不拼仓位拼结构！险资买股新逻辑：低波、低耗、高股息

文丨杨练 编辑丨李恒春

在高权益仓位与刚性偿付能力监管之间，头部险企转向寻求风险、收益与资本效率的新平衡。

2025年，在长端利率低位徘徊与资本市场结构性回暖的背景下，为突破利差收窄、提升投资收益，五大A股上市险企大幅增配二级市场权益资产，将股票与基金配置比例推至历史高位。

头部险企2025年的权益加仓是低利率时代寻求破局的理性选择，但“收益优先”的配置策略，在收获历史性投资回报、驱动行业业绩高增的同时，也加剧了资本消耗，与偿付能力充足率下行形成共振。如今，在高权益仓位与刚性偿付能力监管之间，头部险企正探寻风险、收益与资本效率的新平衡。

股票和基金投资占比大幅提升

2025年，在负债端分红险产品地位持续提升、对投资收益要求水涨船高的驱动下，叠加监管层鼓励长期资金入市的政策导向，头部险企加大权益资产布局力度，投资端的亮丽表现成为全年业绩增长的核心引擎。

年报统计显示，截至2025年年末，五大A股上市险企投资资产合计同比增长约13%，资产配置结构发生深刻变化：传统的债券投资增势明显放缓，年末平均占比降至50%，同比下降1.8个百分点；与之形成鲜明对比的是，股票和基金占比大幅提升，平均占比达14.4%，同比上升 3.5 个百分点，创下近年来新高。

分公司来看，头部险企的权益加仓力度呈现分化但普遍激进的态势：中国人寿权益投资规模突破1.2万亿元，股票和基金配置比例由12.18%大幅提升至16.89%，较年初增加超4500亿元，规模与增速均居行业前列；中国平安股票和基金权益资产占比由9.9%跃升至19.2%，其中股票占比升至14.8%，为上市险企中最高水平；中国人保股票持仓金额同比增长176%，占比由3.7%大幅提升至8.7%，实现跨越式增长；新华保险、中国太保的权益资产占比则分别提升2.4个百分点和2.2个百分点，保持稳健加仓节奏。

此次头部险企权益仓位的集中抬升，本质上是险资应对低利率环境的主动突围。相较于传统账户因会计分类变化而降低权益偏好，分红险、万能险账户在新金融工具准则下风险偏好提升，为加大权益配置、稳定长期回报提供了空间。但在“偿二代”（第二代偿付能力监管制度体系）下，这种以高波动资产换取高收益的模式对保险公司偿付能力有较大的影响。

按照“偿二代”最新的规则，权益资产因其价格波动性高，被赋予远高于债券的风险因子，从而大幅增加最低资本要求。普通股票的风险因子约为0.3，意味着每配置100亿元股票要计提30亿元的偿付能力资本。即使是高股息、低波动的蓝筹股，其风险因子也显著高于国债、金融债等固收资产。

根据资本测算模型，假设某头部险企将权益投资占比从15%提升至20%，其权益部分对应的风险资本的增加直接导致核心偿付能力充足率下降约30个百分点。2025年三季度数据显示，受权益资产大幅增加的影响，保险行业平均综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率较二季度末分别下降18个百分点和14个百分点，权益加仓的资本成本由此可见一斑。

除了静态的资本占用，权益资产的公允价值波动是偿付能力的另一重压力源。若权益资产分类为FVTPL（公允价值计量且其变动计入当期损益），股价下跌将直接减少当期利润，进而侵蚀实际资本（核心偿付能力的分子）。如中国人寿因较多权益资产归入FVTPL类资产，在2025年四季度市场调整中单季净亏损137.26亿元，对偿付能力形成拖累。

即便分类为FVOCI（公允价值变动计入其他综合收益），以隔离利润波动的影响，其浮亏仍会减少保险公司净资产，间接影响综合偿付能力充足率。

年报数据显示，截至2025年年末，头部险企偿付能力数据如下：中国人寿综合偿付能力充足率为174.01%，核心偿付能力充足率为128.77%；中国平安集团综合偿付能力充足率为193%。虽均高于100%和50%的监管红线，但较历史中枢有所下行，且行业平均综合偿付能力充足率已从2025年年初的200%以上回落至年末的181.1%，部分险企已逼近150%的关键阈值。一旦跌破此线，根据相关规定，权益投资比例上限将从30%降至20%，形成“偿付能力下降→权益上限受限→收益潜力减弱→偿付能力进一步承压”的负向循环。

