对赌压顶、股东撤离、安全事故：海柔创新“流血上市”的三重暗礁

全球箱式仓储机器人（ACR）领域的“尖子生”——海柔创新，正式向港交所递交上市申请。这家由“大疆教父”李泽湘孵化、汇聚一众顶级投资机构的硬科技独角兽，手握全球超30%的ACR市占率，可谓资本加持与赛道光环兼具。

但在光鲜的行业龙头表象之下，海柔创新招股书披露的财务数据却透露出阵阵寒意：近三年累计亏损超28亿元、现金流持续为负、重营销轻研发、负债净额飙升、递表前夕老股东密集撤离等。更令市场关注的是，就在递表前，旗下全资子公司还发生了一起致人死亡的安全生产事故。

海柔创新的技术领先与规模优势，仍难以弥补商业化闭环不完善与经营管理的多重挑战。这场“流血上市”的闯关，能否成为硬科技商业化的成功样本？

盈利仍遥遥无期？

2月13日，深圳市海柔创新智能科技集团股份有限公司（下称“海柔创新”）向港交所递交上市申请，冲刺“ACR第一股”。

据招股书披露的数据，海柔创新的营收呈高速增长态势，但却始终与盈利背道而驰。2023年，公司实现营业收入8.07亿元，期内亏损10.09亿元；2024年营收大幅增长至13.6亿元，同比增幅达68.57%，期内亏损却进一步扩大至12.56亿元；2025年前三季度，公司营收达到12.63亿元，同比增长35.62%，期内仍亏损5.89亿元。

从2023年至2025年三季度，海柔创新累计亏损金额高达28.54亿元，即便市占率稳居全球第一、客户数量突破800家，也始终无法摆脱亏损泥潭。

作为一家立足硬科技的仓储机器人企业，研发本应是核心竞争力的支撑，但海柔创新却存在“重营销轻研发”的现象，而居高不下的期间费用也成为侵蚀利润的主要因素之一。

2023年至2025年三季度，海柔创新的销售及市场开支分别为4.24亿元、4.89亿元、3.86亿元，销售费用率为52.7%、35.9%、30.5%。同期，公司的研发开支则分别为3.09亿元、3.34亿元、2.58亿元，研发费用率38.3%、24.5%、20.4%。

从人员结构来看，截至2025年9月底，海柔创新的员工总数为1447人，其中销售及营销人员604人，占比41.7%；研发人员516人，占比35.7%，销售人员数量远超研发人员。

薪酬层面，2025年前三季度，海柔创新研发人员的平均月薪（不含股份支付）约为4.04万元，销售人员的平均月薪约为4.64万元，行政人员的平均月薪高达7.78万元。

海柔创新“重营销轻研发”的背后，是赛道竞争白热化与上市前冲刺业绩的双重压力。一方面，ACR赛道国内企业已超百家，行业内卷加剧，价格战频发，公司不得不通过高额营销投入抢占客户、争夺市场份额，以规模增长换取资本认可。另一方面，公司采取直销模式为主，直接面向战略及关键客户，这意味着其需要承担更重的前端销售、项目推进和现场交付的人力与费用，这就推高了销售开支。

海柔创新也在招股书中表示，公司为获取新客户而产生大量广告、推广及营销开支，且预期随着公司实施提高品牌知名度及推广ACR解决方案的策略，该等开支将会增加。

在持续亏损之外，海柔创新的存货与现金流状况同样堪忧，存货规模持续高增、经营性现金流长期净流出，资金链始终处于紧绷状态。

存货方面，2023年至2025年三季度，海柔创新的存货余额分别为6.89亿元、9.28亿元、11.36亿元，不到两年时间累计增长64.98%，超过同期收入增速。其中，发出货物及合约成本占九成以上。截至2025年9月末，存货占流动资产总额的比例高达45.65%。存货高企占用了大量营运资金，也增加了仓储成本和存货跌价风险。

不过，随着存货余额增长，海柔创新计提的存货跌价准备余额反而快速减少，从2023年末的7370.7万元骤降至2025年9月末的584.8万元，计提比例也从10.7%降至0.51%。同期，库龄超过2年的存货余额达1815万元，远高于跌价准备金额。市场分析认为，存货减值计提不足，可能会暗藏大额减值风险。

