每经热评｜2.41亿元高杠杆并购折戟 国晟科技暴露履约两大硬伤

每经评论员 杜恒峰

4月13日晚间，国晟科技（SH603778，股价26.81元，市值177.00亿元）公告称，公司董事会审议通过了终止收购孚悦科技100%股权的议案，原因是本次交易先决条件中的并购贷款未达成。

这笔交易最早披露于2025年11月25日，孚悦科技100%股权总价约2.41亿元，以全现金收购。国晟科技自认“囊中羞涩”，提示公司截至2025年6月末资产负债率已升至66.48%，同期经营活动现金净流出6361万元，流动性不足，需要靠并购贷款来完成本次收购，覆盖80%的收购款，公司实际需要动用的自有资金不超过4812万元。

需要注意的是，如果并购达成，交易对手还需要将20%的收购款返给上市公司作为后续业绩对赌履约保证金。

也就是说，国晟科技可以在不占用自有资金的情况下就完成此次收购，可谓将并购杠杆拉大到了极致。

国晟科技是一只“大牛股”，备受市场关注。其股价于2025年9月启动，而上述并购事宜是其股价大涨极为重要的推动因素。在并购失败的利空突袭之后，4月14日国晟科技股价“一”字跌停。截至当日收盘，“卖一”位置仍有多达7181万股的封单。4月15日，公司股价继续“一”字跌停，收盘“卖一”封单进一步增至7822万股，股价短期走势不容乐观。

今年1月15日，国晟科技曾披露，本次交易的并购贷款尚在审批中，贷款办理完成时间由1月15日延长至4月15日。

动用并购贷款是杠杆收购的常见操作，在股价大涨、市场一致看好的背景下，为何银行在长时间审核之后，还是不愿意给国晟科技贷款？

笔者认为，并购条款暗藏的履约硬伤，应当是核心原因。

孚悦科技成立于2024年6月，是一家从事高精密度新型锂电池外壳材料的生产企业，成立时间非常短，没有可靠的财务数据作为估值依据，2.41亿元的估值溢价超过11倍。

为了匹配高溢价，卖方给出了3年累计9000万元的业绩承诺，只要孚悦科技不亏损，那卖方最多也就赔偿9000万元，另外1.5亿元稳赚不赔。

这样的业绩承诺缺乏有效约束力，孚悦科技实际经营情况也就难有保证，标的资产能否保值存在巨大不确定性。

由于并购贷款年限较长，贷款用途的风险也要远高于一般贷款，因此一项失败的并购可能拖垮一家企业，导致并购贷款难以回收。

国晟科技动用高杠杆，对交易对手却只有弱约束，银行将处于风险第一线，贷款利息很难覆盖潜在损失，不做这笔业务是理性的计算。

如果说并购标的的潜在收益是“第一还款来源”，那国晟科技还本付息的履约能力就是“第二还款来源”。但实际情况是，国晟科技“囊中羞涩”并非一时，而是长期以来的问题。

从2020年开始，国晟科技就连年亏损（归母净利润口径，下同），且亏损额持续扩大，2020~2024年累计亏损6.28亿元，2025年再度预亏3.25亿元至6.5亿元。截至2025年三季度末，公司账上现金2.73亿元，前三季度亏损1.51亿元，在这种情况下，公司自身也没有太多资源可用于偿还并购贷款。

相比增发股份、可转债等权益工具，现金收购是更简单直接的安排，交易对手更乐意拿现金，上市公司的流程也更简单，看似更容易成功。但现金收购非常考验企业的资金实力，并购失败的概率要远大于成功，企业要有足够多的富余资金，才能承受并购失败带来的冲击。

国晟科技这笔并购高度依赖外部融资，而标的资产的估值、未来收益测算又缺乏可信的证据，本就很难获得银行支持。如果将现金收购换成“股份+现金”模式，是一个更为现实的方案，但若交易对手不认可上市公司的长期价值，也就不愿意持有其股份，交易达成的概率也会降低。

归根结底，还是国晟科技自身并不具备完成这笔并购的能力，勉强推进最终还是“竹篮打水”。