出口强劲和生产调整的影响，整体产销衔接度更加顺畅。

二、消费：增速小幅回落，整体呈现“两强两弱”特征

3月社零同比增长1.7%，较1-2月的2.8%有所回落，但仍强于去年底。分种类看，餐饮收入增速从1-2月的4.8%降至2.9%，商品零售从2.5%降至1.5%。

3月消费明显分化，呈现出“两强两弱”特征。“两强”之一是指必需消费强，如食品零售同比增速9.5%、饮料8.2%、烟酒7.7%；同时一些涨价产品的名义消费增速较强，比如通讯器器材的消费增速从17%增长到27%，而手机出货量却面临较大压力。“两弱”是餐饮和部分“以旧换新”商品增速较1-2月下降，家电从3.3%下降到-5%，家具从8.8%下降到-8.7%，汽车从-7.3%下降到-11.8%。

消费倾向同比下降。今年Q1，居民可支配收入同比+4.9%，消费支出同比+3.6%，消费增速慢于收入，对应消费倾向从去年Q1的63.1%降至62.2%。此外，从居民消费支出来看，3.6%的增速也低于去年Q4的4.0%，这与社零是相反的，社零增速高于去年Q4。

分种类来看，跟去年Q4比，主要是居住、交通通信、教育文娱、其他用品及服务这几项增速在下降。其中，交通通信主要是汽车销售下降较多，其他用品及服务可能受到金价下降的影响。

三、投资：固投增速小幅回落，三大行业“一升一降一平”

3月固定资产投资累计增速1.7%，当月增速1.6%，较1~2月小幅下降0.2个百分点。

从当月同比增速来看，三类主要投资呈现出“一升一降一平”的特点，其中制造业投资增速从1-2月3.1%上升到4.9%，基建投资增速从11.4%下降到7.8%，房地产投资基本持平，3月为-11.3%。

制造业投资增速上升，一部分原因是因为设备更新投资增长。设备购置投资增速从1~2月的11.5%，提高到3月的13.9%。分行业来看，化学原料和化学制品、有色、通用设备、汽车制造、计算机、电子制造等行业的投资增速有所提高。但也要看到，制造业投资增速的回升，某种程度上带来了制造业产能利用率的下降，投资扩产在分母端拉低了产能利用率。

基建投资增速从11.4%下降到7.8%，部分原因可能是去年底的两个五千亿政策资金效果递减。分行业看，基建投资三大行业“两降一升”。电热燃气及水的生产和供应投资增速从1~2月的13.1%下降到9%，水利、环境和公共设施管理业从8.3%下降到3.6%，交运仓储从9.1%提高到16.3%。

房地产投资降幅与上月基本持平，但房地产销售有所改善。新建商品房销售面积当月同比增速从-13.5%回升至-7.5%，二手房的热度改善更为明显，体现在二手房房价上，四个一线城市二手房价格环比上涨0.4%，这是自2025年3月以来首次出现上涨。70城二手房价环比降幅收窄至-0.2%，也是2025年3月以来的环比最高增速。往后看，房地产投资变化可能不大，关注二手房市场的交易热度会持续多久。作为对比，2024年“924”之后的6个月里，有5个月一线城市二手房价格环比都是上涨的。

风险提示：房地产市场走弱；出口下行；外部地缘政治冲突带来的扰动冲击。

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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