偿付能力与权益仓位的监管约束

实际上，监管规则将险企偿付能力与权益投资比例进行了绑定，形成了刚性约束：综合偿付能力≥350%，权益上限为50%；250%≤综合偿付能力＜350%，权益上限为40%；150%≤综合偿付能力＜250%，权益上限为30%；100%≤综合偿付能力＜150%，权益上限为20%；综合偿付能力＜100%：权益上限为10%。

当前，头部险企偿付能力多集中在150%—200%的区间，对应30%的权益上限。虽然目前 14.4%的平均权益占比仍有提升空间，但考虑到未来市场波动可能导致偿付能力进一步下滑，以及分红险负债端对资本的持续需求，实际可操作的加仓空间已极为有限。因此，历史高位的权益仓位与下行的偿付能力形成双重约束，彻底终结了此前险企“收益优先”的粗放式扩张逻辑。

面对偿付能力对权益仓位的紧约束，2026年，头部险企的大类资产配置逻辑已发生根本性转变，从追求高收益的进攻模式，转向控风险、稳资本的防御模式，核心目标从“收益最大化”转向“资本效率最优化”，在风险管控、长期收益与偿付能力安全之间重建平衡。

短期来看，头部险企将对权益资产实施总量控制、稳定敞口的策略。停止激进加仓，不再主动提升整体权益仓位，避免进一步消耗资本、加剧偿付压力。利用市场反弹机会，适度减持部分高估值、高波动、高资本占用的标的，回笼资本以优化偿付能力指标，以实现动态再平衡。而且，通过会计分类优化、衍生品对冲等手段，降低权益市场波动对利润表和偿付能力的直接冲击，平滑市场波动影响，缓解波动冲击。

在仓位总量受控的前提下，结构调整成为头部险企释放资本空间、提升收益质量的核心抓手。险资将从“泛权益布局”转向“精准化、防御性”配置，聚焦低波、低耗、高股息，提升资本效率，实现资产配置结构优化，主要体现在以下三个方面：

第一，偏好高股息、低波动资产：重点配置沪深300成分股、中证红利指数成分股等大盘蓝筹。此类资产现金流稳定、分红率高、股价波动率低，既能提供稳健收益，又能减少资本消耗。

第二，拥抱长期股权投资：加大对未上市企业、战略新兴产业的长期股权投资。此类资产通常按成本法或权益法计量，价格波动不直接影响当期利润，且风险因子相对更低，能有效隔离二级市场波动，同时契合监管鼓励 “长钱长投” 的导向。

第三，差异化账户管理：传统保障型账户维持低权益配置以稳偿付；分红险、万能险等投资型账户在合规范围内，适度承担风险，聚焦能提升保单红利的优质权益标的，形成“防御打底、进攻增效”的资产组合格局。

为缓解险企偿付压力、鼓励长期投资，国家金融监管总局于2025年12月出台政策，下调特定权益资产风险因子：持仓超3年的沪深300、中证红利低波动成分股，风险因子从0.3降至0.27；持仓超2年的科创板股票，风险因子从0.4降至0.36。

据测算，此次调整可使上市险企核心偿付能力充足率优化0.5个百分点至1.4个百分点，为头部险企在当前仓位下释放了宝贵的资本空间，部分对冲了权益高位带来的偿付压力。

展望未来，“防御优先、资本效率为王”将成为险资资产配置的主基调。头部险企的核心任务不再是盲目扩张权益规模，而是通过控总量、优结构、提效率，在严守偿付能力安全底线的前提下，最大化长期投资回报。

从资本市场角度来看，这一转变不仅关乎保险公司自身的稳健经营，更将深刻影响A股市场的资金结构与风格，作为市场长期资金的“压舱石”，保险资金正从积极的“买家”转向审慎的“价值发现者”，未来其配置行为将更趋理性、稳健，为资本市场带来更持久的稳定力量。　

（本文已刊发于4月11日出版的《证券市场周刊》。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）