经营性现金流方面，海柔创新持续呈现净流出状态。2023年经营活动现金流净流出4.82亿元，2024年净流出1.96亿元，2025年前三季度净流出2.86亿元，累计净流出金额高达9.64亿元。即便公司累计融资超40亿元，也未能扭转现金流恶化的趋势。

截至2025年三季度末，尽管海柔创新的现金及现金等价物余额为7.57亿元，短期偿债风险较小，但计息银行贷款（含流动及非流动）仍从2023年底的1046.6万元飙升至1.19亿元，翻了约10.4倍，长远看可能存在一定流动性压力。

海柔创新存货高增与现金流净流出的主要原因，源于项目制模式的资金占用与业务扩张的高额投入。一方面，ACR设备研发、生产、部署需要大量前期投入，上游核心零部件采购需预付资金，下游项目交付存在较长账期，三重压力导致资金被大量占用。另一方面，存货以发出商品及合约成本为主，占比超九成，验收周期长，进一步加剧资金积压。此外，赎回负债利息、高额费用支出持续消耗现金，经营扩张的现金支出远超流入。

持续为负的经营性现金流，是海柔创新最紧迫的财务信号之一。这表明公司尚未具备“自我造血”的能力，其日常运营和扩张高度依赖外部融资。一旦融资环境收紧或IPO进程受阻，公司将面临巨大的资金链压力。

在业务层面，海柔创新的客户集中度持续升高，特别是对最大客户的依赖加强。2023年至2025年三季度，公司来自前五大客户的收入分别占总收入的32.1%、36.7%、48.2%，来自最大单一客户的收入分别占总收入的15.6%、12.7% 及30.4%。不过，整体来看，海柔创新前五大客户席位变动频繁，报告期内仅客户A始终保持在前五名，客户结构并不稳定。

这种高度依赖少数大客户的业务结构，可能使海柔创新的经营稳定性面临挑战。如果核心客户因行业周期、战略调整或自身经营问题减少订单，将对公司的收入造成巨大冲击；同时客户集中度越高，公司议价能力越弱；此外，频繁变动的客户名单也增加了业务预测和客户关系维护的难度。

值得关注的是，当前海柔创新的区域毛利率也处于严重失衡阶段。公司超60%的收入来自大陆市场，但大陆客户对价格高度敏感，2025年前三季度大陆业务毛利率仅20%，而同期大陆以外市场毛利率高达43.9%，低毛利的国内业务持续拖累整体盈利水平。

不过，亮点在于截至2025年前三季度，海柔创新来自大陆以外市场的订单量已占公司总订单量的50%以上。

曾有实习生命丧工地

如果说财务数据反映的是海柔创新的经营健康度，那么治理状况及非经营层面的风险，则关系到公司的长期稳定性与IPO的成败。

海柔创新的崛起，离不开明星创始团队与顶级资本的双重加持。招股书显示，海柔创新由陈宇奇、徐圣东及房冰于2016年12月共同创立。

创始团队背景亮眼，其中陈宇奇出生于1988年，2012年获得香港理工大学电子及资讯工程学士学位；2014年，其基于自己本科的毕业设计项目，将光通信领域的电压控制模块进行产业化落地，做出了偏压控制器；同年，其创办了香港普格精密系统公司，还曾向华为、美国国家航空航天局以及贝尔实验室等机构供货。

2015年，在“大疆教父”李泽湘的建议下，陈宇奇带领团队将发展方向转向机器与自动化领域，最终锁定了仓储自动化这个应用场景。到2024年，据灼识咨询的资料，海柔创新已经是全球最大的ACR解决方案提供商，按收入及出货量计算，市占率超过30%。

资本层面，海柔创新成立至今完成约15轮融资，累计融资约41.33亿元，投资方阵容堪称“全明星”，包括五源资本、泛大西洋资本、源码资本、今日资本、红杉中国等。其中，李泽湘创办的松山湖机器人研究院也是股东之一。

上市前，海柔创新采用同股不同权架构。陈宇奇持股仅7.92%，却拥有63.23%投票权；联合创始人徐圣东、房冰各持股2.87%，同时分别拥有1.14%的投票权。

不过，递表前一个多月，海柔创新遭遇股东大规模减持离场。1月7日，松山湖机器人研究院、同方以衡率先减持；1月27日，励快骏、上海零宜、香港塞纳责任有限公司、西藏星光、Growth Fund五名股东完成减持；2月12日，香港塞纳责任有限公司、北京星梵、松山湖机器人研究院、鄂州芯智能、鄂州武鄂五名股东集体减持。其中，同方以衡、励快骏、Growth Fund、北京星梵、鄂州芯智能清仓离场。

作为“大疆教父”李泽湘旗下的核心孵化机构，松山湖机器人研究院持股比例已从最初的10%降至递表前的0.22%。

递表前股东提前减持离场，通常被市场解读为部分投资者对公司前景或估值信心不足，或迫于自身资金压力而套现。这一行为不仅会给市场留下负面印象，还可能引发连锁反应，动摇其他投资者的信心。

值得关注的是，资本的大量涌入也为后来的高负债埋下了伏笔。2023年至2025年前三季度，海柔创新的流动负债分别为42.59亿元、55.76亿元、63.88亿元。而债务的核心压力来自多轮融资中附带的赎回条款，2023年至2025年前三季度分别为28.86亿元、35.12亿元、39.61亿元，占各期流动负债的比重分别为67.76%、62.98%、62.01%。随着最新一轮融资的完成，赎回负债在2026年1月又进一步激增至50.74亿元。

这主要是由于海柔创新在多轮融资中授予投资方赎回权、优先认购权等特殊权利，该权利在公司递表时暂时终止。但招股书条款明确约定：若公司主动撤回上市申请、被监管机构拒绝上市，或在提交申请后18个月内未能完成合资格上市，相关赎回权将重新生效等。届时，海柔创新或将面临巨额股权回购的压力及资金风险。

目前，多重数据已展现了财务压力的传导效果。招股书显示，2023年至2025年前三季度，海柔创新的赎回负债利息分别达到2.11亿元、2.4亿元、2.12亿元。同时，仅从负债数据看，海柔创新已陷入“资不抵债”的处境，各报告期的资产负债率（按负债总额除以资产总值计算）分别达2.31、2.36和2.43。

股东提前离场和高额的赎回负债，共同指向了一个核心问题：对赌协议如同一把悬在海柔创新头顶的“达摩克利斯之剑”，若此次IPO失败，公司将面临巨额的股份赎回压力。

在财务与经营风险之外，2025年发生的致命生产安全事故，则直接暴露了海柔创新内控管理的重大缺陷。

根据上海市松江区人民政府2025年11月28日发布的《深圳市海柔创新科技有限公司“9·9”一般起重伤害事故调查报告》（下称《调查报告》），2025年9月9日，在松江区新浜镇后港路275弄，发生1起一般起重伤害事故，造成1人死亡（邱某某，男，24岁，湖南衡阳县人，海柔公司机械设计工，事发时处于实习期，在施工现场学习），1人重伤（邵某，男，36岁，辽宁朝阳县人，海柔公司技术工程师，负责施工现场管理）。经调查认定，该事故是一起因作业人员违反吊装作业操作规程、涉事单位作业现场安全管理不到位、涉事起重机吊钩存在缺陷不符合安全要求而导致的一般生产安全责任事故，事故造成直接经济损失约200万元。

天眼查显示，深圳市海柔创新科技有限公司为海柔创新旗下的全资子公司。在海柔创新的招股书中，用超过20页提示了各种风险因素，其中提到：“我们的生产中面临着潜在的运营及生产安全。”不过，招股书并未对该事故进行披露。

据「未来消费研究局」消息，邱某某一路从衡阳这个小城市，考上湖北工业大学、哈工大深圳校区，硕士毕业，入职海柔创新。

结语

海柔创新是硬科技创业浪潮中的一个典型案例：技术领先、资本热捧、高速增长，但却难掩盈利困境、财务压力与运营风险。这家头顶“ACR第一股”光环的独角兽，至今仍未能实现盈利。

递表前发生的致命安全事故则如同一面镜子，映照出海柔创新在快速扩张过程中可能存在的管理短板与风险漏洞。这不仅为公司的治理能力打上问号，也为本已荆棘密布的IPO之路增添了新的不确定性。（图源：招股书等）

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